（本文由公眾號散戶特訓營《baguazhanfa66》整理，僅供參考，不構成操作建議。如自行操作，注意倉位控制和風險自負）
每週一至週四晚上7:30，週五8:30直播，當下行情分析，與你不見不散。
根據2018年年報，國旅手上的金融資產（就是類似現金的資產）是115億，經營自由現金流是23億。很多人會說2019年有很大的增長，但是要知道接下來幾年國旅在海南會有很大的固定資產支出，所以自由現金流不會太超預期。如果按25億自由現金流的估計，前3年20%的增長，後3年15%的增長，之後保持不變。這樣的話國旅經營資產大概值700億左右。手上的現金115億加上生意值700億，差不多800多億。國旅股權投資和債務基本相抵，所以這800多億就是我對國旅的估值。
免稅生意的本質
本質是把本來該財政部收的關稅、消費稅、增值稅讓渡給國旅這樣的免稅企業。把稅收變成了國企利潤，因此在中國這個生意需要牌照。國旅是絕對巨頭，自從中免合併海免後，國旅在國內免稅業務中市佔率接近 90%！
免稅品的優勢
免稅品主要是國際大品牌。它們有價格優勢，因為免了各種稅，一般低 10%—40%；其次有品牌品質優勢，因為是免稅店與國際品牌供應商直接合作， 這種自採的模式保證了產品供應的質量。也就是，絕對是正品。當然，因為是集中規模化採購，議價能力強，所以採購成本也相對低。
正因是價格窪地，為了防止“擾亂”市場整體，一般有免稅額或者購物次數的限制。不過目前這個免稅額在不斷提高。這被很多分析人士認為是利好，因為這擴大了免稅品的市場空間，然而大家也要想到事情的另一面是，這也會引入更多的競爭。
總結一句話，正品低價。
投資國旅的風險
1、稅率下調。關稅下調是大勢所趨，而免稅商機恰好就來自關稅差，因此如果免稅品和一般產品價差減少，免稅生意的根基就受到影響。很多人說，無論哪個國家香化、精品、菸酒都是高關稅的，但是這是可選商品，而且也有額度限制，所以並不影響免稅生意長久看終會萎縮的大局。
2、競爭加劇。國旅52%的營收來自上海機場和北京機場，但是這兩個機場貢獻的利潤只有13%，為什麼？因為機場的議價能力太強，通過激烈的公開招標，樞紐機場標的的返點比例底線一般都會維持較高的水平。相反，國旅大部分利潤來自海南三亞。然而，海南恰好又會實施自由貿易港模式，這意味著國際免稅巨頭都有機會分一杯羹。特別需要注意的是香港的DFS，因為歐美免稅龍頭Dufry這樣的傾向於佈局機場口岸，但是DFS是在香港市內店模式下做到全球巨頭的，他們未來不進入海南的概率非常低。DFS在香港創造了8年20%複合增速的業績，而且毛利率超過60%，他們熟悉內地遊客的需求，因為香港7成遊客來自內地。未來這兩家公司的競爭不可避免。這種情形下，未來國旅的毛利率下降是大概率事件。
3、海南的貢獻不可高估。機場雖然營收規模大，但是利潤薄，所以最大的看點還是海南。國家的目標是在2025年之前自由貿易港製度初步建立，在2035年之前讓海南自由貿易港的運作模式達到成熟的狀態。
我們就以五年為一個投資週期來分析。
海南的遊客大部分還是來自香港、新加坡、東南亞。根據wind數據，目前香港每年遊客5000萬人次，人均消費金額3000人民幣；新加坡350萬人次，人均消費金額3200人民幣。這兩項加起來1700億人民幣。即便海南五年後能吸引50%的遊客，對應的新增的消費大概是860億人民幣。目前中免在海南零售比重是9%，假設這個比例不變，對應也就是八十多億的營收增量。
這個增長情況如何？實際上，2018年三亞的免稅業務營收就有77億，也就五年增加一倍多。當然這個增長是剔除了在各大機場的，所以實際增速要比這個高。
閱讀更多 牛股研究院 的文章
