中国平安2019年年报点评
今年在包括疫情及年报在内的多个因素的影响下，中国平安的估值创5年新低，PE 跌倒8.76，可谓惨不忍睹。对于一个2019年净利润增速为39%的公司，为什么市场如此不看好。结合平安的年报分析，二马说一下自己对于中国平安的看法。
（一）、核心指标
平安年报显示，中国平安2019年全年营业收入达1.17万亿元；归属于母公司股东的营运利润1,329.55亿元，同比增长18.1%，营运ROE为21.7%；归属于母公司股东的净利润1,494.07 亿元，同比增长39.1%。
分项来看，平安的寿险及健康险业务实现营运利润889.50亿元，同比增长24.7%；
平安产险综合成本率96.4%，持续优于行业，实现营运利润209.52亿元，同比增长70.7%；
平安银行实现净利润281.95亿元，同比增长13.6%。零售业务营业收入和净利润同比分别增长29.2%、13.8%。资产质量持续改善，不良贷款率1.65%，较年初下降0.10个百分点，拨备覆盖率较年初上升27.88个百分点，90以上逾期贷款/不良贷款偏离度为82%，这个指标已经优于招商银行。
过去五年，中国平安的净利润增长率分别为37.99%，15.11%，42.78%，20.56%，39.11%，净利润复合增长率为22.5%。对于一个如此体量的公司，连续五年保持如此高速增长，在A股市场上是非常罕见的。都说中小创公司成长空间大，而中国平安这样的大蓝筹也一直在大象起舞。
（二）风雷激荡的2019年保险业
应该如何看待中国平安的这份年报？让我们先看一下2019年保险业面临的政策及经济环境。
利空项：
A、2019年处于利率下行周期，平安的债券收益承压。根据中国平安2019年年报，其债权型金融资产占总的可投资资产比高达70.1%，利率下行周期下，增量资金寻找高收益资产将变得困难。平安年报中调整折现率导致200亿税前利润进入准备金，于此关联不小。
B、中国走向开放。2019年9月，放宽外资保险公司的准入限制。2019年11月，将外资人身险公司外方股比放宽至51%。2019年12月，正式取消经营人身保险业务的合资保险公司的外资比例限制，合资寿险公司的外资比例可达100％。
中国保险业走向全面开放，在中国的保险市场上出现更多的参与者，竞争加剧。对于目前市场的玩家构成利空。
利好项：
C、2019年整体货币宽松，叠加2018年股市低点，资金流向股市，2019年蓝筹股出现结构性牛市，平安的总投资资产中，以公允价值计量的股权类资产占比为7.8%，2019年平安公允价值变动损益为477亿，对比1494亿的净利润，股市回暖的贡献不可谓不大。
D、根据2019年5月29日发布的2019年第72号《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，保险企业的手续费及佣金支出在企业所得税税前扣除比例，提高至当年全部保费收入扣除退保金等后余额的18%（含本数），并允许超过部分结转以后年度扣除，保险企业2018年度汇算清缴按照本公告规定执行。本公司将2018年度企业所得税汇算清缴适用新税收政策对当期损益的一次性调整作为非经常性损。
具体到平安，2018年的税收减免为2019年的业绩贡献了86亿的一次性收入，同时往后每年将有100亿多持续税收减免，减免幅度会随着平安的业绩成长而持续增加。
纵观2019年保险业的外部环境，应该说是风雷激荡的一年。有大利好，也有大压力，沧海横流，方显英雄本色。
（三）低于预期还是超出预期？
对于平安的这份年报，有部分投资者认为不及预期。那么为什么会有这种认为，不及预期地方又在哪里？
我们分别看一下中国平安一季报、半年报、三季报、年报的净利润增幅：77.1%，68.13%，63.19%，39.11%。我们可以看出平安的净利润增幅是逐季下降，特别是年报对比三季报下降幅度明显。
在平安公布年报业绩前，12家机构对于平安年报的平均净利润增幅预测为46%。这也是相当多人认为平安净利润增幅不及预期的原因。
2019年四季度平安的净利润为198.4亿，2018年为280亿，同比下降29.1%。单纯从数据看，中国平安的四季度业绩确实不理想。那么到底出现了什么情况？我们需要从报表中仔细查询。
对比三季报正22亿的折现率变动影响，年报中出现了负132亿的折现率变动影响。这一负一正，偏差在154亿。
对此，除了年报中进行了说明外，平安还担心股东们有疑问，专门出台了《监事会关于会计估计变更的专项说明》公告，解释由于会计规则变更增加 2019 年 12 月 31 日寿险及长期健康险责任准备金人民币 20,774 百万元，减少 2019 年度税前利润人民币 20,774 百万元。
到底是因为经营环境变更导致更多准备金计提，还是平安在丰年通过一定的计提储藏一些利润为困难时期做储备？这个我们不去纠结了。我们可以知道的是，如果加回这154亿的税后利润，平安2019年的净利润增幅为53%，这就超过大多数机构的预期了。
（四）无脚的鸟，永不停息
抛开一些细节的数据分析，平安在过去五年的经营数据足够靓丽。但是2019年在高速增长之下，平安还是面临了一些隐忧，导致股价大幅下挫。
其中，值得关注的是，2019年平安代理人数量下滑，新业务收入全年维持负增长。虽然因为新业务价值率的提升，最终新业务价值同比增长5.1%。但对比2018年7.3%进一步下滑，对比2017年32.6%的增长更是明显不如。
那么平安的新业务价值是否可以回升到两位数增长？关于平安的新业务发展方面到底遇到了什么？这里我们不得不提的是平安的寿险改革。
关于平安的寿险改革，平安的业绩沟通会上，董事长马明哲特别做了全面的介绍。
为什么要改革？
马明哲认为，寿险市场发生了很多的变化，包括市场、环境、消费者的需求，传统寿险模式已经不适应新的市场变化。以代理人收入为例，虽然平安的代理人收入是行业平均约2倍，但是从未来三五年看，仍然不够。平安需要新的方法。平安总是居安思危，先人一步。当别人还在发展银保渠道时，平安开始发展代理人。如今平安再次启动改革，如同无脚的鸟，永不停息。
改革的目标是什么？马明哲认为是成为全球最领先的人寿保险公司，成为行业标杆。
如何改？马明哲重点提出两点：渠道改革和产品改革。
在渠道改革中，代理人渠道要追求质量、让代理人收入增长。要把过去的“健康人海”升级为追求质量及代理人收入。
互联网保险渠道则寻求突破，平安将以近3000万孤儿保单为基础，进行再次销售和综合金融产品销售。
当然，以上两点改革都不容易，在新的市场形势和竞争态势下，任重道远。
在产品改革中，平安的产品设计要从以公司为导向转向以客户为导向。并根据不同城市、不同代理人、不同消费者的特点因地制宜，最终实现“一个客户、多个产品、一个账户、一站式服务”
对于这次改革的结果，马明哲认为有四个有利条件能确保改革的成功：
平安有超过25年、在市场上经验最丰富的管理人团队；强大的综合金融产品体系；素质优良的代理人队伍；强大的科技能力支撑。
这四句话总结起来其实就一句：因为我已经很优秀，所以我可以做到更优秀。
（五）回避还是持有
虽然马明哲对于平安的寿险改革成功充满了信心，但是市场还是投了不信任票，从年初到现在平安股价已经下跌22%，估值更是创5年新低。那么作为投资者的我们自己，该如何看待保险业及平安面临的困境，是否看好平安寿险改革的成功。
我们先看保险业的困境：
A、经济下行；
B、疫情；
C、保险业开放，竞争加剧；
针对经济下行和疫情影响，我并不担心。经济有周期性，遇到下行周期很正常，下行周期是利空，但是也有利多因素，例如货币宽松。而疫情的影响更是一次性的，对于现金流的不愁的巨无霸企业，长期看，有可能还是扩大市场规模的机会；
对于保险业冲击最大的，还是保险业的开放。这里面既有外资巨人，也有互联网巨头。
而平安的寿险改革更多是因为行业发展遇到了瓶颈及竞争对手的冲击，已经到了不能不改革的地步。同时在保险业改革上，平安算是先行一步。最近平安不单是再进行寿险改革，平安高层也出现了剧烈的动荡，原平安集团总经理任汇川、原联席CEO 李源祥相继离任，平安银行董事长谢永林、原汽车之家董事长陆敏上位。那么平安能够成功吗？
关于这一点，二马是这么看的：成功的概率更大。下面从几个地方说明。
A、谢、陆都是真刀实枪拼杀出来的悍将，都是证明过自己的；
B、先行改革，虽然有镇痛，但是让自己处于更有利的位置。如同当面大家都在做对公业务时，招行转型做零售；
C、保险是一个朝阳行业，容得下大鲨鱼。
那么从一个股票投资人角度如何看呢？持有还是放弃？
首先，今天的平安的确定性没有那么强，2017年的时候，有人问我持有招行还是平安，那个时候我毫不犹豫的说平安；
其次，足够的低估；
最好，继续优秀的概率很大。
目前持有平安是一个大赔率，较大概率的机会，平安还是值得持有。同时，单一个股注意仓位控制！
文末思考：
作者用的估值方法是PE，其实对于保险企业来说，更专业的估值方法是P/EV。按照2019年年报，平安的内含价值为1.20万亿，以周三周盘市值12860亿计算的话，P/EV为1.07倍，也不算高。
新财富分析师，广发证券陈福给出的估值建议是：
基于传统金融业务模式较为稳定，假设其各项业务平稳增长，人寿保险剩余边际长期摊销稳定贡献利润，采用保险评估价值（内含价值，加新业务价值乘以评估倍数）和分部估值（寿险按照评估价值，产险1.2倍PB、银行0.8倍PB、证券1.2倍PB、信托等资产管理及其他业务按照1倍PB测算）综合结果，得到公司A股的合理价值为103.46元每股（H股合理价值为114.96港币每股），对应2020年P/EV为1.36倍
天风证券的估值建议是：
我们基于平安 2019 年利润达成 情况，同时考虑 2020 年 750 日移动平均线下行及综合溢价对冲作用的影响，下调 2020-2022 年盈利预估为 1524/1818/2093 亿（2020E-2021E 前值为 1988 亿/2369 亿），YOY+2%/19%/15%。目前估值仅为 1.07 倍 2020 年 PEV，低于 2018 年来的估 值 1/4 分位值，维持“买入”评级。
写在最后：
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