劉鬱 田樂蒙
近期，轉債市場的局部劇烈波動引發市場關注。進入3月中旬後，轉債市場整體的成交活躍度持續快速上升，截至3月20日，轉債市場總成交額已經接近900億元，約為2月市場平均水平的5倍。由於轉債產品T+0的交易特性，在異常活躍的交易行為下，市場中部分轉債的價格出現了大幅波動。
分等級來看，近期異常的高成交量主要來自於低評級品種。3月10日以來，主體信用評級在AA-及以下品種交易活躍度迅速上行，個券的平均單日成交額自3月17日起已突破5億元。並且從不同等級的總成交數據來看，截至2020年3月20日，這部分轉債的單日成交額已經上升至接近500億元，超過全市場總成交額的一半。
分餘額規模來看，最近交易量迅速上行的主要是餘額較小的品種。我們將市場中的存量轉債餘額按照小於10億、10億~20億、大於20億的標準劃分為三組，發現在今年2月，在短期行情的推動下，市場中成交較為活躍的標的主要是規模在20億元以上的大盤品種。然而在近期市場總成交量激增過程中，存量規模在10億元以下的小盤品種成交量迅速上升，個券單日成交量均值迅速超過大中盤品種。具體到樣本層面，這些標的中對成交量貢獻較大的很多是存量規模僅有1億元左右的小規模品種。
分絕對價格區間來看，異常活躍的交易主要集中在絕對價格較高的品種中。2020年2月，雖然絕對價格在140元以上的轉債品種始終保持著相對較高的交易活躍度，但個券的日均成交額高峰也僅為2.5~3億元。在此期間，高價轉債成交活躍的原因主要是由於高溢價率環境下，大量市場關注度較高的新券品種集中在這一價位，例如先導轉債、太極轉債等。
然而進入3月中旬以後，絕對價格在140元以上轉債的平均單日成交額迅速上升至10億元以上，3月18日一度達到19.42億元的高點。結合前文所述的小規模特徵，使得這些轉債中部分品種間出現了超過1000%的換手率。反向來看，異常活躍的交易同樣也是使得這些轉債處於極端高價位的原因之一。
這些異常活躍的交易造成市場中部分品種價格出現大幅震盪。我們對2020年春節以後存量轉債價格的單日漲跌幅進行了統計，截至3月20日，除首日上市的轉債外共有17支轉債出現了單日超過20%的漲跌幅。從我們統計的樣本來看，絕大多數出現“暴漲暴跌”的轉債均符合前文所述的規模偏小、等級偏低和高絕對價格特徵。其中通光轉債、尚榮轉債和振德轉債出現單日超過20%漲跌幅的次數達到了5次及以上。除了上述特徵外，這些樣本通常處於近期主題概念較強的行業中，例如疫情防控相關的醫療防護和用品行業，以及5G建設相關的光纖光纜行業等。
由於正股受10%的漲跌幅限制，因此這些轉債價格的劇烈波動主要通過大幅拉伸或壓縮轉債估值來達成，而這會使得轉債市場的估值平均指標參考價值大大降低。例如，在3月19日到20日的兩天內，平價在110~120元品種的平均轉股溢價率由10.48%大幅提升至18.15%，指向這一價格區間的轉債品種出現了明顯的估值拉伸。但拆分樣本來看，就會發現估值的拉昇其實大多來自於凱發轉債的估值異常波動，其他轉債的估值變動幅度其實並沒有如平均值顯示的一樣劇烈。
綜上，不難看出這些近期交易異常活躍的品種具有明顯的共同特徵，即規模小、評級不高、絕對價格處於高位且波動大，同時行業具有較強主題性。針對這些近期被異常炒作的品種，3月20日，上交所和深交所均表示將轉債市場納入重點監控，對異常交易行為將實施自律監管。
隨著上交所和深交所的介入，轉債市場近期略顯“瘋狂”的局面有望逐漸迴歸常態。3月23日，轉債市場中漲幅超過20%的品種已僅有哈爾轉債一支，同時前文中所述此前估值被大幅拉伸的品種大多出現回調，估值向常規水平靠攏。
隨著前期“混亂”局面的逐漸改善，雖然短期內轉債市場仍面臨不確定性，但中長期來看部分內需驅動和景氣向上行業的機會仍舊明確。
（作者單位：廣發證券固收部）
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