茅臺大博弈系列文集22：白酒危機下的多輪次、次第性投資戰略

從2010年6月1日到2017年6月的7年時間裡，凌通盛泰全程參與經歷驚天地泣鬼神的大博弈，最終歷經罕見的曲折獲得可以載入教科書的成功。投資茅臺的過程和經歷已經成為中國價值投資歷史上最經典，最有啟發意義，最能提高投資人對投資本質理解的案例，很多投資人都希望把董寶珍先生在投資茅臺過程中寫的分析文章整理出來供大家方便查閱，為更好的服務投資人促進中國價值投資水平提升，凌通盛泰將董寶珍先生茅臺研究文章整理後呈獻給大家！在研究和投資貴州茅臺而提出了《精神經濟學》也正在書寫，很快會與大家見面。

董寶珍茅臺大博弈系列文集22

白酒危機下的多輪次、次第性投資戰略(2013-04-02)

凌通盛泰2013年第一季度報告

2013年白酒行業將成為一個極具投資機會的行業。因為這個行業從2012年末以來發生了以需求不足為基礎原因的階段性衰退。按照基礎的投資學原理，在優秀的公司遇到階段性困境的時候下注是根本的致勝之道。

我研究巴菲特多年來，最終的直接體會和理解是：在選股上巴菲特重視提價權、輕資產和管理層。首先，巴菲特認為一個優秀的公司最根本的表現就是長期提價權，如果具有長期提價權就是絕對優秀公司。巴菲特還重視公司獲取利潤增長的投入情況，只需要少量投入甚至不投入錢，就可以獲取利潤增長的公司就是好公司。實際上無論是長期提價權還是利潤增長不需要額外投資的屬性，白酒行業都是具備的，而且我已經從理論上解決了白酒之所以具有長期提價權的根本原因，大家可以參看我寫的相關文章。

白酒是非常符合巴菲特投資理念的公司。2011年夏天，五糧液被迫停產，原因是當年宜賓地區太熱，過熱的氣候不符合釀造高端五糧液條件，五糧液被迫停產，秋天天氣轉涼後符合了生產條件才恢復了生產。這就是白酒不靠資金投入發展的原因，它的核心生產要素是自然環境、水、氣候、發酵池、微生物系統，這些東西一方面不依賴於錢，另一方面投錢也創造不出來。

白酒行業的基礎特徵決定了它有先天的經營優勢。過去10年白酒行業大量出現成長股，絕非偶然！是其內在經濟特徵優勢的反映，從長期看未來50年這種經濟特徵優勢不會改變！

（一）白酒行業遭受了需求不足的困難

近期白酒行業的價格下跌，銷售不暢，根本原因是需求不足，並不是供給過剩，也不是反腐敗，終極原因是需求不足。2012年的中秋節開始旺季不旺；中秋、國慶兩大節日，除貴州茅臺之外其他白酒均沒有調整價格，在沒有調價的情況下終端銷售不暢。11月，十八大召開，新領導人隨即發佈了相關政策，限制公務消費，於是相關的公務消費集體退出，加劇了需求不足。需求不足導致價格持續下跌，價格下跌引發了超高端白酒類似於戴維斯雙殺效應。因為在2011年出現的茅臺經銷商大量囤積茅臺形成大量渠道庫存，在價格回落的過程中，囤積者由需求方變成供給方，進一步加大了供求失衡，於是價格進一步下跌。茅臺的價格下跌又再次帶動了次高端和二三線白酒的價格下跌，於是白酒行業出現了價跌量減的局面，從而構成了白酒的本輪危機。

白酒尤其是超高端白酒本來就是週期性特質的產業，高端白酒本來就不是日用消費品。白酒的週期性與宏觀經濟週期有內在關聯，與收入水平和變化有內在關聯。另外白酒的週期性較宏觀經濟的週期性有滯後的特徵，就是說白酒的週期運行往往是宏觀經濟已經發生衰退之後，即將開始新的成長週期之時才表現出來的。近期白酒的價格下跌是白酒週期性特徵的必然表現。

不同的白酒企業其週期性完全不同。白酒行業不像鋼鐵行業，鋼鐵是同質化的，鋼鐵行業若發生需求衰退，全行業每一家公司的命運都是一樣的。在白酒行業中，二鍋頭和茅臺雖然都是白酒，但彼此的需求原理、消費習慣、定價原則幾乎完全不同。因此，白酒行業衰退對不同企業的影響差異巨大。

我對白酒行業的週期性與具體公司的影響進行思考後，提出一個觀點叫：“企業欠市場”和“市場欠企業”理念。

所謂“企業欠市場”是指過去幾年在白酒景氣週期中，很多企業都大刀擴斧的前進，擴大產能，他們充分利用了行業的興起，在產品上面大量的開發子品牌，大量的進行廣告宣傳，形成了持續快速增長。但這種快速增長實際上是存在著一定程度的拔苗助長，當行業衰退的時候這種拔苗助長就顯現出來。過度的拔苗助長相當於是企業欠市場一筆債，當市場衰退的時候，企業要把欠市場的債還給市場。

而所謂“市場欠企業”的是指像茅臺這樣的企業，出廠價格的上漲始終跟不上終端零售價的上漲。過去十多年來，終端零售價的上漲速度始終是終端快於出廠價，茅臺經銷商利潤始終高於企業的利潤率。

茅臺有相當一部分成長利潤被渠道佔據了，於是導致經銷商欠茅臺的。企業過去的十多年，本該比實際發生的成長速度更快的成長，但在嚴重供需矛盾下終端價格的快速上漲，使得經銷商的利得多於企業。今天在需求衰退的過程中，是經銷商先還債，經銷商把他們欠茅臺的錢直接還給了終端價格下跌，不用企業來應對需求萎縮，經銷商把欠茅臺的錢直接還給了市場，代替茅臺承受行業萎縮。反之那些企業欠市場的公司，在需求萎縮之後，就要把在興盛時期欠市場的債還給市場，這類企業是需要通過業務量減少和業績下滑來應對危機的！

（二）在行業衰退背景下，白酒出現了多類機會：

一、超高端的市場誤解和錯判型機會：

二、次高端、二線強勢品牌的戴維斯雙殺到雙擊型機會。

三、第一種以茅臺為代表的超高端模式，也包括五糧液。第二種以老窖為代表的次高端模式。

首先談以茅臺為代表的超高端的市場誤解和錯判型機會。我們確實看到了茅臺的終端零售價跌了一千元，我們也確實看到了全中國的宣傳體系都在負面報道茅臺，但是茅臺沒有發生變化，從茅臺公司的角度上講，它的銷售幾乎沒有發生週期性波動。當需求大幅衰減之後，需求減少是由經銷商承擔了，經銷商所以替茅臺擔負需求衰退的重擔，在於過去的若干年經銷商佔據了茅臺的利潤，他們欠下了茅臺，所以必須替茅臺還錢。到2013年春節前批發價沒有破1100元，到2013年3月底全國批發價維持在1000元附近，個別地區跌破了1000元。在2013年二季度的傳統淡季，茅臺的批發價沒有大範圍跌破1000元，意味著茅臺不需要對這一輪需求萎縮從企業層面進行補償。行業需求萎縮根本沒有影響到茅臺的經營，所有行業層面的問題，都由經銷層面承擔了，其業績將會繼續增長，根據貴州茅臺年報的預期：“2013年主營收入增長在20%左右”。相應的利潤增長率將在25%-30%之間。

但在另一方面，由於這一輪宏觀經濟衰退背景下的需求萎縮，附著了反腐敗，宣傳機器連篇累牘的宣傳，人們的心理和情緒產生了重大沖擊，宣傳機器的宣傳，市場預期變得極端悲觀。茅臺的投資機會正是恐懼與客觀基本面背離導致的。我經歷過像中國平安和伊利股份的危機投資，今天茅臺與當年平安和伊利的危機投資完全不同！差異在於當年平安是虧了200億的真金白銀，伊利也是好幾個季度虧損，今天茅臺的基本面並沒有虧損，業績也沒有停止增長，只是增長速度由50%降到30%。從這個意義上講，茅臺的機會更大！因為它的錯誤更離譜！把一個不衰退的公司理解為衰退，把國內最好的成長股，理解為失去未來！

只有在一個資產業績增長、經營正常、長期未來確定，但投資人由於一些非本質、非長久的事件對這個資產產生了恐懼，悲觀的情緒導致大眾在認知層面認為這個公司將會衰敗，從而形成錯誤認知，錯誤認知與該資產客觀的持續成長形成嚴重背離，於是就是機會。所謂安全邊際，歸根結底是依靠錯誤定價才能出現，沒有錯誤定價就沒有安全邊際。若一個優秀的公司被市場準確的估值，此時沒有好的投資機會。

由於基本面幾乎是鐵板釘釘確定的成長，另一方面資本市場心理情緒達到了極端的恐懼、悲觀，於是在這樣的情緒與基本面的罕見反差作用下，貴州茅臺出現的機會性質是超一般的機會、超常規的機會和罕見的機會。

（三）以次高端五糧液為代表的戴維斯單殺模式

五糧液目前的經營很有意思，五糧液的出廠價與零售價幾乎是倒掛著的，他的經銷商目前幾乎全面不掙錢了。我在一家五糧液專賣店就親眼見到一單生意，經銷商的進價是730元，賣800元，只有10%的零售毛利率，該經銷商目前是不掙錢的。五糧液的經銷商很苦悶，想掙錢已經掙不到了，想放棄又覺得現在不值得放棄，只能在跟著五糧液無利可圖的情況下等變化。五糧液在經銷商已經不掙錢的情況下，又加大了對經銷商的供應，過去是提前半年打款，現在是隨時打款隨時到貨，並且由於種種原因，五糧液會壓給經銷商一些貨。

五糧液目前好像還沒影響到企業層面，但它和茅臺不一樣。茅臺是經銷商還獲利的情況是沒有影響企業，五糧液是部分經銷商虧錢的情況下，五糧液利用對於經銷商的強勢地位，把危機轉移給了經銷商。從這個意義上講，有可能五糧液能夠實現基礎脆弱的業績不下滑或者適度下滑，但很難實現增長。如果行業進一步地衰退，五糧液也可能將業績下滑控制在30%之內，以目前8倍市盈率來說，一但業績衰退明確下來，五糧液反而可能因為業績下滑明朗而上漲，五糧液的業績下滑甚至可能促成股價的上漲，因為它的市盈率已大幅反映了行業衰退對企業的影響。

五糧液的這種行業衰退的經營態勢以及相應股價走勢，在投資基礎原理和機會本質上講屬於戴維斯單擊。企業的經營在行業衰退的時候不會調整為成長了，會出現適度的業績回落。五糧液由於不能維持過往的高成長，因此市盈率應該有所下跌，但是市場對五糧液估值水平的調整過份了，目前五糧液的市盈率甚至低於大秦鐵路，即使在五糧液業績大幅下跌50%的時候也有估值優勢。現在從基本面上看不出五糧液會業績下跌50%，所以在某種意義上講五糧液應該有適度的市盈率下跌，而不應該跌到個位數。

市場同樣在五糧液身上發生了過度反應，是一種過度反應導致的機會。待經營數據明確後可能修正，五糧液的修正機會不在當前，需要等待明確的真實經營數據，也許是在2013年半年報期間，他的機會可能出現在2013年的下半年。

（四）以瀘州老窖為代表的戴維斯單殺模式

再說一下瀘州老窖，他現在的高端品牌地位比五糧液和茅臺弱，他的國窖1573的出廠價甚至高於五糧液。目前在五糧液都衰減的情況下，瀘州老窖也是衰減的，他的應對措施是減少供貨量，甚至從經銷商手裡回購以維持價格。在策略上瀘州老窖採取了死要面子活受罪的戰術，就是硬要扛住終端零售價，不要銷售額了。瀘州老窖基於它自身的品牌影響力以及企業採取的控量保價的政策，將導致老窖的需求減少，從而明顯影響老窖的業績，現在老窖11倍的市盈率固然也做了預先的反應，但業績下滑的幅度目前還不好預判！

我認為瀘州老窖極有可能發生戴維斯雙殺，先是市盈率下跌，接著業績下跌，導致股價二次下跌。由於白酒的需求是永恆的、是人性的需要，在需求好轉後行業一定會好轉，加上瀘州老窖管理層的能力很強。當產業需求萎縮對他形成真實的傷害表現出來的時候，這個企業會在自身的努力下克服掉困難，再進一步的成長。於是在瀘州老窖身上極有可能出現戴維斯雙擊，構成一輪明顯的類週期性的戴維斯雙擊投資機會。

瀘州老窖投資時機可能在2013年底，甚至更後一些，這樣我們就會在2013年整個以白酒為對象進行戰略上的大博弈、大投入。先行集中攻打做為龍頭老大的茅臺，再轉戰其他白酒，完成立足白酒的大規模多輪次體系化投資。以行業危機為背景，以集中投資為手段。

（五）關於立足白酒危機，利用時間差多輪次攻擊不同公司的說明：

客觀上茅臺這樣的機會當他完成了估值修復之時，有可能恰恰是其他白酒公司的最佳介入期。白酒行業在整體需求衰退的背景下演繹出來的個股機會，從機會的產生機制和機會的時間週期上，有一個時間差，利用這個時間差，我們可以充分的利用資金在同一行業、同一經濟背景下，形成的不同機會之間綜合把握。這一次白酒危機不僅提供了機會，而且提供了多輪次的機會。

這就是我站在2013年春季為否極泰規劃的投資戰略方略，這個方略不離開我們所熟悉的並且有經濟特徵優勢的白酒，充分利用客觀上發生的白酒需求波動，將白酒危機中所包含的多輪次機會深入剖析並主動介入，利用時間週期上的次遞關係擴大戰果。

世界範圍的投資已經證明：哪裡有危機，哪裡就有價值。白酒危機造成了全行業的動盪，同時也造成了全行業真實的價值，而且不同公司的機會在時間上有前後次序，可以供我們逐個把握。我們在白酒行業已經駐紮很久，有相對的認知優勢，2013年我決心在白酒這個行業裡，把市場給我們提供的一系列機會，儘可能的抓住。

在這裡我想談一下我在2012年凌通盛泰年報中所闡述的凌通盛泰的“縱向對沖的投資策略”。

持有優秀公司是最主流的模式之一，立足於二級市場的以持有為手段的價值投資，他不完全等於純粹的實業投資。雖然在本質原理與實業投資一樣，純實業投資中不存在“市場先生現象”。二級市場存在著市場先生行為，在二級市場投資，多麼優秀的成長股的股價都會必然不斷的波動，不能避免。在長期持有優秀公司的基礎上，在持有的同時，充分利用這種必然的股價波動，在波動到低點的時候，引進外生性資金，加大投入，在該公司的股價必然的波動到高點的時候 ，將外生性資金退出，這就是我在2012凌通盛泰年報中提出的“縱向對沖的投資策略和資金管理模式”。

這一模式在今天恰恰在茅臺身上得到了有效的應用。今天發生在貴州茅臺身上的股價波動，根本不是市場解釋的那樣基本面衰退和未來前途喪失，而是再正常不過的一個波動，這種波動從本質意義上是給能理解這種資產質量的人，以不合理的價格買入創造的條件和機會。不要把所謂的流傳廣泛的壞消息當回事，重要的是它配合完成了一次波動。在波動出歷史最低市盈率，且基本面確定的成長面前，我們需要以更主動更積極的行為擴大持有、佔有機會。我們要理解下跌的意義，重視下跌，利用下跌。我們積極主動地執行“縱向對沖的投資策略和資金管理模式”主動進攻，擴大外生性資金，同時也推出相應措施，擴大自有資金。

結束語：

2013年立足白酒危機的多輪次的投資方案，許多成功的基礎要素上我們都相對具備。對於白酒這個行業我們有能力圈優勢，對於危機套利一般模式，一般原理乃至一般過程，我是有較豐富經驗的。現在大幕已經拉開，大戲正在上演。我對2013年是樂觀的。下一步我的重點是把握細節，而把握細節的出路在於深刻全面立體的獨立調研，獨立研究，形成獨立的觀點。整個投資決策做為一種純粹的思維，決策核心依據是對客觀的認知。目前中國白酒業的狀態被扭曲了，你所有看到的信息90%是假的，80%與真相相反。我們會建立一套從屬於自身的獨立的信息來源體系，只有在信息來源上面做到獨立，做到客觀，整個決策才能有質量。

我想作為出資人有可能並不像我這麼清楚這個局勢，我願意把這個局勢告訴大家。成敗更決定於我們合夥人和我所領導的團隊之間的互信和配合，在基本面層面上所面臨的挑戰固然是有的，但是作為業務層面的東西不覺得是一個問題，真正的問題是我們之間的互信。逆向投資做為價值投資的本質，他是反人性的，在反人性的關口上，每個人都會有壓力，越是成功的逆向投資，越要克服這種壓力，確保與投資人的互信是重要工作。

在這個2013年貫穿全年的戰略規劃中我談了很多具體公司，也談了對時機的預期。這些具體的公司和時機預期主要是為了給大家描述清楚這個規劃，未來我們的具體投資目標,以及具體的時機把握，需要做無限巨大的深入研究。未來我們的真實的操作將會是根據現實的狀態,和我們自身的研究後的結論做出的，這裡主要是描述思路。

執行合夥人：董寶珍

2013年3月29日

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