投资要点
当前受外生冲击影响，地产销售及投资受到明显扰动。本文从地产开发资金链的角度，对比过去几轮由政策调控导致的资金收紧与本轮外生冲击引起的资金收紧的差异，阐述本次外生冲击对地产资金来源、销售和投资可能产生的影响。
地产开发资金来源与地产销售、投资的关系：1）由于销售回款是地产开发资金的主要来源（接近50%），地产开发资金的走势与地产销售金额的走势密切相关。2）地产投资的逻辑基本满足“地产销售-开发资金来源-地产投资”的传导链条，若销售下滑，开发资金承压，地产投资大概率放缓。
过去几轮调控收紧，地产主要指标基本同步。1）过去几轮地产开发资金来源周期性变动，主要源于政策调控的变化。地产调控收紧时（2010年、2013年、2016年），地产开发资金来源中的销售回款和融资条件基本同步收紧。2）前几轮地产调控收紧引起的地产开发资金来源增速回落，开发商往往需要逐步放缓地产投资活动以应对资金流增速下行的约束，房企的土地购置和建安投资受到抑制。
本次外生冲击对不同地产资金来源的扰动分化，本次外生冲击主要影响销售回款和海外融资，国内融资暂未受到明显影响。
1）1-2月地产销售活动基本暂停，销售回款受到较大扰动，虽然修复方向较为明确，但由于居民资产负债表可能受到影响，地产销售能否恢复到历史同期仍需要观察。
2）随着海外公共卫生事件的蔓延以及美国可能出现流动性危机，房企中资美元债融资可能受到冲击。
3）房企国内融资相关政策没有明显变化，外生冲击对房企的国内融资影响有限，但考虑到到期压力，当前融资出现大幅增加的概率也不高。房企的国内融资渠道主要有开发贷、信托和信用债融资：①开发贷方面，考虑到季节性因素和政策积极对冲信用收缩风险，1季度地产开发贷投放可能较为稳健，且融资成本可能小幅下行。②信托贷款方面， 19年下半年以来地产信托严监管的态势并未出现明显变化。1-2月地产信托净融资仍未负，且上半年地产信托到期规模不低，地产信托融资仍受限。③信用债融资方面，净融资有所增加，融资成本降低，但考虑到期压力，后续可能仍以借新还旧为主。
受外生冲击影响，地产投资活动明显降温，而地产开发资金来源收紧，也制约了春节后地产投资活动的恢复速度。1）土地购置方面，1-2月土地购置面积出现大幅下行，且春节后土地成交的回升并不明显。2）建安投资方面，高频数据指向建筑施工的复工强度可能偏慢。
往后看，地产销售修复可能早于投资修复。1）虽然国家层面上没有明显刺激地产的迹象，但政策和房企都有意愿在“一城一策”框架下推动地产销售修复。2）往后看，地产销售回升是大概率事件，但能否回升到历史同期水平仍存在不确定性，而投资可能短期仍会承压。①地产销售修复到建安投资修复可能存在时滞，建安投资短期内仍可能承压。②土地投资方面，由于土地购置费仍会反映过去一年土地成交的分期付款，后续即使土地成交回暖，考虑到19年土地成交增速是放缓的，土地购置费增速仍大概率下行。
风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动
报告正文
1 地产开发资金来源与地产销售、投资的关系
由于销售回款是地产开发资金的主要来源，地产开发资金的走势与地产销售金额的走势密切相关。地产开发资金来源主要由销售回款、自筹资金和银行贷款构成，其中销售回款占比接近50%。地产开发资金来源包括国内贷款、利用外资、企业自有资金、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款等，其中定金及预收款和个人按揭贷款可以统称为销售回款。16年以来由于政策整体基调倾向于“房住不炒”，销售回款占地产开发资金来源的比重逐步提高。截至19年底，地产开发资金来源中约49.6%由销售回款构成，自筹资金（包括非标、信用债、中资美元债等）占比32.6%，国内贷款占比14.1%。非标、信用债和国内贷款可统称为国内融资，与中资美元债这一国外融资渠道相对应。回溯历史经验可以看出，地产开发资金来源的走势主要由销售回款决定，略滞后于地产销售周期。
地产投资的逻辑基本满足“地产销售-开发资金来源-地产投资”的传导链条，若销售下滑，开发资金承压，地产投资大概率放缓。地产销售回暖后，销售回款的增加带动开发资金来源增速回升，开发商土地购置和建安投资的行为也可能增多，当然，受其他因素扰动（如14年底地产高库存），销售向投资传导可能存在一定时滞。若地产销售增速出现下滑，则一般也会引致开发资金来源增速的下行，开发商则可能会选择放缓拿地以及施工来缓解资金链的压力。
2 过去几轮调控收紧，地产主要指标基本同步
过去几轮地产开发资金来源周期性变动，主要源于政策调控的变化。地产调控收紧时，地产开发资金来源中的销售回款和融资条件基本同步收紧：
2010年：在国常会定调“遏制部分城市房价过快上涨”的背景下，地产销售端提高首付比例且收紧房贷发放，融资端则一方面提高基准利率和准备金率，另一方面严控开发贷和地产信托审批。
2013年：地产销售端政策重新强调限购和限贷，融资端也基本同步配合地产调控要求，一方面强调控制地产贷款风险，并限制理财投向非标的比例，间接影响地产信托融资，另一方面货币政策进一步收紧。
2016年：地产销售端的限购限贷政策从一线城市向二三线城市蔓延，并在国庆前后达到高峰。融资端则是以7月政治局会议“抑制资产泡沫”为指导思想，收紧货币政策，开启金融去杠杆，加强信贷、信托、信用债等地产融资渠道管理。
前几轮地产调控收紧引起的地产开发资金来源增速回落，开发商往往需要逐步放缓地产投资活动以应对资金流增速下行的约束，房企的土地购置和建安投资受到抑制。
3 本次外生冲击对不同地产资金来源的扰动
分化
受外生冲击影响，1-2月，地产开发资金来源累计增速为-17.5%。与政策调控收紧不同，外生冲击对地产开发资金来源主要渠道的扰动是分化的。本次外生冲击主要影响销售回款和海外融资，国内融资暂未受到明显影响。
1）由于1-2月地产销售活动基本暂停，销售回款受到较大扰动。虽然地产销售修复的方向较为明确，但考虑到本次公共卫生事件对居民资产负债表可能造成的影响，销售回款能否回升至历史同期水平仍需要观察。1-2月商品房销售金额同比下滑35.9%，受此影响，销售回款对地产开发资金来源增速的拉动也从去年12月的5.73%下降至-8.95%。当前，随着当前各地复工复产的持续进行，30城商品房成交面积已明显回升。但是，受公共卫生事件影响，2月调查失业率较去年年底跳升1个百分点至6.2%，居民存款减少1200亿，明显弱于历史同期水平，居民资产负债表可能受到损伤，后续地产销售和回款能否恢复至历史同期水平仍需要观察。
2）随着海外公共卫生事件的蔓延以及美国可能出现流动性危机，房企中资美元债融资可能受到冲击。1-2月，房企通过中资美元债渠道实现净融资超过125亿美元，好于过去2年同期。但是近期海外市场出现流动性危机的端倪，美国投资级债券信用利差大幅跳升，海外融资环境有所恶化，再加上今年上半年中资美元债到期压力不小，后续房企中资美元债融资可能承压。
3）房企国内融资相关政策没有明显变化，公共卫生事件对房企的国内融资影响有限，但考虑到到期压力，当前净融资出现大幅增加的概率也不高。房企的国内融资渠道主要有开发贷、信托和信用债融资：
①开发贷方面，考虑到季节性因素和政策积极对冲信用收缩风险，1季度地产开发贷投放可能较为稳健，且融资成本可能小幅下行。虽然目前1季度地产开发贷的数据尚未公布，但考虑到1季度银行往往有抢“开门红”集中投放信贷的习惯，而根据以往的经验，1季度地产开发贷约占新增企业中长贷的20%-30%。另外，当前央行通过定向降准、再贷款、加大贷款展期和续贷力度等，积极对冲信用收缩风险，短期内地产开发贷受到的扰动可能不大，且可能受益于宽松的货币环境以及“两轨并一轨”的持续推进，开发贷的融资成本可能也会相应降低。
②信托贷款方面，19年下半年以来地产信托严监管的态势并未出现明显变化。1-2月地产信托净融资仍未负，且上半年地产信托到期规模不低，地产信托融资仍受限。
③信用债融资方面，净融资有所增加，融资成本降低，但考虑到期压力，后续可能仍以借新还旧为主。受益于较为宽松的货币环境，1-2月无风险利率下行，地产债信用利差也明显压缩，房企发债融资成本降低，净融资有所增加，但考虑到今年下半年房地产信用债到期压力较大，房企信用债融资可能仍以借新还旧为主。
受外生冲击影响，地产投资活动明显降温，而地产开发资金来源收紧，也制约了春节后地产投资活动的恢复速度。1）土地购置方面，1-2月土地购置面积出现大幅下行，且春节后土地成交的回升并不明显。春节后，百大城市住宅土地供应出现明显回升，但土地成交活跃度似乎不高。2）建安投资方面，高频数据指向建筑施工的复工强度可能偏慢。1-2月建安投资增速同样出现大幅下行的情况，但当前水泥价格尚未见底回升，而螺纹钢的库存仍处于高位，价格回升的趋势也并不稳固，指向下游建筑施工的修复可能偏慢。
4 往后看，地产销售修复可能早于投资修复
与前几轮政策调控收紧导致地产开发资金来源收紧、投资降温不同，当前虽然国家层面上没有明显刺激地产的迹象，但政策有较强的意愿帮助房企稳定现金流，且促进地产销售修复也符合“一城一策”的政策框架。
稳定房企现金流有助于实现促基建和稳就业的目标。一方面，稳定房企现金流有助于稳定房企的土地购置活动和地方政府的土地出让收入，进而为今年的基建投资活动提供项目资本金的支撑。另一方面，稳就业的导向下，考虑到地产销售及投资活动吸纳了较多的劳动力（建筑业及第三产业中的房地产共吸纳就业18.4%），稳定房企现金流也有利于减轻社会就业压力。
从政策效果和可操作性角度，促销售可能优于促融资。由于销售回款占地产开发资金来源的将近一半，稳定销售回款对稳定房企现金流的作用较大，且促进销售修复在地产“一城一策”框架的可操作范围内。而国内外融资渠道的进一步打开则涉及多方面因素，操作难度较大，虽然不排除国内融资渠道可能边际放松，但其对地产开发资金来源的拉动作用大概率弱于销售回款。从近期的政策来看，2月边际放松地产调控政策的城市数量明显增多，且除了边际放松公积金政策、引进人才购房优惠等去年以来多个城市实施的政策类型以外，允许延期支付土地价款、放松预售条件等稳定房企现金流政策数量明显增加。
对于开发商来说，推动销售修复的意愿更强。1）由于销售回款占开发资金来源的一半以上，推动销售的修复是投资修复的前提条件。2）公共卫生事件扰动尚未完全消散，从复工的难度上说，销售端的复工难度也小于施工端的复工难度。3）当前房企土地库存较高，房企土地库存的意愿可能并不强。
往后看，地产销售的修复可能早于投资的修复。1）随着外生扰动逐渐消散，以及政策和房企推动地产销售的意愿较强，地产销售修复是大概率事件，但能否恢复到历史同期水平仍存在不确定性。当前销售的下滑并非由于政策收紧或者地产销售周期内生下行导致，随着外生扰动的逐渐消散，再加上政策及房企均有动力推动地产销售修复来稳定房企现金流，后续地产销售回升是大概率事件，但考虑到居民资产负债表可能受到的影响，地产销售修复的天花板存在不确定性。2）地产销售修复到建安投资修复可能存在时滞。虽然销售修复的方向是确定的，但仍需要一段时间，再加上国内地产融资并未明显放松，海外融资则明显收紧，地产开发资金来源仍会受到阶段性限制，且施工端复工的推进也可能慢于市场预期，建安投资短期内仍可能承压。3）土地投资方面，由于土地购置费仍会反映过去一年土地成交的分期付款，后续即使土地成交回暖，考虑到19年土地成交增速是放缓的，土地购置费增速仍大概率下行。
风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动
20200323 如何看待海外流动性冲击、资本流动对国内债市的影响？
20200309 如何看待全球低利率对国内债市的影响？
20200304 刀尖上的舞蹈，留一份清醒——3月利率月报
20200210 从股债性价比看债市的机会与风险
20200203 避险升温下的交易性机会——2月债券市场展望
20200107 如何看待基本面的共识与分歧？
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《捋一捋本轮地产资金链紧张的问题》
对外发布时间：2020年3月25日
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本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
喻坤 SAC执业证书编号：S0190517090003
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