投資要點
事件 ：公司發佈2019年報，報告期實現營收514.6億，同比增長49.7%，實現歸母淨利潤31.5億，同比增長46.7%，擬每股派息0.6港元，同比增長64%。
業績表現符合預期，淨利率小幅提升：公司2017年和2018年銷售分別增長了53%和73%，為今年結轉的大幅提升提供了基礎。從具體城市來看，杭州、福州、蘇州、阜陽和衢州的結轉金額佔比70%。結算毛利率方面，2019年延續了前年的增長勢頭，小幅增長0.7pp至24.2%。同時，受益於三項費率的改善（銷售費率2.33%，同比降低0.98pp，管理費率2.87%，同比降低1.03pp），公司整體淨利率提升1.32pp至11.39%。
一二線貨值佔比高，疫情衝擊下恢復彈性較大：公司2019年合約銷售額1413億，同比增長16%，其中，一二線銷售貢獻超過80%，平均去化率超過70%，平均售價21583元每平米（相比2018年持平），在主流規模房企中排在前列。銷售累計回款率也超過80%，回款質量較好。2020年公司計劃推貨約2200億，其中長三角佔比52%、海西區域佔比19%，上半年和下半年之比為4:6，按全年銷售去化率70%估計相當於9%的增長。未來三年公司依然有信心維持低雙位數增長，核心原因在於公司貨值一二線佔比高，且主要位居長三角和海西區域，潛在購買力旺盛。2019年末公司總土儲2696萬方，權益比為49.4%，平均土地成本6897元每平米，相當於售價水平的32%。其中，超過80%土儲位居一二線城市優勢地段，土儲中15.7%是舊改項目。
安全性明顯改善，淨負債率再度下降：公司注重有質量的增長，2019年債務結構持續優化，年末淨負債率從2018年末的105%下降到70%。持有現金及銀行存款343億，同比增長37%，現金短債比從2018年末的1.01倍增長至1.83倍。2019年公司總的有息負債為632億，和2018年相比持平，債務久期結構更為合理，平均融資成本從2018年的7.1%下降至6.9%。截止2019年末公司未使用授信額度1374億，總體安全性繼續改善。
盈利預測與評級：預計公司20/21/22年EPS分別為人民幣2.18/2.60/2.95元，對應的動態市盈率為2.9/2.5/2.2倍。公司是一二線品質開發商，業績較快增長的同時安全性持續改善，我們給予公司2020年5倍PE估值，對應目標價11.95港元，維持“買入”評級。
風險提示：拿地不及預期，業績增長乏力。
附表：財務預測與估值
研究成果
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【投資觀點系列】
內房信用風險升溫，尋找錯殺優質個股——2 0 2 0 0 3 2 2
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外圍誘發市場大跌，地產股性價比凸顯——2 0 2 0 0 3 0 1
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NCP或加速行業出清，政策寬鬆或逐步呈現——2 0 2 0 0 2 0 9
疫情導致股市下跌難免，但政策有望強化逆週期調節——2 0 2 0 0 2 0 2
內房股再創歷史新高、房企到位資金邊際好轉——2 0 2 0 0 1 1 9
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茅臺業績低於預期促進存量倉位變動——2 0 2 0 0 1 0 5
【會議紀要系列】
建發國際2019年全年業績發佈會——20200324
德信中國2 0 1 9 年全年業績發佈會——2 0 2 0 0 3 2 1
萬科2 0 1 9 年度業績交流會——2 0 2 0 0 3 1 9
美股破2 0 0 0 0 的房地產視角——2 0 2 0 3 1 9
寶龍地產&寶龍商業在線交流——2 0 2 0 0 3 1 2
房貸利率怎樣選擇更受益——2 0 2 0 0 3 0 4
基於修正SEIR模型判斷疫情峰值及拐點——2 0 2 0 0 3 0 3
聚焦2 0 2 0 年3 月投資策略及金股推薦——2 0 2 0 0 3 0 1
外圍市場大跌對A股的影響如何？——2 0 2 0 0 2 2 6
疫情背景下受益資產梳理及南山控股交流紀要——2 0 2 0 0 2 1 9
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從深圳豪宅稅調整看地方長遠機制——2 0 1 9 1 1 2 1
Q4 地產股行情邏輯及展望——2 0 1 9 1 0 2 3
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當前為何我們看多地產——2 0 1 9 0 7 0 1
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【策略專題
系列】疫情影響定量分析：銷售、復工、竣工與投資——20200324
兩輪疫情衝擊下地產的表現及展望——2 0 2 0 0 3 0 5
2 0 2 0 年投資策略：革舊鼎新、柳暗花明——2 0 1 9 1 2 1 0
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2 0 1 9 年中報綜述：業績穩健增長，現金流持續向好——2 0 1 9 0 9 0 6
2 0 1 8 年報綜述：業績快速釋放，集中度持續提升——2 0 1 9 0 5 1 6
板塊倉位持續提升，防禦價值不斷凸顯——2 0 1 9 0 1 2 7
2 0 1 9 年投資策略：廓清環宇、否極泰來——2 0 1 8 1 1 1 9
泡沫後周期時代的投資框架——2 0 1 8 0 8 0 6
房地產投資的韌性與基本面展望——2 0 1 8 0 2 0 6
擁抱價值週期，地產投資三 段論——2 0 1 7 0 9 2 0
從增量開發到存量運營，地產變局來臨——2 0 1 7 0 9 0 5
突破估值約束，物流地產空間廣闊——2 0 1 7 0 9 2 4
他山之石可攻玉，美國經營性房企研究——2 0 1 7 0 9 2 5
長租公寓，租賃市場的新興力量——2 0 1 7 0 9 2 5
【A股研究系列】
萬科2 0 1 9 年報：毛利率小幅下滑，新業務全面崛起
藍光發展：業績持續高增長，東進南下縱突破
中南建設：城市集群高週轉，股權激勵顯信心
華髮股份：從量變到質變，TOP2 0 潛在進入者
華夏幸福：外埠區域明顯上量，大力開拓商業不動產
新城控股：銷售千億之後，空間更為廣闊
金地集團：險資入股不改初心，蝶變煥發迴歸成長
華僑城：文化旅遊標杆，引領行業資源整合
天健集團：受益區域主題，城市更新稀缺標的
【H股研究系列】
保利物業：央企背景物管龍頭，“大物管時代”領跑者
禹洲地產：受益風險偏好抬升，低估值高分紅典範
綠景中國：小而美的舊改先鋒，存量價值爆發在即
正榮地產：定位改善大師，千億後均衡發展
融信中國：融築美好，進入均衡增長新階段
佳兆業：權益銷售大幅增長，灣區舊改加速釋放
合景泰富：銷售彈性依舊，費率有待改善
易居企業：充分受益股東資源，成就優秀地產服務商
碧桂園：全面佈局王者榮耀，均衡式高速增長
龍光地產：前瞻佈局、資源優質
寶龍地產：成功進駐大灣區，估值提升最具潛力
市場有風險，投資需謹慎。本資訊中的內容和意見僅供參考，並不構成對所述證券買賣做出保證。公眾投資者不應將本資訊作為投資決策的唯一參考因素，亦不應以本資訊取代自己的判斷。在任何情況下，本人、本研究小組或西南證券不對任何人因使用本平臺中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。【西南證券房地產團隊】
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