主權級評級，是中國製造業當中的最高評級。
”
今天要講的主角是中國中車（1766.HK，601766.SH，“公司”），之所以關注它，原因在文末會提到。
2018 年，中國中車在《財富》雜誌“最受讚賞的中國公司”榜單排名第 8，位居央企首位、中國製造業行業首位。
中國中車是2015年6月1日隨著中國南車吸收合併中國北車而成立的，從誕生之日起就是“全球領先的軌道交通設備製造商和解決方案供應商”。
根據披露，中國中車是全球規模最大、品種最全、技術領先的軌道交通裝備供應商，產品出口到105個國家和地區，高鐵更是成為亮麗的“國家名片”。
三大國際評級機構給公司的評級是“中國主權級”，是中國製造業當中的最高評價。
當然，“大”用財務講就是收入高，但“大”不能代表“強”；而要“強”，那利潤也要好看。
令我感興趣的，是2019年前三季度，公司的營收達到1545億元，同比增長14%，而經調整的營業利潤增速也達到了20%，扣非歸母淨利潤增長37%。
可以說，對於這樣一傢俱有統治力的公司，業績增速重回兩位數，
先來看公司股東構成，截止2019年三季度末，中國中車的控股股東為中國中車集團有限公司，佔股50.28%，排名第二的是HKSCC NOMINEES LTD（注：香港中央結算(代理人)有限公司，持有的H股為多個客戶持有），持股佔比15.19%，其他股東持股比例均小於5%。
一、業務介紹
公司業務主要分為四大部分：
鐵路裝備，包括機車、動車組和客車、貨車、軌道工程機械；
城軌及城市基礎設施，包括城市軌道車輛、城軌工程總包、其他工程總包；
新產業，包括通用機電、新興產業，總體來說就是將公司的核心關鍵技術優勢從軌道交通裝備領域延伸到新的市場和新的應用場景；
現代服務，包括金融、物流與貿易，以及其他業務。
另外，作為我國製造業的一張名片，公司持續推進“產品+技術+服務+資本+管理”組合輸出。
公司生產組織模式為“以銷定產”，根據客戶訂單合同（一般在招標和商務談判後簽訂）安排生產。
而採購模式採用集中和分散採購結合的方式，無論是公司還是子公司，大宗物料和關鍵零部件的採購都在公司“中車購”電子商務採購平臺上統一完成。
在產能方面，2018年年報頭一次清晰公佈了主要產品的產能情況，包括動車組、機車、客車、貨車以及城軌車輛總組裝量。
這在之前從未有過，我猜測這或許意味著南北車合併後的內部組織構架調整接近尾聲、代表了在削減掉大量冗餘產能後公司保留的基本產能情況。
2018年，公司生產動車組547輛，機車1530輛，客車2300輛，貨車5.15萬輛，城軌車輛總組裝1.18萬輛。
2015年，公司在年報中表示，客車市場需求出現下滑，貨車產能過剩問題突顯，市場出現結構性調整可能性加大。
隨後幾年的提法都變成了“可能出現結構性調整”，明顯緩和。
2016年，產能過剩出現在未來發展的討論與分析——行業格局和趨勢——政治環境部分；同樣在國內市場風險部分，公司表示：國內鐵路市場增長趨緩，鐵路客貨運輸改革調整優化產品結構。
在產業結構調整風險部分，公司表示：由於歷史原因，公司軌道交通部分板塊存在結構性產能過剩矛盾。
為此，公司通過業務重組、壓縮產能等方式應對。
2017年，財報中關於公司未來發展的討論與分析當中，公司表示，產能過剩和需求結構升級矛盾突出，去產能、促轉型充滿陣痛，環境、資源的瓶頸效應凸顯。產業結構調整風險部分與2016年表述相同。
而到了2018年，產能過剩矛盾僅僅出現在了產業結構調整風險部分，其他地方再未出現，2019年半年報也延續了這種措辭風格。
四年表述對比後，大致認為產能過剩的局面得到了一定程度緩解，這是個好消息。
公司主要客戶包括：鐵路總公司及下屬各鐵路局、中國神華、中國石化、中國石油等大型工礦企業，及各大中城市的城軌交通運營商。
前五大客戶銷售額佔比近年來有所提高，從2016年的53%增至2019年上半年的61%。這當中，中國國家鐵路集團有限公司佔比最高，基本上公司一半的收入來自於它，近年來這一比例還呈現增長趨勢。
而在四大類收入當中，現代服務顯然是輔助性產業，佔收入比重一直不高，2019年前三季度僅佔4%。
其他三大產業中：
鐵路裝備一直是中堅力量，佔收入比重始終大致維持在50%以上，2019年前三季度收入890億，同比大增23%；
城軌及城市基礎設施2019年上半年發力最猛，營收270億，同比增速達到31%；
而新產業增速在2017-18年出現連續兩年負增長（-7%、-8%）之後，在2019年前三季度實現4%的增速，貢獻收入330億。
所以，2019年前三季度的增速主要是受到鐵路裝備和城軌與城市基礎設施這兩大業務板塊的驅動。
二、收入增長驅動因素
在2019年半年報鐵路裝備業務中，公司沿用了2018年的表述：“繼續深化中車與中國國家鐵路集團有限公司的戰略合作,以提高發展質量和效益為主線，加快業務整合和結構調整，推進機車造修一體化整合，推進貨車業務重組，發展高級修能力，推進服務化轉型。”
宏觀政策領域，根據2019年9月的《交通強國建設綱要》，到2035年，要基本建成交通強國，形成“全國123出行交通圈”（都市區1小時通勤、城市群2小時通達、全國主要城市3小時覆蓋）和“全球123快貨物流圈”（國內1天送達、周邊國家2天送達、全球主要城市3天送達）。
而在城軌與城市基礎設施領域，截止2018年底的，我國已有35個城市開通軌道交通並投入運營。規劃、在建線路規模穩步增長，年度完成建設投資額創歷史新高。
（來源：新華社，2019年4月3日）
根據中國經營網的信息，2019年多地有2019-2024年城市軌道交通建設規劃獲批，投資熱度不減，比如鄭州、西安、常州、蘭州、徐州、北京、呼和浩特等市都有新開通線路、或是新規劃或調整方案獲取。
可以說，當前是各個地方新建城市軌道交通運營線路的投資高峰期，任何城市地鐵只要開了頭，那在“線路網絡化才能帶來更多收益”這一基本原則的驅動下，後續線路建設可以說順理成章，隨後也自然會迎來對軌道交通運輸車輛的需求增長。
而隨著城市集群發展帶來城市互聯互通的需求，預計城際鐵路與城區地鐵投資將帶動鐵路裝備以及城市軌道交通和基礎設施建設兩大板塊持續迎來投資熱潮。不妨看看我國的傳統三大核心經濟圈。
以深圳為例，在剛剛過去的3月20日，深圳市地鐵集團舉行5條粵港澳大灣區城際鐵路建設項目工程可行性研究及配套專題合同簽約儀式，簽約項目總長約410公里，總投資約2018億元。
2019年頒發的《長江三角洲區域一體化發展規劃綱要》則明確提出要建設“軌道上的長三角”，通過多種軌道交通把長三江連接成一個有機體。
而在北京，公司曾在2018年報中披露京張智能動車組樣車完成，預計在2022年冬奧會前將為公司帶來可觀的項目收益。
而所有的機會和政策紅利在高速動車組、城軌車輛等產品和服務領域落地時，中國中車都是最強有力的競爭者。
另外，在2015年南北車合併以來的幾年內，公司海外收入及佔比均維持穩定。2018年，海外收入194億元，佔收入的8.8%。2019年上半年表現較好，收入92億元，同比增長13%，佔收入的比重也增長到了9.6%。
但總體也可以看出，海外收入佔比一直不算高。
三、財務分析
1、收入與利潤
2018年，公司營收2191億元。2019年前三季度，公司營收1545億元。
從營收增速來看，公司近一年多來收入增速是持續加快的，尤其是最近的前三季度，同比增速達到14%。
從收入規模來看，與國外同行比，公司也是穩居第一。2019財年，西門子交運部門、阿爾斯通、西屋制動、以及龐巴迪交運部門收入依次為100億美元、90億美元、82億美元、64億美元。
而公司（注：2019年收入尚未披露，此處採用2018年數據）收入313億美元，如果假設公司全年能夠維持2019年前三季度14%的增速，則收入有望超過這四家公司鐵路相關業務的總和。
公司的毛利率總體穩中有升，從2015年的20.2%上市到2018年的22.2%，2019年前三季度為22.5%。
公司研發支出一直較高，2018年為109億元，研發費用率5.0%。2019年前三季度，研發費用支出71億元，研發費用率4.6%。
而與之形成對比的是銷售費用，同期為50億，銷售費用率3.2%，比研發費用率低了1.4個百分點。
可以說公司確實相當重視研發。我覺得，難怪是“國之重器”，說它是一家高科技公司在財務上也是站得住腳的。
作為國家隊種子選手，公司海外研發中心達到15個。公司也一直非常注重產品的自主知識產權，從公司全系列主要產品上也印證了這一點。
公司管理費用在2017年有所飆升，最主要的原因是職工安置費，也就是分手費，當年達到11.5億元，而在2018年，這一科目以及降至3.8億，2019年半年報再未提及。
這也是通過另一種方式驗證了公司合併重組的進程——逐漸度過了最難的部分。
在以上因素的共同作用下，公司經調整營業利潤率從2015年的7.1%降至2018年的6.6%，但是在2019年前三季度回升到7.8%，同比增長了0.4個百分點。但是這一水平與競爭對手相比仍有差距。
以西門子為例，其採用的利潤指標經調整EBITA與採用的經調整營業利潤率相仿，西門子2019財年經調整EBITA利潤率為11.0%，遠高於公司的7.8%。而西屋制動（Wabtec）2019財年的經營利潤率為9.6%，也優於公司。
最後，從訂單看，2019年上半年，公司新簽訂單1302億元，其中海外118億元。從過去三年訂單變動來看，當前訂單金額仍舊維持在較高位置，年新增訂單超3000億，期末在手訂單也超過2300億。
公司的合同負債也呈現增長態勢，從2018年末的223億增至2019年三季度末的262億，這對公司的現金流將會產生幫助。
2、經營效率
公司的經營效率近三個財年有所提升，帶來整個現金循環週期從2016年的32.7天縮短到2018年的5.4天，表現較優秀，幾乎不需要在一輪“購、存、銷”中墊付自有資金。
具體我們來看存貨，公司存貨主要分為原材料、在產品、產成品，另外還有小部分委託加工物資、週轉材料、以及建造合同形成的已完工未結算資產。
我們重點來看原材料、在產品和產成品這三項，粗看2019年上半年，這三項的賬面價值都較2018年底出現了大幅增長，增幅依次分別為36%、27%、28%。
但是和2018年上半年同期比較，變動相對有限。這或許只能說明公司原材料採購的規律是在上半年集中增加庫存，而在下半年逐步消化庫存。
3、債務、關聯交易及股東回報
公司的資產負債率較高，從2015年至今經歷了一個先降後升的過程，2018年為58%。
但是在前面的現金循環週期當中已經提到，公司的經營模式決定了它的經營活動不需要太多自有資金墊付，所以沒道理對外去大筆借錢。
而公司多數的負債也確實是經營性負債，這一點可以通過資產負債率和淨負債率兩個指標呈現的截然相反的結論來大致說明。淨負債率（淨有息負債/股東權益）顯示，公司的有息負債規模比現金及現金等價物還少，所以為負值。
一句話，錢不是問題，根本不用操心。
從關聯交易情況看，2019年上半年，從關聯方採購商品和接受勞務共計12.7億元，佔營業成本的1.7%；向關聯方出售商品及提供勞務20.6億元，佔當期收入的2.1%，比例都很低。
公司的關聯拆借資金較少，關聯擔保金額也不大。截止2019年6月底，母公司中車集團向公司提供的供應鏈金融擔保金額為93億；另外為公司提供債券擔保15億。反過來，公司作為擔保方的截止期末餘額為58億。
所以，總體看，公司關聯交易規模佔比很小，治理規範。
最後來看公司的股東回報情況。2018年，公司經營活動現金流189億，刨除90億資本開支，歸屬於上市公司股東的自由現金流為98億。
從2015年到2019年前三季度，公司賺回了245億元的自由現金流，也就是在不去額外借貸的前提下，可以不影響正常經營而分給股東的最大值。
那麼實際回報如何呢？
公司分紅的節奏是比較慢的，一般在下一年年中公佈上一年全年利潤的分配方案，當中包括分紅金額。比如2019年6月宣佈2018年度股息分紅共計43億。所以當前我們仍然無法獲知2019年的分紅金額。
2015-18年間，公司股利支付合計187億元，佔同期自由現金流的55%，佔同期歸屬於上市公司股東淨利潤的41%。
但是也可以看出，公司的這兩項比例是逐年遞減的，也就是說，即便多賺了，也不會向股東多分紅，而如果少賺了，投資人也很難知道底線在哪兒，甚至不能排除公司壓根不分紅。
這樣相對保守的策略雖然給了公司極大的靈活性，但是卻弊大於利：由於缺乏透明度，也就很難形成資本市場對公司股利的一致性預期，如果公司股價下跌，那最保底的投資收益——股息率是否有保障呢？
結果就是造成投資者信心不足，對公司在多大程度上會持續回報股東心存疑慮。
也是因為這樣的原因，我們看到，當外部環境衝擊來臨，業績或許“穩得一筆”的優質公司，股價卻沒有任何防禦能力——截止3月24日收盤，公司A/H股溢價率高達84%，堪稱魔幻。
如果假設2019年分紅至少為2018年水平，即每股0.15元，那麼港股當前報價意味著股息率達到4.4%，投資價值與A股相比不言而喻。
總結
我認為，公司作為我國製造業獨一無二的存在，市場地位穩固，具有較好的盈利能力及強大的抗風險能力，加上宏觀環境的偏愛，它甚至有希望成為“起舞的大象”，是“進可攻退可守”的典範。
然而，在與投資者的互動中，公司應當更加註重投資回報的預期管理，增強投資者信心。
這一方面有助於公司的可持續發展、維持基業長青；另一方面，這樣做並不需要額外去付出多大代價，又何樂而不為呢？
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