摘要
融資平臺發債要求梳理：本文小易梳理了發改委、交易所以及交易商協會對平臺公司發行債券要求的變遷，並從發債政策角度對城投公司投資價值進行分析，三部門對城投公司的發債政策均對企業的經營業務和財務指標提出了要求，從經營業務看，對營業收入和利潤較大程度依賴政府的城投公司債券融資加以限制，從財務指標看，發債政策對現金流、資產負債率等方面均設置了較高要求，也會對部分企業發債造成影響。我們認為那些通過城投轉型，具有較好的經營性資產和較高的經營性收入的城投公司，可以獲得更好的外部融資環境，其債券也具有更好的投資價值。
風險提示：1）國內外宏觀經濟因素導致週期性行業景氣度超預期下行，週期性行業信用債估值大幅調整；2）信用風險事件增加，或導致避險情緒上升，信用利差大幅上行。
一、從發債政策變遷看城投債投資
近年來，隨著地方政府債務監管的加強，城投公司的融資日益收緊，對於債券市場而言，城投債的發行也經歷了從鼓勵到規範的過程，本文梳理了發改委、交易所以及交易商協會對平臺公司發行債券要求的變遷，並從發債政策角度對城投公司投資價值進行分析，以供投資者參考。
1.1. 發改委關於政府融資平臺發行債券要求
（1）《關於推進企業債券市場發展、簡化發行核准程序有關事項的通知》（發改財金[2008]7號）
2008年1月2日發改委發佈《關於推進企業債券市場發展、簡化發行核准程序有關事項的通知》中規定企業公開發行企業債券應符合下列條件：
①股份有限公司的淨資產不低於人民幣3000萬元，有限責任公司和其他類型企業的淨資產不低於人民幣6000萬元；
②累計債券餘額不超過企業淨資產（不包括少數股東權益）的40％；
③最近三年平均可分配利潤（淨利潤）足以支付企業債券一年的利息；
④籌集資金的投向符合國家產業政策和行業發展方向，所需相關手續齊全。用於固定資產投資項目的，應符合固定資產投資項目資本金制度的要求，原則上累計發行額不得超過該項目總投資的60％。用於收購產權（股權）的，比照該比例執行。用於調整債務結構的，不受該比例限制，但企業應提供銀行同意以債還貸的證明；用於補充營運資金的，不超過發債總額的20％；
⑤債券的利率由企業根據市場情況確定，但不得超過國務院限定的利率水平；
⑥已發行的企業債券或者其他債務未處於違約或者延遲支付本息的狀態；
⑦最近三年沒有重大違法違規行為。
（2）《國家發展改革委辦公廳關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》（發改辦財金[2010]2881號）
2010年11月20日發改委發佈《國家發展改革委辦公廳關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》中規定申請發行企業債券的投融資平臺公司需滿足以下條件：
①償債資金來源方面：償債資金來源70％以上（含70％）必須來自公司自身收益，且公司資產構成等必須符合國發[2010]19號文件的要求。
②收入方面：經營收入主要來自承擔政府公益性或準公益性項目建設，且佔企業收入比重超過30％的投融資平臺公司發行企業債券，除滿足現行法律法規規定的企業債券發行條件外，還必須向債券發行核准機構提供本級政府債務餘額和綜合財力的完整信息。
③政府負債水平方面：如果該類投融資平臺公司所在地政府負債水平超過100％，其發行企業債券的申請將不予受理。
④擔保增信方面：除法律法規和國務院另有規定外，各級政府及其所屬部門、機構和主要依靠財政撥款的經費補助事業單位，均不得以財政性資金、行政事業單位等的國有資產，或其他任何直接、間接方式，為投融資平臺公司發行債券提供擔保或增信。以資產抵（質）押方式為投融資平臺公司發債提供增信的，其抵（質）押資產必須是可依法合規變現的非公益性有效資產。
⑤淨資產限制：注入公立學校、公立醫院、公園、事業單位資產等公益性資產的投融資平臺公司，在計算發債規模時，從淨資產規模中予以扣除。
（3）銀監會平臺名單發行人不再審批發債
2012年4月，對於被銀監會納入監管平臺的名單的發行人，發改委原則上不再審批其發債申請。
（4）城投債發行主體須遵循“21111”原則
2012年6月，發改委核准的城投債發行主體須遵循“21111”原則，省會可以有2家融資平臺發債，國家級開發區、保稅區和地級市1家，百強縣1家，直轄市沒有限制，但所屬區僅1家。
（5）放鬆發債條件，只要有地方銀監局出具的“非平臺證明文件”即可發債。
2012年7月，發改委放鬆發債條件，無論是否納入銀監會“黑名單”，只要有地方銀監局出具的“非平臺證明文件”即可發債。
（6）《關於進一步強化企業債券風險防範管理有關問題的通知》（發改辦財金[2012]3451號）
2012年12月11日發改委發佈的3451號文件對發行人擔保措施方面提出了幾個方面的要求：
①資產負債率在65％至80％之間的發債申請企業，在審核工作中對償債風險實行“重點關注”。②資產負債率在80％至90％之間的發債申請企業，原則上必須提供擔保措施。③資產負債率超過90％，債務負擔沉重，償債風險較大的企業發債，不予核准發債。但實行有效的多種複合性風險防範措施的企業，可適當放寬資產負債率要求。④特定行業企業資產負債率水平要求可適當放寬。⑤城投類企業主體評級在AA－及以下的，應採取簽訂政府（或高信用企業）回購協議等保障措施或提供擔保。⑥禁止發債企業互相擔保或連環擔保。⑦發債企業為其他企業發債提供擔保的，在考察資產負債率指標時按擔保額一半計入本企業負債額。⑧政府投融資平臺公司為其他企業發行債券提供擔保的，按擔保額的三分之一計入該平臺公司已發債餘額。
（7）《關於全面加強企業債券風險防範的若干意見》
2014年9月26日發改會下發《關於全面加強企業債券風險防範的若干意見》，從資產質量、融資成本和地方政府性債務風險等多個方面新增了城投企業的發債准入審核條件，提高發行主體的資產負債率標準，將企業債發行申報時間間隔由6個月延長至1年，以下列出較之前文件中不同以及新增條款：
①關於應收款項方面的要求：對政府及其有關部門的應收賬款、其他應收款、長期應收款合計超過淨資產規模40％的企業，要進行重點關注，對企業應收賬款、其他應收款、長期應收款以及在建工程等科目應進行詳細的風險分析，風險較大、政府有關部門違規調用資金或未履約付款等情況嚴重的，且上述科目涉及金額合計超過淨資產60％的，不予受理企業債券發行申請。對政府及其有關部門的應收賬款和其他應收款等科目涉及資金，應由相關地方政府出具詳細可操作的償債計劃和資金支付安排說明文件。
②須提供擔保的資產負債率要求：資產負債率在60％以上的城投類發債申請企業原則上必須提供擔保措施；主體信用級別達到AAA的，可適當放寬為資產負債率在70％以上的城投類發債申請企業必須提供擔保措施。資產負債率超過85％，債務負擔沉重，償債風險較大的企業，不予核准發債，主體信用級別達到AAA的，經研究可適當放寬要求。
③連續發債要求：發債企業申報時間間隔由6個月調整為1年。
④企業高成本融資行為要求：申請發債城投企業應承諾不進行與項目投資收回期限不匹配的短期高利融資；2013年以後仍盲目進行短期高利融資的企業，其短期高利融資綜合融資成本達到銀行相同期限貸款基準利率1.5倍以上，累計額度超過企業總負債規模10％，不再受理企業債券發行申請；投資項目涉及政府補貼、回購等有關政府償債保障，企業利潤主要來源於財政補貼、主營業務收入主要依靠與政府的合同收入的已發債城投企業，一律不準採取私募融資方式。
⑤平臺企業所在地政府性債務要求： 區域全口徑債務率超過100％的，暫不受理區域內城投企業有可能新增政府性債務負擔的發債申請；地方政府所屬城投企業已發行未償付的企業債券、中期票據餘額與地方政府當年GDP的比值超過8％的，其所屬城投企業發債應嚴格控制。
⑥發債規模要求：城投企業單次發債規模，原則上不超過所屬地方政府上年本級公共財政預算收入。
（8）《關於進一步改進和規範企業債券發行工作的幾點意見》
2015年2月17日發改委下發《關於進一步改進和規範企業債券發行工作的幾點意見》，其中規定企業與政府簽訂的建設—移交（BT）協議收入、政府指定紅線圖內土地的未來出讓收入返還，按照43號文件精神，暫不能作為發債償債保障措施。
（9）《國家發展改革委辦公廳關於充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》（發改辦財金[2015]1327號）
2015年5月25日發改發下發的1327號文放寬了企業債發行條件，具體如下：
①擔保措施方面：將城投類企業需提供擔保措施的資產負債率要求放寬至65％；主體評級AA+的，相應資產負債率要求放寬至70％；主體評級AAA的，相應資產負債率要求進一步放寬至75％。②淨利潤指標測算方面：對符合條件的企業發行債券，可按照“淨利潤”和“歸屬於母公司股東淨利潤”孰高者測算淨利潤指標。③將債券募集資金佔項目總投資比例放寬至不超過70％。④政府性債務方面：將本區域企業發行企業債券、中期票據等餘額一般不超過上年度GDP8％的預警線提高到12％。
（10）《關於簡化企業債券審報程序加強風險防範和改革監管方式的意見》（發改辦財金[2015]3127號）
2015年11月30日，發改委發佈的2137號文進一步放鬆了企業債發行條件，具體如下：
①發債企業數量指標方面：債項級別為AA及以上的發債主體（含縣域企業），不受發債企業數量指標的限制。
②資金使用方面： 支持企業利用不超過發債規模40％的債券資金補充營運資金；支持債券資金用於項目前期建設，閒置的部分債券資金可用於保本投資、補充營運資金或符合國家產業政策的其他用途。允許債券資金按程序變更用途。但對用於保障性住房項目建設的債券資金，確需變更用途的，應由省級發展改革部門徵求省級住建部門意見後，由發行人召開債券持有人大會審議通過方可實施。
③空殼型地方政府融資平臺發債方面：對不具備自我償債能力的空殼型地方政府融資平臺的發債申請不予受理。對連續多次發債及區域城投公司發債較多的，要加強誠信考核和信息披露，強化風險監測控制。嚴禁政府擔保或變相擔保行為。
（11）《關於進一步增強企業債券服務實體經濟能力嚴格防範地方債務風險的通知》（發改辦財金[2018]194號）
2018年2月8日發改委與財政部聯合發佈的194號文中提出“純公益性項目不得作為募投項目申報企業債券。”
1.2. 交易所關於政府融資平臺發行債券要求
（1）《公司債券發行與交易管理辦法》
2015年1月15日，證監會正式發佈《公司債券發行與交易管理辦法》擴大了債券發行主體、豐富債券發行方式等，其中第六十九條明確規定發行人不包括地方政府融資平臺。
（2）《非公開發行公司債券項目承接負面清單》（2015年4月23日發佈）
2015年4月23日證券業協會發布《非公開發行公司債券項目承接負面清單》中，將地方政府融資平臺納入負面清單，規定承銷機構項目承接不得涉及負面清單限制的範圍。
（3）類平臺公司“雙50％”標準
據媒體報道，在實際操作中，證監會對已經退出銀監會平臺的類平臺公司有所放鬆，並於2015年7月底制定了相應的甄別標準，有以下兩種情形的發行人不得發行公司債券：一是被列入銀監會地方政府融資平臺名單（監管類）；二是最近三年（非公開發行的為最近兩年）來自所屬地方政府的現金流入與發行人經營活動現金流入佔比平均超過50％，且最近三年（非公開發行的為最近兩年）來自所屬地方政府的收入與營業收入佔比平均超過50％。
（4）“雙50％”標準改為“單50％”標準
2016年9月2日，媒體報道證監會與上交所確認提高類平臺發行公司債的門檻。上交所對地方融資平臺的甄別標準進行了修訂，（1）將“雙50％”（最近三年政府的現金流入及所屬地方政府的收入佔比均超過50％）調整為“單50％”（所屬地方政府的收入超過50％）。（2）調整指標計算方法。發行人計算政府收入佔比，除了可採取報告期內各年度政府收入佔比的算數平均值外，也可採取“加權平均法”（各年度源自地方政府的收入總額/各年度營業收入總額）。
（5）《非公開發行公司債券項目承接負面清單指引》（2018年5月11日發佈）
2018年5月11日，證券業協會發布《非公開發行公司債券項目承接負面清單指引》中依舊存在地方政府融資平臺。
1.3. 交易商協會關於政府融資平臺發行債券要求
（1）“六真原則”
2008年10月，交易商協會制定“六真”原則，是指“真公司、真資產、真項目、真支持、真償債、真現金流”六原則，即：明確要求申請企業不得為“空殼”公司，需內控完善，業務經營和公司財務具有獨立性；公司資產必須存在能產生現金流和利潤並保證償債的經營性資產，不能全部為公益性資產；必須是公司或下屬子公司正常經營的項目，要避免為融資而將項目主業臨時併入的情況；政府具有明確的支持措施，且措施落實到位；要有明確、可信的償債計劃，具體體現為非經營性收入是否超過30％，地方政府債務率是否低於100％；公司必須有穩定、真實的現金流。
（2）將“六真原則”放鬆為四類
2012年7月，銀行間交易商協會放鬆可發債名單，按六真原則放鬆為四類：1.產業類公司（高速、鐵路等有真實現金流）；2.全民所有制企業；3.保障房建設；4.19文件中支持的地鐵軌交項目。
（3）擬放開省級以下的城投債企業發債條件
2014年3月，交易商協會主承銷商會議上商定，擬對城投類企業所在地方的行政級別不進行限制，只需符合六真原則，且需滿足地方政府級債務率不超過100％或負債率不超過60％，擬放開省級以下城投債類企業發債條件。
（4）《關於進一步完善債務融資工具註冊發行工作的通知》
交易商協會2014年12月1日發佈《關於進一步完善債務融資工具註冊發行工作的通知》，總體原則是不新增地方政府債務、募投項目應為具有經營性現金流的非公益性項目，並明確規定要參考審計署、銀監會以及財政部的融資平臺名單，並以此進行排除。
（5）放鬆城投企業債務融資工具發行口徑
據媒體報道，在2015年2月26日交易商協會與主承銷商的通氣會上釋放出協會放鬆城投企業債務融資工具發行口徑的信號。
如果註冊發行企業在2013年債務審計名單內、銀監會名單內及2013年審計後有新增納入政府償還責任（簡稱“一類債務”）的需要額外出具說明；而企業在名單內，但申請註冊時已無存量債務納入一類債務，以及關聯企業（子公司或擔保公司）在名單內但發行企業不在名單內的可在註冊發行材料中進行披露，並由主承銷商出具專項盡職調查報告。
在募集用途方面，可用於項目、補充流動資金和償還銀行貸款，對於募投項目和補充流動資金缺口有一定要求；另外用於償還銀行貸款的，嚴格限制不可以用於償還甄別為一類債務的銀行貸款；用於償還的銀行貸款為地方政府負有擔保責任或救助責任的債務，另有特殊規定。
（6）優化城投類債券發行流程
2016年9月2日，媒體報道交易商協會進一步優化註冊發行工作流程、優化募集資金用途等。
關於募集資金用途的限制：①優質企業發債可用於償還各類信用債券及金融機構借款等。②行業競爭力不強、資產負債率較高、經營財務狀況一般、市場認可度不高的企業（指參考外部評級AA級以下）註冊發行額度按全口徑計算公開發行各類債券，並加強其募集資金用途範圍的管理。關於發行主體範圍方面：③新規則對於經濟基礎較好、市場化運作意識相對較高的省會城市及計劃單列市，支持這些地區下屬的區縣級基礎設施建設類企業註冊發行債務融資工具。
1.4. 從發債政策看城投公司投資價值
43號文規定“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務”，此後一系列文件都意在推進城投公司融資與政府信用的剝離，從發債政策看，發改委、交易所以及交易商協會均通過提高城投公司發債條件，規範平臺發展，督促其完成市場化轉型。
三部門對城投公司的發債政策均對企業的經營業務和財務指標提出了要求，從經營業務看，對營業收入和利潤較大程度依賴政府的城投公司債券融資加以限制，這意味著那些主要從事公益性項目建設的城投公司，由於收入來源的單一性，後續發債將受到約束；從財務指標看，發債政策對現金流、資產負債率等方面均設置了較高要求，也會對部分企業發債造成影響。
我們認為，在地方政府的財權與事權不匹配未得到根本性解決之前，城投公司參與公益性項目的建設仍會長期存在，但是隨著國家對於地方政府監管的強化，城投公司未來會通過轉型成企業化化經營主體的形式，以市場化的方式參與相關項目建設。從城投公司轉型方向看，一是通過合併減少數量，從重慶、湖南等地的實踐看，均存在對市級、縣級區域城投公司數量的約束，原先的眾多的城投公司面臨合併；二是產業化轉型，形成產控平臺，地方政府會將國有的產業類資產注入城投公司，形成產控化的城投集團；三是金控化轉型，地方政府將金融類企業股權注入城投公司，形成當地金融類企業股權運營平臺。不管是採用哪種轉型方式，城投公司仍將承擔部分公益性項目的投融資職能，但是在企業化運營、市場化融資的情況下，城投公司的融資將更多依賴於企業自身的經營情況和資產質量，從三部門的發債政策看，營業收入對政府依賴少，財務指標健康的企業才能夠獲得持續的融資能力，因此，
我們認為那些通過城投轉型，具有較好的經營性資產和較高的經營性收入的城投公司，可以獲得更好的外部融資環境，其債券也具有更好的投資價值。【免責聲明】本文來源：小易 易資產資訊。感謝原作者和機構的辛苦付出與創作， 轉載的稿件版權歸原作者和機構所有，如轉載涉及版權、標註有錯漏等問題，請及時與我們聯繫，我們會立即刪除或及時更改，並表示歉意。文章出於行業分享交流之需發佈，僅供參考，我們對文中觀點保持中立，不代表本機構觀點，不構成投資建議！非常感謝閱讀！
閱讀更多 蓉漂壹號 的文章
