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一、2009 年電網投資首破 3000 億，電力系統規模倒逼電網升級
我國電網投資自 2009 年至今經歷了兩輪臺階式上升。第一次快速增長時間在 2009 年，全國投資完成額達到 3898 億元，同比增長 32.89%；第二次提高在 2014~2016 年，三年間電網投資額先後突破 4000 億元、5000 億元大關。 2017~2018 年，全國電網投資在特高壓工程的投資間歇期等影響下，電網投資額略有回落。2019 年，電網投資進一 步受到管控，全年電網工程投資完成額僅為 4856 億元，同比下滑 9.62%，為近四年最低。
（一）2009 年經濟刺激政策帶動電網投資超預期
2009 年電網投資受四萬億政策影響超預期增長 35%，突破 300 億大關。2006 年、2007 年，我國電網投資完成 額分別為 2106 億元、2451 億元，2008 年進一步增長達到了 2885 億元。次貸危機發生後，我國在 2008 年 11 月份推 出了四萬億的經濟刺激計劃，其中在鐵路、公路、機場、城鄉電網領域計劃投入 1.8 萬億。2009 年，電網投資額屬 於超預期情況，當年政府為拉動經濟增長需要，在正常投資外增加了部分專項投資項目，因此在年終核算時投資額 大增。
其中，2009 年國家電網對電網建設的總投資額首次突破 3000 億元大關，達到 3058.6 億元，同比增長 22.5%。 南方電網完成電網建設投資 915 億元，較上年增長 92%。按照中電聯的統計口徑，2009 年全國電網投資額達到 3898 億元。
2010 年兩方面因素導致投資額略有回落，隨後 7 年電網投資不斷創新高。一方面，經濟刺激政策影響在 2009 年基本結束，2010 年未有電網超規劃的專項投資。另一方面，電網公司在這一年因揹負 2 分未理順電價導致利潤大 減。2009 年 1-9 月份，國家電網公司虧損 160.5 億元，2009 年 11 月 20 日全國銷售電價平均提高 2.8 分，加上經濟 保持良好發展電力需求恢復性增長，國家電網利潤得以恢復增長。然而，根據國資委發佈的《央企 2009 年度分戶國 有資產運營情況表》，國家電網全年仍然虧損了 23.4 億元。
由於政府對央企的考核趨於嚴格，2010 年電網投資開始進入穩健路線，投資金額略有下降，全年完成額為 3448 億元。隨後，我國電網投資開始逐年增長，2014 年突破 4000 億元、2016 年突破 5000 億元。隨著特高壓、配網升級 等一系列電網升級投資的全面啟動，2010 年成為了近十年最低的一年。
此外，作為經濟刺激計劃的一部分，國家電網 2009 年 7 月確定了智能電網發展規劃，規劃指出 2009~2010 年為 規劃試點階段，2011~2015 年為全面建設階段，加快特高壓與城鄉配電網建設。也是在 2009 年，國家電網開始了智 能電錶的集中招標，第一批項目便招標了價值 9 億元的 294 萬隻電錶，開啟了一輪近 7 年的智能電錶升級的大潮。
（二）近 15 年裝機量 CAGR 達 11%，電力系統規模飛速擴張
改革開放以來，我國電力工業的主要矛盾一直在於電源供給不足，特別是在 2004 年，全國範圍內出現了缺電現 象。2003 年，已有 22 個省（市、自治區）拉閘限電，2004 年出現了進一步的缺電現象。以浙江省為例，2004 年共 拉電573706條次，損失電量58.72億千瓦時，分別為上年的1.6倍和1.72倍，拉電損失電量佔國網公司系統的49.7%。 2003~2005 年，我國全社會用電量增速分別為 16.8%、14.9%、18.4%，成為我國改革開放以來用電量增速最快的三 個年份。
經濟快速增長，工業用電帶動用電需求快速提高。2004 年~2015 年，我國第二產業用電量佔比保持在 73~76% 之間，是我國用電量增長的主要貢獻因素。剔除 2008 年次貸危機帶來的經濟活動影響，2005~2007 年以及 2010~2011 年，第二產業用電量增速均保持在 12%以上，最高達到 16.4%。此外，第一產業、第三產業及城鄉居民用電也保持 了相對較高的增長速度。從整體上看，2003~2011 年我國全社會用電量 CAGR 達到 12%。從絕對量上來看，第二產 業用電量從 2004 年的 16299 億千瓦時，增長到了 2011 年的 35282 億千瓦時，7 年增加了 116%。全社會用電量，從 2003 年的 18916 億千瓦時增長到 2011 年的 47022 億千瓦時。簡而言之，2011 年我國用電量是 2003 年的 2.48 倍。
隨著需求的爆發式增長，我國電力系統規模飛速擴張。2003 年~2007 年，我國裝機總量年增速分別達到 10%、 13%、17%、21%、15%。2003~2008 年，五年時間我國電力裝機總量翻了一番，從 3.91 億千瓦增長到 7.93 億千瓦。 2008 年至 2015 年，電源投資也基本保持了 10%左右的高速增長。面對用電量暴增，電力投資的快速增長，新增電 源建設的快速提高，我國電力系統規模日益增長，給電網的建設與運行帶來了非常巨大的壓力。為了滿足日益增長 的用電量、電源接入、新增用電區域接線的需求，電網建設也進入到了高速發展階段。
電力一次設備企業迎來第一輪黃金期。從高壓輸電領域電力一次設備企業的收入中也可以發現，2006~2009 年 我國電力系統建設開始大踏步增長。電網投資的增長率先體現在了電力一次設備的需求，例如典型電力一次設備變 壓器。四年間，中國西電變壓器業務收入從 23.48 億元增長到 48.24 億元，特變電工變壓器業務從 39.08 億元增長到 100.16 億元。
（三）電源投資過剩，電網投資比例過低問題得到扭轉
電源投資過剩，發電設備利用率持續走低。改革開放後到 2000 年之前，我國電力系統規模增速基本穩定，2000 年之後，伴隨經濟的快速增長，我國用電設備容量開始加速增長。在 2003~2004 年，我國用電設備開始進入快速增 長階段，導致全國出現了缺電現象。隨後，我國電源投資開始迅速提高，用電設備與發電設備比例維持等比例增速 至 2011 年。
然而，電源投資的過快增長使得電源供給過剩，2004 年發電設備平均利用小時數達到歷史新高後便一路下滑。 從發電類上市公司的數據中也可以發現，火電投資過熱在 2010 年後開始顯現，國內用電量快速增長而發電集團的發 電量卻增長有限。
我國電源投資在 2010 年達到峰值後，增速連續三年回落，在 2013 年小幅回升後，2014 年電源投資規模 3646 億元，增速下滑 5.8%。具體到火電投資，2006 年~2011 年火電投資連降 6 年，2011 年跌幅高達 26%。在煤價問題與 產能過剩的雙重擠壓下，火電企業業績持續走低。2011 年，華能、大唐、華電、國電、中電投五大發電集團電力業 務虧損 151.17 億元，同比負增長 348.32%。除華能電力業務盈利 1.92 億元外，其他均為虧損。
電網投資比例較低問題得到修正，逐步反超電源投資。改革開發後的相當長時間，我國電力工業投資中，電源、 電網投資比例失衡情況較為嚴重，電網投資短板成為制約電力工業健康發展的瓶頸。根據中電聯統計，“八五”、 “九五”期間，我國電網投資僅佔電力投資的 13.7％和 37.3％。“十五”期間電網投資只佔電力投資約 30％，遠遠 低於發達國家電網投資佔 50％以上比重的平均水平。2004 年之後，電網投資比例過低的問題得以修正，2005 年電 網投資比例佔比提高到了 31.1%，到 2007 年進一步提高到了 44.63%，2008 年電網投資首次超過了電源投資。
（四）電力系統規模增長倒逼電網升級，智能電網規劃出臺
電力系統規模提升倒逼電網升級。 2004 年開始，伴隨不斷增加的新增電源裝機，電網配套工程也迅速啟動。2006 年之後，我國電網基建新增 200kV 以上輸電線路長度，每年都保持在 3 萬公里以上，2007~2009 年一度超過 4 萬公 裡/年。2011 年相比 2004 年，220kV 以上輸電線路長度增加了 25.05 萬公里，增長 117%。電網規模的不斷提升與線 路複雜度的快速增加，已經開始給電網帶來了比較大的衝擊，對於當時我國還相對落後的電網，提出了巨大的挑戰。 同時，我國能源供需地域分佈不合理，急需建設特高壓遠程輸電工程，也需要堅強的電網進行支撐。電力行業也面 臨著向清潔能源轉變，向市場化方向改革的問題。因此，提高電網的信息化、自動化、智能化成為了非常重要的任 務。
智能電網計劃出臺，電網升級建設啟動。國家電網在 2009 年 5 月 21 日首次公佈了《中國智能電網計劃》，其 內容有：以堅強智能電網以堅強網架為基礎，以通信信息平臺為支撐，以智能控制為手段，包含電力系統的發電、 輸電、變電、配電、用電和調度各個環節，覆蓋所有電壓等級，實現“電力流、信息流、業務流”的高度一體化融 合，是堅強可靠、經濟高效、清潔環保、透明開放、友好互動的現代電網。國家電網智能電網規劃的產生，既是對 我國電力工業規模進入快速發展階段的預判和準備，也成為了接下來近十年電網投資不斷創新高的前奏。
二、智能電網、特高壓建設啟動，“十二五”電網投資逼近 2 萬億
（一）“十二五”“四直兩交”集中啟動，特高壓投資啟動
“十一五”末特高壓工程示範項目投運，特高壓建設第一輪高潮啟動。2006 年，經過多年的技術攻關後，三條 特高壓項目獲得核准，並開工。2009 年 1 月第一條特高壓交流實驗示範工程（晉東南-南陽-荊門）投運，2010 年 7 月~10 月，兩條特高壓直流示範工程投運（“向家壩-上海”、“雲南-廣東”），在“十二五”初年，已經安全運行了 多月，標誌著我國掌握了具有自主知識產權的特高壓交直流輸電技術。也因此，“十二五”期間成為了特高壓項目 啟動的第一段高潮期。
“十二五規劃”啟動，特高壓鋒芒初露，共有“四直兩交”6 條特高壓項目投運。2011 年至 2013 年，時間進入 “十二五”，僅國家電網就規劃了 1.7 萬億電網投資，同比“十一五”的 1.2 萬億投資增加了 40%。在國家能源局印 發的“能源十二五”規劃中提到：穩步推進西南能源基地向華東、華中地區和廣東省輸電通道，鄂爾多斯盆地、山 西、錫林郭勒盟能源基地向華北、華中、華東地區輸電通道，鄂爾多斯盆地、山西、錫林郭勒盟能源基地向華北、 華中、華東地區輸電通道。在十二五期間投運的 6 條特高壓項目中，三條特高壓直流項目集中於西南水電基地，四 川、雲南地區，外送至江蘇、廣東、浙江等地。另有一條特高壓直流項目，新疆哈密南至河南鄭州，為西北風電基 地外送通道。交流特高壓工程中，皖電東送、浙福線建成投運，進一步加強了華東電網內部的連接。
“十二五”特高壓因巨大分歧爭議導致建設未及預期。儘管在中電聯著手發佈的電力十二五規劃中提到了更多 的特高壓線路規劃，但是最終十二五期間只有“四直兩交”建成投運，另有“錫盟-山東”、“淮南-南京-上海”、 “蒙西-天津”在“十二五”末期得以核准並開工。根據新華網等媒體之後的報道，特高壓的集中快速上馬在當時引 起了決策層比較大的分歧，以至於多條規劃的項目未能如期在“十二五”順利開工。而 2013 年大氣汙染防治計劃的 推出，使得新一批 14 條特高項目在 2014~2016 年獲得了集中核準，並在 2017 年建成。
（二）智能電網規劃執行，電網自動化需求爆發
國家電網智能電網計劃公佈，電網自動化（二次設備）需求爆發。2009 年 5 月，作為經濟政策刺激的一部分， 國家電網確定了智能電網發展規劃：以堅強智能電網以堅強網架為基礎，以通信信息平臺為支撐，以智能控制為手段，包含電力系統的發電、輸電、變電、配電、用電和調度各個環節，覆蓋所有電壓等級，實現“電力流、信息流、 業務流”的高度一體化融合，是堅強可靠、經濟高效、清潔環保、透明開放、友好互動的現代電網。堅強智能電網 的主要作用表現為，通過建設堅強智能電網，提高電網大範圍優化配置資源能力，實現電力遠距離、大規模輸送。
國網智能電網建設加大投資，電力二次設備企業進入黃金期。智能電網計劃出臺後，國家電網開始加大了在電 網升級方面的建設，電網進入了第一次智能化改造升級，電力自動化產品需求開始爆發。作為電力二次設備的龍頭 企業，國電南瑞在 2009 年開始自動化相關業務進入了高速增長期。公司變電站自動化與電網調度自動化業務收入， 在 2009 年之前均在 4 億元以下，2009~2012 年這兩項業務收入先後突破 4 億元、6 億元、12 億元、16 億元大關，景 氣度可見一斑。
智能電錶大規模招標啟動，2014 年達到招標頂峰。日益增長的用電單元數量，已經使得電網業務員上門抄表計 量統計的模式不堪重負。作為智能電網數據採集的基礎設備，智能電錶實現了電能數據的採集、計量和傳輸任務。 2009 年，伴隨智能電網計劃的出爐，我國啟動了智能電錶的大規模更換。國家電網公司等牽頭制定了我國的智能電 表系列標準，隨後啟動了智能電錶的集中規模招標採購。2010 年智能電錶招標量逼近 5000 萬塊，2012 年達到 7792 萬塊，2014 年達到歷史頂峰共招標 9166 萬塊，2015 年也達到了 8999 萬塊。
智能電網與特高壓一道，成為了“十二五”及之後國家電網建設的重要兩大方向。根據規劃，2009 年、2010 年是規劃試點階段。2011 年-2015 年是全面建設階段，將加快特高壓電網和城鄉配電網建設，初步形成智能電網運 行控制和互動服務體系，關鍵技術和裝備實現重大突破和廣泛應用；2016 年—2020 年是引領提升階段，將全面建成 統一的堅強智能電網，技術和裝備達到國際先進水平。
“十二五”電網投資逼近 2 萬億元，電網規模增加 57.5%。“十二五”期間，電網投資總額完成 19963 億元， 較“十一五”期間的 14788 億元增加了 5175 億元，增長了 34.99%。其中，包括有期間實現投運特高壓項目的直接 投資 1461 億元（靜態投資彙總），以及“五直四交”開工但未投運的部分特高壓投資。國電南瑞“十二五”期間， 電網自動化業務收入 305.14 億元，較“十一五”期間也有大幅提高。此外，電網一次設備類公司收入在“十二五” 期間也保持高位。以 35kV 以上變電設備容量測算，“十二五”期間電網規模增加了 57.5%。
三、第一輪特高壓交付高峰期，2016 年電網投資再創新高
（一）大氣汙染防治措施推動，2014~2016 年 13 條特高壓集中核準
大氣汙染防治推動 9 條特高壓項目加速落地。2014、2015 年，作為“十二五”末期的最後兩年，國家共核准了 10 條特高壓工程項目，包括 6 條特高壓直流及 4 條特高壓交流。這兩年集中核準的原因主要在於政策層對大氣汙染 防治的高要求。2013 年，國務院印發了《大氣汙染防治行動計劃》，提出了具體目標為到 2017 年，全國地級及以 上城市可吸入顆粒物濃度比 2012 年下降 10%以上等目標。2014 年 5 月，能源局印發《關於加快推進大氣汙染防治 行動計劃 12 條重點輸電通道建設的通知》（國能電力〔2014〕212 號），其中特高壓線路有 9 條，國家電網承建了 其中的 8 條，南方電網 1 條。
2014~2016 年，共有 13 條線路集中核準。在 2014 年大氣汙染行動計劃的支持下，2014~2016 年，防治計劃中的 9 條特高壓都獲核准動工，並在 2017 年底之前均建成投運。這些項目的起點，多集中在寧夏、內蒙、山西等火電、 風電基地，落點多集中在山東、上海、浙江等東部地區。這些項目的主要作用就是為了減輕東部地區火電開發力度， 防治火電大氣汙染。
除大氣汙染防治計劃的 9 條特高壓線路外，另有四條線路獲得核准。酒泉-湖南特高壓直流工程，是為了解決甘 肅風電、光伏基地窩電問題，並輸送至華東電網解決湖南省缺電問題。華中地區電力需求增長迅速，但能源相對匱 乏，煤電油運緊張矛盾最為突出。昌吉-古泉特高壓，是世界上第一條±1100kV 直流特高壓工程線路，線路總長 3304 公里，是“疆電外送”第二條輸電通道（哈密南-鄭州是第一條）。建成後將推動新疆能源基地的火電、風電、太陽 能發電打捆外送，保障華東地區電力可靠供應，並對大氣汙染防治、拉動新疆經濟增長具有重要意義。扎魯特-青州 特高壓工程重點解決東北地區風電窩電問題，錫盟-勝利特高壓交流工程是連接錫盟-山東、錫盟-泰州兩項工程的關 鍵樞紐。
（二）2016~2017 年 12 條特高壓線路集中投運，電網投資達到歷史高峰
2017 年集中建成投運，2016 年電網投資成為歷史高峰。根據能源局的要求，2016 年至 2017 年，大氣汙染防治 計劃的 9 條特高壓全面建成投運。2016 年，錫盟-山東、淮南-南京-上海、蒙西-天津南特高壓交流項目建成投運，靈 州-紹興特高壓直流工程投運。2017 年，酒泉-湖南、晉北-江蘇等 5 條特高壓直流項目集中投運。這些項目大部分建 設期集中在 2016、2017 年，總投資額接近 2500 億元，大幅帶動了 2016~2017 年的電網投資，分別達到 5431、5315 億元。2016 年也是我國電網投資第一次突破 500 億元大關，是截至目前電網投資最高的年份。
根據中電聯的統計數據，2016 年，我國新增±800kV 直流線路長度 1715 公里，新增交流 1000kV 線路長度 4131 公里。2017 年這兩個數字分別為 8579 公里，2828 公里。到 2018 年底，我國直流特高壓線路長度累計達到 21723 公 裡，交流特高壓線路達到 11005 公里。
2017~2019 年成為特高壓項目建成空檔期。通過對已核准的 31 條特高壓項目的統計，可以發現，我國特高壓在 2014~2016 年集中開工了一批項目，但是在 2017 年沒有項目開工且僅有兩條項目獲得核准。直到 2018 年 9 月，能 源局才下發文件要求加快新一批特高壓工程項目的核準及開工。特高壓建設的空檔期，致使 2017~2019 年電網投資 規模增速放緩。
（三）電網壓力倒逼，新一輪特高壓項目上馬
電網壓力倒逼需求，新一輪特高壓項目上馬。2018 年 9 月 7 日，國家能源局發佈了《關於加快推進一批輸變電 重點工程規劃建設工作的通知》，其中包括有此次核准項目在內的 9 個輸變電重大工程，其中包括特高壓直流項目 五條及其 5 個配套特高壓交流子項目，特高壓交流項目兩條。我們認為，此輪特高壓工程建設，主要有幾方面原因： ①華東電網 2018 年以來用電量增速、負荷增速遠超預期，電力供給壓力持續提升，電網平衡受到挑戰；②西北電網、 華中電網可再生能源急需外送通道同步擴容，緩解輸送能力不足壓力；③國內經濟穩增長需求影響，拉動基建需求。
中東部地區電網負荷壓力體現，繼續外部輸送通道。2018 年 1~5 月，江蘇電網最高調度用電負荷為 9191 萬千 瓦，同比增長 21.26%。鹽城、宿遷、南京、泰州、南通、鎮江、淮安、揚州、無錫等 9 個地區用電負荷達到兩位數 增長，最高為鹽城地區達 18.69%。根據華東能監局 2018 年 10 月發佈的《華東電力調峰輔助服務市場試點方案》和 《華東電力調峰輔助服務市場運營規則（試行）》的通知，目前華東電網正面臨較大的調節壓力。重負荷時段負荷 增長快而輕負荷時段負荷增長緩慢，春秋輕負荷時段負荷增速僅有 3%。2017 年最大峰谷差 7635 萬千瓦（76.35GW）， 同比增長 3.69%，平均峰谷差 4711.2 萬千瓦（47.11GW），同比增長 10.45%。
西北新能源、白鶴灘水電站外送需求。2017 年底，東西北地區的新能源發電裝機量達到 81GW。而 2017 年內， 西北地區最高用電負荷約為 81GW，新能源發電滲透率（新能源裝機量/最高電網負荷）達到 100%。然而，西北地 區棄風棄光率仍然較高，急需外送通道疏解。同時，2018 年白鶴灘水電站已正式開工，2022 年工程完工。屆時，白 鶴灘水電站 1600 萬千瓦（16GW）機組將會進一步加劇華中電網水電消納壓力，急需外送通道建設。
2018 年能源局通知下發後至今，公佈項目中共有“四直兩交”獲得核准並開工建設，外加 2018 年初核准的兩 條特高壓項目，目前在建共有“四直三交”7 個項目。到 2019 年底，我國特高壓工程已經初具規模，並且形成了西 北-華東、西南-華東、西北-華中、西北-華北、東北-華北
四、維持觀點：電網投資預期修復，特高壓建設預計帶動相關公司業績提升
1) 新一輪特高壓建設啟動，投資規模超千億元
隨著國家電網 2020 年重點工作任務安排的部署，新一輪特高壓建設確定了核准開工時間表。新一批特 高壓項目中剩餘的五交兩直，將有望於 2020 年內核準、開工，預計投資規模達到 1000 億元以上。另一方面，國家電網研究編制的新工作計劃顯示，將會新增三條特高壓直流項目的前期工作計劃，分別是“金上 水外送工程”、“隴東~山東”、“哈密~重慶”。我們預計，國家電網計劃於 2020 年內核準的項目總投資額在 1000 億元以上。2021、2022 年，新規劃三條特高壓直流啟動後，有望新增超過 700 億元投資。
2) 電網投資預期回升，電力設備公司估值修復
從 2019 年 12 月份的“826 文件”到 2020 年 1 月的國家電網突擊換帥，市場對於國家電網的投資規模 與投資方向產生了極大的憂慮。但是，國網 2020 年工作安排出臺後，加之受疫情影響帶來的穩經濟投資預 期，市場預期得以迅速修復。電網投資回升疊加特高壓建設，相關電力設備公司估值有望修復。
3) 緊密關注：電網投資規模預期變化，特高壓項目核准後的招標與中標情況
2019 年電網投資完成額 4856 億元，同比下降 9.62%。近日，國家電網相關負責人在新聞聯播上曾表示， 國家電網今年投資額有望達到 4500 億元，若再考慮南方電網等其他公司投資，2020 年電網投資規模有望重 回 5000 億元。此外，新一批特高壓項目核准後，國家電網或將加快招標速度，相關招標規模與節奏將影響 相關公司未來兩年的業績預期。
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