2、為什麼上市公司要比虧？

商譽減值的錢都去哪兒了？有些人可能好奇，為什麼40億元市值的公司能減值70億元？這事還要從2015年的“牛市”說起。覆盤2013至2015年A股的併購潮，有兩個重要的背景：一個背景是經濟轉型期，市場對新興產業憧憬度較高，疊加智能手機普及後移動互聯網行業的爆發，當時併購的代表子行業主要是手遊和移動營銷。另一個背景是併購重組環境不斷完善，併購融資手段的不斷豐富、政策上的支持等，將併購從早期的業內併購發展到後面的跨界併購。

併購形成的商譽本質是支付給被併購方的對價。而形成這麼高的商譽一個重要原因就是市場對新興產業預期太高。一個手遊產品的生命週期只有幾個月到半年的時間，但是市場往往願意給予十多倍市盈率去併購。為新興產業支付過高的溢價是形成這麼高商譽的一個關鍵因素。從資產的角度看，商譽在併購完成這一刻就形成了，由於是輕資產併購，可以近似認為等同於支付給被併購方的現金和股票。

在上市公司併購過程中，一般是以現金或者增發的股份作為支付手段，兩者也可以混合使用。全現金支付的比例很少，大部分併購都是小部分現金加大部分股票支付，現金部分也可以通過募集配套資金增發來完成，上市公司可以在完全不動用現金的情況下完成大的併購行為，而代價就是增發更多的股票。併購完成，也就是增發完成後，這部分商譽市值對應的股票就到了被併購標的的股東方。

以2013年創業板非常關注的樂視網9億元收購《甄嬛傳》的出品方花兒影視併購案例為例，樂視網就採用了30%的現金（總共2.7億元）加70%的增發股票（價值6.3億)支付花兒影視，同時公司向市場配套融資3億元用以現金支付。最後上市公司沒有掏一分錢就把被併購方收購過來了。

由於影視製作公司固定資產佔比很少，最後這部分資產基本都形成了商譽。商譽在形成的這一刻，可以近似認為已經由二級市場的股東支付了。

您聽懂了嗎？“近似認為已有二級市場的股東支付了”，這句話很重要，說事君再囉嗦解釋一遍：還是用此前樂視網9億元收購《甄嬛傳》的出品方花兒影視併購案例。因為上市公司沒有花錢（或者說沒有花太多現金），實際上用股票支付的併購交易，股票融資的錢來自哪裡呢？來自公開增發或定向增發，那麼增發的錢來自哪裡呢？按照規定，股票增發配售是已上市的公司通過指定投資者（如大股東或機構投資者）或全部投資者額外發行股份募集資金的融資方式。無論是增發還是定向增發，最終股份減持之後，還是二級市場的投資者支付這筆融資費用。走筆至此，我再強調一遍，類似上述案例併購的資金，最終近似地認為由二級市場股東支付。

就像達摩克利斯之劍下面的王座，表面上看都很美好，併購形成協同效應，樂視網沒有掏錢，而《甄嬛傳》的出品方主要拿的上市公司的股票也和其他股東利益一致，更重要的是二級市場的股東伴隨併購的催化劑也獲得了股價上漲的收益，這是三方共贏的局面。

但商譽的這把利劍的風險是，當被收購標的出現風險的時候，對上市公司的利潤傷害是巨大的。伴隨著股價下跌，只有高位套現的人，和被併購方套現的人，才是最終的贏家。林清源認為，今天商譽減值消失的錢，其實在幾年前併購發生的時候就已經完成了轉移。



3、哪家公司也不想自己虧損，商譽減值的本質是併購資產質量問題，再說直白一點是公司發展業績問題。表面上看，公司是現在在市值40億元的時候減值了70億元的商譽，而實際上這70億元的對價，是股東們在該公司當時高點從400億市值往下跌的過程中買了單。

誠然，鉅額商譽的本質風險在於併購資產的質量問題，國內外也不乏併購成功的案例，而這波商譽減值潮的核心還是併購過程中追逐熱點的行為造成的。美股也經歷過商譽減值潮，2008年納斯達克一年出清了4000億美元的商譽。從投資機會來看，計提商譽後現金流穩健的公司是值得關注的。美股看確實有不少跌了95%以上之後反彈的十倍股。比如，美股某細分領域的龍頭企業，2001年計提了20億元美元的商譽減值，再疊加網絡泡沫破滅，最大跌幅一度超過97%，但是依靠持續20%的業績穩健成長，其股價從低點也漲了50倍以上，市值企穩在100億美元。

目前，投資者應更加堅信自下而上、基於基本面選股是投資的核心因素。就像《平凡之路》主題曲寫那樣，“我曾經擁有著的一切，轉眼都飄散如煙，我曾經失落失望失掉所有方向，直到看見平凡才是唯一的答案。”基於基本面選股就是最樸實的投資原則。

說到這裡，您聽懂了嗎？沒懂我再總結一句，哪家公司也不想自己虧損，比虧的背後是併購企業資產質量的問題。商譽減值的本質是併購資產質量問題，再說直白一點是公司發展業績問題，如果被併購的公司質量好，自然就不用商譽減值了，今天就跟大家分享到這裡，希望能對您有所幫助。

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