關注“乾貨研報”，每天為你精選3-5篇熱門研報內容。

寫在前面：

本文申萬宏源分析師，”商譽“啟發投資者注意到經營實質，即管理問題。市場最終都會從"重表面”走向“重經營實質"，尋找真正能創造新機會的公司。

我們對重點跟蹤的 33 家計算機上市公司 2018 年淨利潤的預測如下：

增速高於 50%的公司有 7 家：新國都（233%）、中科創達（119%）、信雅達（110%）、四維圖新（81%）、用友網絡（67%）、東方財富（58%）、中科曙光（50%）。

增速在 20-50%的公司有 11 家：新北洋（40%）、超圖軟件（33%）、衛寧健康（31%）、泛微網絡（31%）、恆生電子（30%）、創業軟件（29%）、東華軟件（28%）、同有科技（24%）、東方國信（24%）、啟明星辰（23%）、浪潮信息（22%）

增速低於 20%的公司有 8 家：海康威視（19%）、漢得信息（17%）、石基信息（14%）、太極股份（13%）、遠光軟件（11%）、深信服（10%）、廣聯達（1%）、贏時勝（2%）

增速-20%-0 的公司有 2 家：航天信息（-10%）、新大陸（-10%）

增速低於-20%的公司有 5 家：廣電運通（-23%）、同花順（-31%）、德賽西威（-32%）、東軟集團（-55%）、聚龍股份（-67%）

維持行業“看好”評級，關注各主線重要公司。

1）核心配置：恆生電子/海康威視/航天信息/深信服/科大訊飛/用友網絡等；

2）成長領軍：新北洋/啟明星辰/上海鋼聯/新大陸/德賽西威/漢得信息/廣電運通/新國都/廣聯達/贏時勝等。

3）覆蓋金融IT/安全IT/安防/醫療IT/雲計算大數據/AI/汽車IT/政府IT/電力IT等核心領軍。

1.風險資產計提成短期關鍵

1.1） 商譽: 不必數字敏感，本質為企業管理

接近年報，商譽等風險資產放在 2018 還是 2019，成為議題。

海外看，IT 巨頭的優勢在於持續創新與工藝創新，大企業決策的相對緩慢容易錯失突破性創新。創新的主要三種形式可分為持續創新（在公司現有的商業模式上進行創新，創造新的元素）、工藝創新（讓現有的產品更優秀）和突破性創新（開發以前並不存在的產品或服務）。由於大企業的相對決策偏慢及突破性創新容易影響原有產品的既定規劃，突破性創新一般較難在大企業中獲得大的成長空間。併購可有效解決巨頭突破性創新的不足， 同時初創企業商業模式初步的成功也減少了海外巨頭突破性創新探索時間與精力。

圖1：併購是海外巨頭成長的重要路徑之一

同業併購加速突破性創新成長，1+1>2效應不斷顯現。收購的目的一般在於以下5點： 1、購買知識產權；2、為了獲得產品而收購另一家公司的產品；3、為了獲得產品和用戶而收購一家公司；4、為了業績而收購一家公司；5、收購初創公司以獲得後者的研發團隊並放棄後者的產品。相對來說，前 4 點更容易產生協同效應，只是單純為了收編研發團隊的併購需要母公司更強的管理能力。

圖2：2009-2015年互聯網巨頭的重要併購開始產生1+1>2效應

例如海外金融 IT巨頭 FIS，內生+併購成就十年十倍。富達國民信息服務公司（FIS） 是一家為金融機構提供技術解決方案及戰略諮詢服務的全球性金融IT公司，17年實現營業收入 91.23 億美元，歸母淨利潤 13.19 億美元，同比增長 132.2%。FIS從 10 年前的 30億美元市值的小公司成長為如今 347億美元巨頭的核心便在於不斷收購同業細分領域龍頭。由於金融 IT細分領域眾多，單一公司很難完成各領域的創新性佈局，通過收購不斷完成產業鏈沿拓，出色的吸收管理能力協同效應明顯，公司常年位居美國 FintechTop100榜首。

表 1: 科技金融巨頭同樣依賴併購

國內看，證監會不斷鼓勵科創企業併購重組上市背後體現的便是資本服務於實體創新。2019年 1月 17日，深交所表示將繼續推動併購重組市場化改革，大力支持新技術、新產業、新業態、新模式企業通過併購重組進入上市公司，提升上市公司質量。併購重組向來是企業發展的重要手段之一，大多數細分領域龍頭的體量並不足以使他們上市，通過併購重組，一方面可以強強聯合提升產業集中度發揮協同效應，另一方面也有助於發揮上市公司平臺優勢，提升上市公司創新實力。

商譽看，海外巨頭同樣擁有高企的商譽，藉助外部環境降速，2019年開始上市公司管理重建才是核心。市場擔憂收購公司業績不達預期商譽減值，無論是收購公司業績不達預期還是無法產生協同效應，背後的核心都在於上市公司管理能力不強和判斷能力一般無法選擇合適外延標的。從另一角度思考，這些公司可能不進行外延收購，也很難維持內生的高速增長。

表 3：互聯網巨頭商譽統計

與市場追捧成長相反的是，TMT成長領軍從 10%降低到 3%。數據分析後，500-600 家 A股 TMT領軍從 10%減少到 3%，港股/美股卻不是。初步分析結果是 TMT 公司的外部競爭/技術/投融資/執行力波動大於消費/製造業/金融。按照自動控制理論或微觀經濟學的理論，往往問題來自內部，即企業管理架構不適應，無論有無外延收購，企業都可能走在下坡路上。

最後，既然”商譽“啟發投資者注意到經營實質，即管理問題。市場最終都會從"重表面”走向“重經營實質"，創造新機會。

1)管理出色的科技公司：部分從不併購；部分併購、高商譽但一直協同（類似海外巨頭）。這一類無論是否有商譽，都有持續經營和增長條件。

2)管理不佳的科技公司：部分從不併購但逐漸內生變弱、管理層變動；部分併購但形成多主業和管理惡化。這一類無論是否有商譽，都沒有持續經營和增長條件。

1.2） 資產減值損失：計提節奏一定程度預判資產負債表有風險

資產減值損失為，判斷資產的可收回金額低於其賬面價值而計提資產減值損失準備所確認的相應損失。其覆蓋資產具體包括：

1）對子公司、聯營企業和合營企業的長期股權投資

2）採用成本模式進行後續計量的投資性房產

3）固定資產

4）生產性生物資產

5）無形資產

6）商譽

7）探明石油天然氣礦區權益和井及相關設施。

1.3）預收款：為利好信號，近三個季度 8.3%/9.0%/12.6%

2018年行業收入在改觀的重要原因是政務週期，預收款繼續驗證。計算機行業的十幾個下游領域中，預計政務、特殊行業、醫療規模較大，但都與政府投資規劃息息相關。政府 IT投資往往遵從“五年規律”，前低後高1：

1）2010 是“十一五”最後一年，政府 IT 投資處於落地高峰期。

2）2011-2012年政府 IT投資處於規劃期。2012年 11月，中國共產黨第十八次全國代表大會召開。

3）2013-2015 年是政務信息化、特殊行業信息化收入增長的高峰，也是計算機行業收入增速較快的年份，2015 年末預收款同比增速再處於高峰期。

4）2016-2017 年政府 IT 投資處於規劃期。由於 2015 年末預收款高峰遞延收入確認至 2016Q1-Q3，2016Q4 開始收入增速才開始明顯下行。

5）2017 年 10 月，中國共產黨全國代表大會召開，可以對 2018 年起行業收入增速樂觀，尤其經過 2016-2017 年收入低迷之後。

1 計算機的主要下游中，政務、特殊行業、金融、醫療最大。其中，政務、特殊行業、醫療的 IT需求與政務投資週期有關。一般五年規劃中，前一半規劃，後一半落地，因此呈現前 2-3年 IT投資增長較慢，後 2-3年 IT投資較慢的情況。非政務週期（金融、汽車、稅務等）的 IT供應商又分為面向大企業和小微企業。前者IT需求較為平穩、旱澇保收，後者 IT需求與盈利能力正相關，即與宏觀局勢也正相關。

6）2018Q1-Q3 預收款同比增速向上，高於 2018Q1 年末,此前預判還在延續。

2018Q1-Q3 預收款同比增速分別為 8.3%/9.0%/12.6%，剔除近年非連續九家企業後（部分公司變更主業，剔除）同比增速為 12.7%/13.3%/18.4%。

圖4：預收款2010、2015是高點、2012、2017是低點。2018Q3繼續向上

2.計算機公司業績前瞻

前一部分已經論述風險資產的評估，包括商譽/資產減值損失，還包括預收款紅利。考慮可以預判的風險資產後，預測如下

核心假設的風險：1）若 2019 年 4 月披露 2018 年末人員增長數量超過 10%，2019 年行業機會需要重新考察。 2）“資產減值損失”項目的計提節奏一定程度反映企業資產負債表的風險。一旦該比例未來繼續下降，計算機行業經營質量實則積累險。

請在我的主頁右上角，點擊“發私信

寫在後面：

關注“乾貨研報先生”，每天為你更新3-5篇左右深度研報，堅持深度閱讀，跟蹤行業趨勢，透視數據變化，釐清投資邏輯。持續閱讀一年以上的時間，你看待新的投資機會，會多了一份淡定從容，而投資心態的穩定，是穩定持續盈利的開始。

你的“留言+私信+轉發+點贊+收藏”，是我們不斷前行的動力，我們努力將最好的研報內容，帶給今日頭條關注我們的粉絲們！祝2019年投資順利。

閱讀更多 乾貨研報 的文章

關鍵字: 漢得信息 雲計算 商譽