李奇霖 張德禮 鍾林楠
3月27日政治局會議再次明確，要“確保實現決勝全面建成小康社會”。但新冠疫情對內需的衝擊超預期，海外大擴散在拖累出口的同時，全球產業鏈上下游供應接近停擺也制約了中國復工、復產，而停工停產、復工緩慢和訂單收縮，惡化企業和家庭部門的資產負債表。
無論是全面建成小康社會，還是復工緩解企業和家庭部門的信用風險，都需要財政擴張和貨幣寬鬆的支持。本次政治局會議，其亮點也主要集中在對財政和貨幣政策未來方向的指示上。
在財政擴張上，主要做了三點具體部署，簡單可以概括為“擴赤字託底、增專項債做基建、發特別國債促消費”。第一，適當提高財政赤字率。減稅降費和剛性財政支出壓力，需要擴大赤字規模。在赤字率提高到3.5%、名義GDP增長5%的情況下，赤字規模約為3.6萬億。從結轉結餘、預算穩定調節基金和國有資本經營預算調入的資金規模在2000億以內，假定新增專項債在4萬億，差不多有7.8萬億的債務性融資和調節資金。在一般公共財政收入和政府性基金收入同比均為-5%的假設下，2020年一般公共財政支出+政府性基金支出的增速為2.7%。
第二，擴大專項債規模，重點投向基建。由政府主導的基建投資，是今年穩增長髮力點之一。假定今年新增專項債額度4萬億、投向基建的比例為70%，那麼相比於2019年，專項債投向基建的資金將有2.2萬億的增量。
新基建將是今年的投資亮點之一，在穩增長的同時還能加快經濟結構調整，提升對新經濟和高新技術產業的正向溢出效應。新基建創造現金流的能力也相對更強，未來潛在的償債壓力要小一些。
但新基建的投資體量較小，七大方向今年的投資規模約為1萬億左右，僅佔2019年全口徑基建投資的5.5%.因此，穩增長壓力下，“老基建”項目同樣不可缺席。
資金來源方面，目前還沒看到隱性債務放開、房地產調控全局放鬆、金融監管約束打開的信號，專項債將是“老基建”項目主要的增量資金來源。具體投向方面，在繼續推出大項目的同時，預計也會向環保、公共衛生服務和應急物資保障等領域傾斜。
第三，發行特別國債。我們認為其作用可能更多是用於促進消費，以擴大消費的方式來對沖外需對經濟的拖累。
傳統基建已經有專項債的支持，特別國債如果再用於政府主導的基建，雖然執行力強、見效快，對經濟的推動更強，但帶動的多是鋼鐵、水泥等重工業行業，這些行業經過2015-2018艱難的供給側改革，過剩產能已經得到較好的去化，此時在傳統基建上發力，可能會影響去產能的效果。
因此我們預計基建雖然在穩增長中不會缺席，但可能很難再現過往的高增速。而且與2008年不同，隨著生活環境改善和高等教育的普及，現在尋求就業的人口主要是90後與00後，他們更傾向於從事第三產業服務業，對於更需要體力的就業崗位（如建築）多規避，第一與第二產業吸收就業人口的作用在下降。
從數據上看，2018年採礦業、製造業與建築業等行業新增就業人口相比與2014年，分別下降了182萬、1065萬和211萬，而信息技術、金融、房地產等第三產業則多增了60萬到200萬不等。
用於促消費，不僅能將支出的選擇權交由居民部門和市場，更好發揮市場配置資源的效率，還可以有效切斷“海外經濟體正常企業生產與居民消費受影響—外需大幅減弱—居民收入下降—國內消費支出大幅下降—面向內需的企業收入下滑—企業裁員求生—失業增多—國內消費進一步減弱”的惡性循環，充分發揮消費的槓桿效應，帶動上下游產業的需求，更好的穩增長與保就業。
在貨幣政策層面，主要提到“引導貸款利率下降”。我們預計要達成這一目標，需要更加積極、更加靈活的貨幣政策配合，使貨幣條件會進一步寬鬆。
引導貸款利率下降，以改革和監管的方式（比如此前的存量貸款基準切換、結構化存款納入利率自律機制約束範圍等）降低負債成本，使銀行主動讓利實體固然重要，但在我國這樣一個非常依賴銀行間接融資的金融體系下，保證銀行利潤、維持銀行抵禦風險能力也同樣重要。
現在銀行的淨息差和利潤雖然總體看起來還比較健康，銀行的壓力並不大，但首先淨息差的穩定是建立在銀行貸款端，中小微普惠金融貸款與中長期貸款比例上漲，銀行要了更高的風險溢價的基礎之上，2020年經濟形勢要比以往更加嚴峻，這些普惠金融貸款和中長期貸款轉為不良的比例會有所提升，對銀行表內的利潤與資本金侵蝕會比較大，前景其實不容樂觀；其次，我們所看到的是總體數據和處於頂層的上市銀行數據，弱勢的中小銀行尤其是農商行，其利潤、壞賬與資本金的壓力要遠高於我們所看到的數據所顯示的；再次，金融監管依然沒有鬆動，最近還傳出監管層要繼續壓降非標融資業務，融資需求將繼續回表，給銀行支持實體提出了更高的要求。
在這種狀況下，只是單方面的要求銀行讓利，引導貸款利率下降，銀行的動力與積極性可能不足，表內的壓力會更大。
因此，為了更好引導貸款利率下降，央行在未來可能會選擇加大貨幣寬鬆的力度，或降低存款基準利率，更大幅度的降低銀行負債成本。
落實到投資策略上，此次會議透露出來的貨幣與信用雙寬，對權益將會構成提振，但海外疫情繼續蔓延，海外金融市場的動盪可能會繼續對國內造成擾動，建議關注和內需、逆週期調節政策相關的消費、基建、機械工程等行業的結構性機會。
債券在近幾日已經就貨幣進一步寬鬆與降息進行了交易定價，當前的收益率點位已經基本price in了未來貨幣政策的行動，短期應該警惕預期兌現、財政開始行動修復基本面帶來的調整風險。
但由於貨幣寬鬆的大方向沒有發生變化，逆週期政策能否有效對沖疫情對經濟的衝擊尚有不確定性，利率下行的趨勢沒有逆轉，已經上車有持倉的投資者仍然可以繼續保持，但不建議繼續追漲。
（作者李奇霖為粵開證券首席經濟學家、研究院院長；張德禮為首席宏觀研究員；鍾林楠為首席固收研究員）
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