1 、 藉助 國資背景 ， 多次 併購 奠定酒店 巨頭地位
公司於 1993 年成立，1996 年在上交所主板上市，控股股東為上海錦江資本股份
有限公司，實際控制人為上海國資委。公司發展經歷了三個階段：1）2010 年之
前，公司主營星級酒店和餐飲食品業務，90%以上收入來自上海地區；2）2010
年公司與控股股東錦江國際酒店進行了資產置換，將星級酒店業務全部置出，置
入了經濟型酒店業務；3）2015 年之後公司先後併購法國盧浮酒店集團、鉑濤酒
店集團及維也納等實現酒店經營地域和規模極大擴張，當前公司主營經濟型和中
高端連鎖酒店和餐飲食品業務，同時，公司簡稱今年由“錦江股份”變更為“錦江酒
店”，控股股東港股上市平臺簡稱由“錦江酒店”變更為“錦江資本”。
截止 2019 年 9 月末，公司開業酒店數量達到 8,161 家，客房數 813,285 間，其中
直營店 991 家，客房數 112,936 間，客房佔比 14%，中端酒店 3,218 家，客房數
389,772 間，客房佔比達 48%，境外酒店 1,269 家，客房數 105,648 間，客房佔比
13%，簽約未開門店 4,229 家（客房 457,055 間）；公司總資產規模 388.06 億元，
淨資產 130.13 億元。
公司在 2010 年確定經濟型酒店主業後，2010-2014 年之間營收波動幅度不大，
2013/14 年在酒店行業受到經濟增速下滑及控三公影響下通過處置長江證券等金
融資產實現業績的平滑過渡，2015 年公司完成對法國盧浮酒店 100%股權併購以
及其後的鉑濤和維也納併購帶動了公司整體規模和營收出現大幅增長。
公司酒店規模由 2010 年末 417 家增長至 2014 年末 968 家，進一步增長至 2019
年三季末的 8,161 家。截至 2019 年三季末，已經簽約的酒店規模合計達到 12,390
家，已經簽約的酒店客房規模合計達到 1,270,340 間，分佈於中國境內 31 個省、
自治區和直轄市的 333 個地級市及省直屬管轄縣市，以及中國大陸境外 66 個國家
或地區。錦江國際集團自 2009 年以來，持續在海外市場進行資本運作，且主要圍繞酒店主
業，在“十二五”期間，集團堅定不移推進民族品牌走向世界，實施國際化戰略，
初步實現全球佈局；“十三五”時期，錦江國際集團更進一步奮鬥目標：到 2020 年，
基本完成酒店業全球佈局，初步建成創新引領的旅行服務產業新體系，形成支撐
“全球佈局、跨國經營”的現代化管理基礎框架。2010 年 完 成 收購美 國最 大 的獨立酒店管理公司。2009 年 12 月，錦江國際酒
店集團與美國房地產投資企業ThayerLodgingGroup的合營公司以3.07億美元
收 購 美 國 最 大 的 獨 立 酒 店 管 理 公 司 IHR 及 其 附 屬 有 限 合 夥 公 司
InterstateOperatingCompany,L.P.，2010 年 3 月完成收購後間接擁有 IHR50%的
股權，截止 2015 年底，州際集團在美國、英國、俄羅斯等管理 421 家酒店物
業，客房總數 73,982 間，2016 年 5 月，錦江酒店出售州際酒店集團股權。
收購州際酒店集團後，集團三年內實施完成“百人赴美培訓計劃”。通過三批
中長期、兩批短期培訓，共 107 人錦江國際酒店中高級管理人員赴 IHR 總部
及下屬酒店、美國德爾集團總部，以及康奈爾大學酒店管理學院學習酒店經
營管理和資產管理。回國後，80%的高管得到提拔使用，其中 17%安排到重
要崗位。2015 年 完成收購 歐洲第二大酒店集團盧浮 酒店。 。集團旗下 A 股上市公司錦江
股份於 2015 年 2 月 28 日完成對法國盧浮酒店集團 100%股權收購，盧浮酒店
成立於 1962 年，為歐洲第二大酒店集團，主要分佈在法國地區，截止 2019
年 9 月份，開業酒店合計 1,269 家，其中直營店 290 家，佔比 22.85%，開業
房間數 105,648 間，其中直營店房間數 22,629 間，佔比 21.42%。2018 年盧浮
實現合併營業收入 5.27 億歐元，同比增長 2.93%，EBITDA1.56 億歐元，同
比 4.5%，歸母淨利潤為 3,244 萬歐元，同比下降 0.34%雅高集團股權，截止 2019 年上半年底，錦江國際持有 12.5%的股份，擁有
16.6%的投票權，為雅高集團第一大股東。雅高集團總部位於法國巴黎，為全
球第六大酒店集團，截止 2019 年半年末，運營的酒店數達到 4,892，房間總
數為 717,314 間，遍佈全球各地。收購 麗笙酒店集團 ， 加 大高 端品 牌佈局 。2018 年 11 月，錦江國際集團聯合
中國—中東歐基金完成對麗笙酒店集團（RadissonHospitality,Inc.）的收購。
麗笙酒店集團是全球規模最大的酒店集團之一，擁有七大風格獨特的品牌，
在全球目的地運營及在建中酒店超過 1,400 家。麗笙酒店集團旗下品牌包括
麗笙精選(RadissonCollection™)、麗笙(RadissonBlu®))、麗筠(Radisson®)、麗
芮(RadissonRED)、麗亭(ParkPlaza®)、麗柏(ParkInn®byRadisson)、麗怡
(CountryInns&Suites®ByRadisson)。麗笙酒店集團秉承“是，我行”至臻服務理
念，為每一位賓客提供賓至如歸的住宿體驗公司經過 3 次併購後形成了四大系列酒店品牌，主打領域由經濟型酒店轉變為中
高端酒店，並且成為了國內中高端酒店市場領導者，未來拓展重心持續集中在中
高端品牌。截至 19Q3 末，開業酒店數量達到 8,161 家，客房數 813,285 間，中端
酒店 3,218 家，客房數 389,772 間，客房佔比達 47.93%，較年初提升 6.57pct，明
年預計中高端客房佔比過半；簽約未開門店 4,229 家（客房 457,055 間），再創歷
史新高，預計其中超 80%客房為中高端。截止 19 年 Q3 末，公司各品牌酒店開業
門店情況見下表。公司扣非業績穩健增長 ， 受 交易性金融資產及海外減稅等因素影響 表觀業績波動
較大 。公司近年來受益於併購重組酒店規模和資產收入實現了大幅增長，預計
2019 年收入規模較 2015 年增長 2 倍，利潤也實現了大幅增長，但併購帶來了公
司槓槓比例提升和財務費用的快速增加，另外，由於會計準則變更及公司不斷處
置金融資產和法國減稅等因素影響，非經常性損益佔比和波動較大，對公司表觀
淨利潤產生一定影響。三 大品牌 引入 國內 值得期待 ，維也納負責 品牌開發運營 。國內首家康鉑酒店（上
海外灘店）於 2016 年改造完成，運營情況良好。盧浮旗下鬱錦香、康鉑、凱里亞
德已與維也納達成戰略合作，未來三大品牌在國內發展將主要由維也納負責，依
托維也納強大的開發和運營能力，疊加盧浮在經濟型與中檔酒店行業擁有超過 40
餘年的行業經驗以及極具競爭力的地位，在國內發展值得期待，同時可以彌補維
也納在年輕化、時尚化品牌方面的欠缺。華住如家 今年以來 同店數據 逐季 加劇下滑 ，錦江 中端 表現 優異 同店下滑 幅度小於
同行： ：華住、如家自 16 年初前後同店 RevPAR 轉正以來，經歷了 3 年正增長，19Q1
以來受入住率下行拖累，同店轉負，19Q2 同店入住率下行有所收窄，但房價增速
放緩甚至出現負增長加劇店 RevPAR 下行幅度，19Q3 華住公佈數據來看，入住率
和房價再次加速下行，主要受經濟下行及今年 9 月份數據不及預期等因素影響。
從錦江同店數據來看，19Q3 入住率同比下降幅度較上半年加劇，19Q3 同店 ADR
增速保持正值但增速繼續下行，19Q3 中端同店 RevPAR 下滑但繼續收窄，表現突
出，經濟型受到同店 OCC 和 ADR 下行幅度擴大影響同店 RevPAR 加速下行，整
體同店 RevPAR 下行較上半年微幅加劇，好於同行。在經歷 17 年量價齊升後，18 年入住率在同期高位、新開店尤其是中高端增加以
及經濟增速放緩背景下，3 家酒店整體入住率連續 7 個季度下行，且 19Q1 跌幅加
劇，19Q2 有所收窄，19Q3 再次加速下滑。
受益於門店升級和中高端客房佔比提升，整體平均房價維持上漲，但漲幅快速收
窄，錦江由於中高端佔比高於同行，整體房價漲幅高於同行；除格林外，19Q3
華住、錦江和首旅 RevPAR 均出現下滑，首旅下滑幅度較大主要由於其中高端門
店佔比提升不及華住和錦江，而格林酒店因為核心產品價格區間拉昇、定價策略
及 Q2 併購雅閣酒店帶動起平均房價上漲顯著影響，RevPAR 維持正增長。19Q3
華住 RevPAR 結束了連續 14 個季度的正增長，出現下滑，但 Q3 除了受經濟增速
繼續下行影響外，還疊加十一特殊因素等。mary＃
⚫ 公司 藉助國資背景，多次併購奠定酒店巨頭地位 ，規模 優勢顯著。 。公司在 10 年確定經濟型酒店主業後，
15 年公司完成對法國盧浮酒店 100%股權併購以及 16 年鉑濤和維也納併購帶動了公司整體規模和營收
出現大幅增長；截止 2019 年 9 月末，公司開業酒店數量達到 8,161 家，客房數 813,285 間，其中直營
店 991 家，客房數 112,936 間，客房佔比 14%，中端酒店 3,218 家，客房數 389,772 間，客房佔比達 48%，
境外酒店 1,269 家，客房數 105,648 間，客房佔比 13%，簽約未開門店 4,229 家（客房 457,055 間）；疊
加集團酒店總門店破萬，客房數超 100 萬全球第二大酒店集團，實現從品牌上高中低和區域上國內外
全覆蓋。
⚫ 新開店和。 簽約店明顯加速，中高端持續發力，主力品牌表現突出。今年前三季度，公司新開業酒店 1,107
家（去年同期 841 家），超過全球目標 900 家，淨增開業酒店 718 家（去年同期 499 家），其中中高端
淨增 755 家，核心主力中高端品牌持續保持快速開店速度；簽約未開門店 4,229 家（客房 457,055 間），
再創歷史新高，預計其中超 80%客房為中高端，為未來新開店提供堅實保障。
⚫ 基因不變 ，優勢互補 ，維也納和鉑濤發展迅猛 。維也納和鉑濤優勢基因保持不斷，體制靈活，激勵到
位，狼性十足，區域上與華住錯位競爭，且維也納品牌下沉較快在低線城市具備很強競爭力且未來發
展空間廣闊，鉑濤強調差異化個性化的品牌定位，在細分領域取得快速增長，另外，明年起海外品牌
加速落地國內市場，規模增長可期；鉑濤的酒店規模數由 15 年底 3,668 家增長至 19 年半年末規模接近
6,300 家，中端酒店規模數從收購時的 244 家發展到 2019 年 6 月底的 2,694 家；截止 2019Q3 末，維也
納在營酒店規模約 1,600 家，是收購時總規模近 4 倍。
⚫ 後臺整合穩步推進 ， 做大 後做強做優成為重心。 。隨著公司“一中心三平臺”建設不斷推進，人事方面變
更，優化資源配置，推進深度整合，管理效率提升值得期待，目前，與華住對比，錦江銷售和管理費
用率高出不少，提升空間大。
⚫ 穩經濟信號明確 疊加 中美達成階段性貿易協議提振需求 信心， ，19Q4 起 同店 數據在 低基數 下 下滑 邊際收
窄可能性極大。覆盤 13 年以來酒店行業走勢，股價走勢主要受宏觀經濟、特殊事件（中美貿易摩擦）、
同店數據、財務表現及公司戰略影響，宏觀和同店數據方面的改善將提振行業估值水平；同時，酒店
目前為社服板塊極少的行業格局好，頭部公司優勢顯著，現金流充沛，中長邏輯穩步兌現，未來估值
有望抬升且目前還在低位的子版塊。
⚫ 同店增長乏力下 ， 增長邏輯由同店向新開店和結構升級轉變 ，錦江優勢顯著 。截止 19Q3，錦江酒店加
盟和中高端客房佔比分別達到 86.11%和 47.93%，加盟店收入佔比預計全年將接近 40%，中高端收入佔
比超過 60%；強勁的新開店、中高端加盟店佔比快速提升及高 pipeline 為確保輕資產收入快速增長，另
外同店預期下滑收窄，重資產業務迎來邊際改善，整體業績增長有望提速。
盈利預測及投資 評 級 ：短期看，受益於強勁的新開店和中高端客房佔比快速提升，公司 19Q3 運營數據和業
績表現突出，好於同行，19Q4 起低基數疊加宏觀政策託底未來同店數據有望持續邊際好轉；中期看，公司在
門店體量、中高端客房佔比以及品牌和地域分佈優勢顯著；隨著“一中心三平臺”建設，優化資源配置，推進
深度整合，內部整合穩步推進，另外現金流良好不斷用於償還借款降低財務費用，盈利能力提升；長期看，
錦江集團已成為全球第二大酒店集團，已形成了覆蓋高中低品牌和海內外全覆蓋，領先優勢顯著，國內酒店
市場格局穩定，頭部品牌將持續受益於連鎖化率提升和消費升級做大後再聚焦做強做優；由於同程藝龍股價
波動影響我們小幅下調公司 19 年盈利預測，上調 20-21 年盈利預測，預計 19-21 年 EPS 分別為 1.20/1.48/1.76
元，19 年 12 月 19 日收盤價對應的 PE 分別為 23/19/16 倍，維持“審慎增持”評級
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