碧桂園：穩健增長龍頭，關注三四線尾部風險

投資要點

業績總結：公司發佈2019年報，報告期實現收入4859.1億，同比增長28.2%，實現歸母核心淨利潤401.2億，同比增長17.6%。

業績基本符合預期、毛利率仍有下行壓力：公司營收增長顯著，業績基本符合預期，業績增速低於營收的原因在於1）結算毛利率下滑，從2018年的27.0%下降到26.1%，考慮到公司已售未結資源7100億隱含毛利率約24%，20年結算毛利率還有一定壓力；2）少數股東損益增長55.5%至216.5億；3）銷售費用和研發費用增速高於收入增速。但公司淨利率下滑幅度僅0.2pp，維持在12.6%，顯示了良好的費用管控能力。

銷售按貨值推測年化10%增長，三四線機會風險並存：公司2019年實現權益銷售額5522億，同比增長10%，銷售單價8854元每平米，同比下滑4.5%，公司權益銷售去化率72%、累計回款率達96%。2020年公司預計推貨9066億（存量帶入2129億），其中純三四線項目貨值佔比53.9%，整體按67%的去化率估計完成銷售6074億，相當於10%的增長。根據歷史數據2/3月返鄉置業貢獻的銷售佔全年之比約14%，儘管三四線基本面處於高位，疫情帶來了額外的不確定性，但公司的三四線項目依然存在資金週轉快、復工返工更早、市場定價能力強、產品競爭力突出等優勢。

貨值儲備充裕、財務安全穩健：公司2019年新增權益土儲5272萬方，權益地價1606億，平均樓面成本3047元每平米。截止2019年底公司表內權益土儲2.59億平米，貨值1.70萬億，其中純三四線佔比46.9%，大灣區表內權益可售資源3091億，佔比18.2%。公司注重有質量的增長，連續四年實現淨經營性現金流為正，報告期末公司持有現金及等價物2683億，淨負債率降低3.3pp至46.3%，為近五年最低水平。2019年公司加權平均借貸成本為6.34%，2020年看還可能存在一定改善的空間。

盈利預測與評級：預計公司20/21/22年EPS分別為人民幣2.11/2.54/2.92元，對應的動態市盈率為4.3/3.6/3.1倍。公司是地產行業全域佈局的龍頭房企，具有平滑局部風險的能力，經營較為穩健，我們給予公司2020年5倍PE估值，對應目標價11.53港元，維持“買入”評級。

風險提示：三四線銷售及回款不及預期，竣工交付低於預期等。

研究成果

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【A股研究系列】

萬科2 0 1 9 年報：毛利率小幅下滑，新業務全面崛起

藍光發展：業績持續高增長，東進南下縱突破

中南建設：城市集群高週轉，股權激勵顯信心

華髮股份：從量變到質變，TOP2 0 潛在進入者

華夏幸福：外埠區域明顯上量，大力開拓商業不動產

新城控股：銷售千億之後，空間更為廣闊

金地集團：險資入股不改初心，蝶變煥發迴歸成長

華僑城：文化旅遊標杆，引領行業資源整合

天健集團：受益區域主題，城市更新稀缺標的

【H股研究系列】

中國金茂：銷售目標不改，關注毛利率修復

融信中國：明顯低估的一二線優質標的

保利物業：央企背景物管龍頭，“大物管時代”領跑者

禹洲地產：受益風險偏好抬升，低估值高分紅典範

綠景中國：小而美的舊改先鋒，存量價值爆發在即

正榮地產：定位改善大師，千億後均衡發展

佳兆業：權益銷售大幅增長，灣區舊改加速釋放

合景泰富：銷售彈性依舊，費率有待改善

易居企業：充分受益股東資源，成就優秀地產服務商

碧桂園：全面佈局王者榮耀，均衡式高速增長

龍光地產：前瞻佈局、資源優質

寶龍地產：成功進駐大灣區，估值提升最具潛力

【西南證券房地產團隊】

團隊首席：胡華如

執業證號：S1250517060001

手機號碼：18688929962

電子郵箱：[email protected]

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