每次抄底都不成功？
今天主題是談華僑城，最近我看不少人都很心煩。我也沒別的本事，就和大家先聊聊家常，不喜歡看就直接跳到後面看華僑城部分。
最近歐美大放水，股市開始大反彈。相比之下，A股比較淡定一點，這幾天走勢一直很平穩。個股就不一樣了，貴州茅臺從最底部反彈了超過10%，當前位置相比頂部也不過跌了10%多點。萬科A從底部反彈了10%，不過相比1月初的33塊，還需要再漲25%。格力電器和中國平安大概都反彈了5%左右，距離1月初還需要上漲30%以上。
這幾天三聚環保一直在持續下跌，從1月時的高點7塊跌到當前不足5塊，跌了30%了，如果要漲回去則需要40%以上。那些長期持有三聚環保的人，真是到了最黑暗的時刻了。在11月時的三個底部漲停如今看來只是一箇中繼，如果單看走勢，下週怕是還要繼續下行了。
到底什麼時候抄底更好？
前幾天有個人和我探討，說邱國鷺曾經在書中寫到，在不確定股價什麼時候上漲時，可以在低估區域建立一個底倉，等公司股價逐步走出來時再來加倉。
其實這是一個後視鏡效應，仍然與預測無異。因為你根本無從知道股價明天究竟如何走。你怎麼能確定它未來一定向上呢？這使得什麼時候加倉事實上是無解的。
就好比你在11月時底部買了三聚環保的底倉，認定它已經困境反轉，而在1月時股價已經從底部爬出來時加倉。你覺得你做了一件很聰明的事，結果進入2月情況急轉而下，股價連創新低，如今把11月的三重底也破了。這所謂的股價走出來再加倉，最後變成了追高行為了。
估計很多人又要說了，股價從底部反彈50%以上才可以加倉。但股價真從底部反彈了50%時，還有幾個人會加倉呢？大多數都會說：漲太高了，還是等回調20%再買入吧。永輝超市在2月初最低跌到了7塊，然後就漲了接近50%。這時候很多人都覺得漲太高了。
大多數人都這樣眼睜睜看著之前一直關注的股票從底部走出來，然後一路走高，走高，最後錯過去。然後期待不要錯過下一次機會。這些機會要麼不會到來，要麼就是一個陷阱。賺錢，真的不容易。
天之道，損有餘而補不足
今天我在微信群裡發了老子的兩句話：天之道，損有餘而補不足；人之道，損不足而奉有餘。什麼意思呢？股市投資裡的道，其實就是股價圍繞價值而波動，高估時下跌，低估時上漲。所謂損有餘而補不足。但人性並非如此。在下跌時人們更加恐慌，更加看不到未來，也因此對未來股價更加看淡，雖然此時的股價因為消極看法而低估了，但投資者此時選擇的往往是賣出。而當股價節節上漲已經明顯高估時，羊群效應驅動著人們對這些明星股趨之若鶩。這就是人之道，損不足而奉有餘。
華僑城這次疫情有多大影響？
華僑城在本次疫情中，主題公園、酒店以及出租物業都是直接受到影響的業務。這部分業務到底有多大的比重呢？
主題公園收入大概是26億元，酒店收入大概10億元，而物業出租收入大概是7億元。這三塊加起來一共是43億元。疫情自2020年1月下旬開始對上述業務造成影響，至今還未完全恢復。我們就以1月下旬至3月下旬為0收入，而3月下旬至7月下旬影響50%收入來預估。假定上述項目的收入按月均勻分佈，則疫情共計影響3個月的營業收入。共計為14億元。
2019年華僑城A的營業收入大概是600億左右，淨利潤大概為120億上下。14億的營業收入大約佔2019年營業收入的2.3%。
那麼這14億將影響到多少利潤呢？這些業務的主要成本一是資產折舊，二是人員工資。這些費用基本都是固定的。對於主題公園和酒店部分，我覺得按收入的60%計提成本，是比較合適的。在0收入的情況下，產生了5.4億元的成本。物業出租我們以40%的成本來計算，產生0.7億元的成本。兩者共計6.1億元。佔到了公司2019年淨利潤的大約5%。
華僑城本次的跌幅甚至還要大於以旅遊業為主業的宋城演藝。宋城演藝2月以來跌幅不足1%，黃山旅遊下跌1%，雲南旅遊甚至還漲了2%，而華僑城則結結實實下跌了8%。
或許大家擔心的並不是它的旅遊業務，而是它的地產業務吧。下面我來說一下華僑城地產業務上的一些特點和變化。
華僑城的房地產業務的變化
華僑城的房地產銷售在前兩個月受影響下滑，後面幾個月能否恢復增長呢？個人認為完全可以。華僑城最近幾年有哪些重要的變化？
擴張明顯加快了。
擴張加快的表現即是拿地面積快速增長，在建規模迅速擴大。表現在資產負債表中就是開發成本在迅速增長。從下面這張圖中你可以看到，公司自2016年起，開發成本就開始增長，進入2017年則加速增長。
銷售速度明顯加快。
華僑城之前更多是採用現房銷售的方式，與萬科A等快速週轉的房地產企業明顯不同的是，公司的預收賬款相比營業收入的規模很小。而已開發產品在資產負債表中佔有較大的比重。
公司自2016年開始，銷售速度明顯加快，可以看到其預收張快在迅速增加，在營業收入快速增長的同時，公司的已開發產品的賬面價值甚至還有所下降。
萬科、保利這樣的房地產公司之所以能夠在毛利潤率大大低於華僑城的情況下實現高ROE，其秘訣恰恰在於利用期房銷售而佔用了銷售回款，這些無息經營性佔款放大了經營槓桿，也提高了收益率。
而華僑城過去一直以現房銷售為主，對下游的銷售佔款較少，經營性槓桿較低，其ROE主要還是依賴於公司的產品競爭力而獲得的。如果華僑城在保持其產品競爭力的同時，加快週轉，那麼未來會是一副怎樣的景象呢？
今年一季度，房地產行業受到疫情影響較大，各地也陸續出臺了一些穩定行業的政策。很多人都認為政府在推動房價上漲。個人認為不能這麼理解。這更多是穩定市場，所謂穩定市場，就是在有可能導致行業急劇下滑時採取一些刺激措施，讓它不要下滑，至少不要跌得太狠。也因此地產行業的確有一些不確定性，這也是最近地產股下跌較多的原因。
幾個關注點
具體到華僑城上，我們需要關注什麼呢？
首先就是房子能不能賣得出去。
其實房子總是能賣出去，就看你以什麼價格去賣。華僑城的競爭優勢是什麼？華僑城可以營造局部小環境，通過打造文旅小環境來為周邊自己的物業提升價值。只要這個競爭力在，華僑城的房子就總是不愁賣。
其次是毛利潤率還能否保持。
很多人認為華僑城的高毛利潤率是因為過去以來華僑城在深圳的營收比重較高，而今後向外擴張後，毛利潤率就會逐步下滑。情況果真如此嗎？我們就拿2018年和2019年定期報告中的部分項目來舉例。簡單起見，主要分為一二線和三四線兩類。
看一二線的項目。
上海蘇河灣項目二期項目，樓面地價38000元，而附近物業已經賣到16萬以上。即便以每平米1萬元年的建安成本，該項目的毛利也高得驚人。
寧波歡樂海岸項目，樓面地價只有2500元附近，附近物業最近已經漲到3萬元以上。以建安成本5000元計，毛利潤率75%。
杭州丁橋項目，樓面地價16000多，附近房價4萬多。我們以建安成本5000元計，毛利潤率也有50%。
再看三四線項目。
揚州瘦西湖項目，樓面地價2000元，附近房價15000。我們即便不考慮華僑城的品牌溢價，毛利潤率也不低於50%。
襄陽華僑城文旅項目，樓面地價2000元，附近房價7600元。以三四線大約3000元的建安成本，不考慮華僑城文旅項目帶動的房價上漲，毛利潤率也會在30%以上。而如果考慮文旅的帶動，毛利潤率同樣在50%以上。
其三是公司經營還安全嗎？
說到公司的經營風險，其實我個人不認為普通投資者有這樣的識別能力，最好參考一下各公司的有息負債成本。華僑城當前的負債成本在國內房地產公司裡屬於最低的行列。
上面這個圖標中沒有華僑城，不過華僑城的負債成本和萬科基本相當。這是金融市場自身根據公司經營風險而給房企定的價。
公司會殺估值嗎？
先看看市盈率：
前幾個月我在寫華僑城時，華僑城的市盈率已經在歷史新低的位置，最近經過疫情，更低了。當前對應於2019年的市盈率大約為4.5倍。股息率大約為5.5%。當然，地產股更多應該以當期銷售額折算調整一下定期利潤。如果這樣算，華僑城就更低得沒法看了。
看看市淨率：
市淨率為0.86倍。如果你知道華僑城的淨資產都這麼記賬的就知道華僑城的資產到底有多值錢了。在被嚴重低估的資產價值上繼續打86折，也無怪乎管理層終於忍不住回購股票了。
結語
好久沒寫華僑城了。其實我沒多少要寫的，主要因為它透露的資料太少，根本無從分析。而一些猜測的東西也不好反覆拿來說。即便如此，我也知道它確定性地低估。
我們需要知道，中國的房地產市場雖然已經處於存量競爭，但這是一個非常巨大的行業，對於華僑城來說仍有著巨大的空間。
房地產行業是一個可以持續經營的行業，不能按照清算價值來估值。但當前即便按照清算價值來估值，華僑城都至少是被打了一個對摺。
曾經有一個真正低估的股票擺在我面前，我沒有珍惜，等到它漲起來的時候才追悔莫及。
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