【這是雪貝財經的第152篇原創文章】
融創的併購之外
在資產管理行當，判斷一位投資經理是否能創造超額收益，核心是選股能力，其次是風險控制。
如果將房企掌舵人看作是一名管理土地資產的投資經理，那麼衡量他的第一要素再也簡單不過：通過資本配置獲取土地的能力。只是，對於房企而言，在加槓桿時的核心能力是風控。
過去幾年，中國的房企在拿地邏輯上，有人走上農村包圍城市的道路，押注下沉三四線；有人重倉一二線博取高溢價，融創是後者。
在風控體系上，有人嚴格控制負債率，放棄任何加槓桿的機會；有人依靠規模擴張做大資產端，保持高速增長的同時維持一定的槓桿率，融創還是後者。
無論是收購成都會展項目，還是百億拿下董家渡的優質資產包，以及更早前當萬達“斷腕”時果斷抄底文旅資產。
時至今日，最苛刻的投資者也鮮少懷疑孫宏斌作為一名房企掌舵者對戰略判斷力與格局，他的決策成為行業的新風向標。
但是，在拿地能力之外，市場沒有看到他在交易完成後的組織價值：併購整合力，以及在下一個週期中對於融創未來意味著什麼。
壹
正如投資中淨值的增長不代表策略就正確，短如一年期的財務數據也並不能完全證明戰略的有效性，但至少能清晰地表達出戰略執行情況。
談融創，繞不開規模。
2019年初，孫宏斌給融創定下的銷售目標是5500億元。2019年年報披露，合同銷售額取得了5562.1億元，同比增長20.7%，超額完成年度目標。
其中權益銷售金額3839億元，近4倍於2016年。實現了4年4倍的擴張後，孫宏斌說出了自己的想法，他的最新表態是“銷售規模的增長未來不是重點，利潤和品質才是第一位。”
但是，這一年最大的亮點已是歸母淨利潤，創歷史新高的
260.3億元，同比大增57.1%，實現了三年接近8倍的驚人增速。融創開始在利潤上逐步釋放了它的潛力。實際上，歸母淨利潤多寡體現的是ROE（淨資產收益率）的高低，利潤要得到大規模釋放，核心是ROE足夠高。
巴菲特用他挑剔的眼光在不斷教育著投資者：判斷一家公司經營的好壞，取決於其ROE。
融創在2019年的ROE高達37.2%，同比上升4.3%，核心淨資產收益率也有33%，成為全行業裡ROE最高的大型房企。這意味著，每次投入10塊錢的淨資產就能賺到3塊。
對於融創這樣已經進入TOP4的體量而言，高ROE背後是解決了成指數增長的管理難題。
貳
投資邏輯需要從持倉風格中尋找，拿地邏輯同樣要從土儲結構中驗證。
回溯過去幾年，融創的收併購邏輯非常清晰：把握週期機會，集中一二線，規避拿貴地、拿錯地。
截止2019年底，融創土地儲備貨值預計約人民幣3.07萬億元，其中超82%位於一二線城市，平均土地成本約4306元/平方米，其中超過60%的土儲是通過收併購獲取。
收併購的本質是對收益的認知，價格的本質是對風險的補償。
以業內第一的地產投行團隊為主導，通過收併購方式，加上融創具備的產品與回款轉化能力，融創在預期收益與風險代價比上做到了最大化。
我們總結了融創之所以敢於併購、善於整合的幾個原因：
第一，即孫宏斌強調有現金的併購，偏好立即產生現金流的項目。
如果粗暴地以地價/售價比看作資產的估值，那麼以融創現在的土儲成本和平均售價來計算，土儲的整體估值低到驚人。
第二，在核心能力圈範圍內選擇併購標的。
對於融創團隊來說，範圍極廣的能力圈，意味著整合的成功率得以提高。就行業配置而言，文旅、酒店、會展、住宅，商業，全部在核心能力圈之內。
第三，也是最關鍵的。如果將地產併購分解為交易、融資和整合，那麼交易和融資只是整個併購過程中間很小的一個環節，整合才至關重要。
一般而言，併購後整合階段的失敗概率最高。同樣是接手萬達的資產，融創在標的整合上，顯然要比另外一家更加得心應手。
總結下融創的整合力，第一要素便是：強有力的管理及清晰的戰略，融創在做收購項目之前，就已有可執行的戰略規劃。
比如對雲南城投環球項目的併購，即是融創補足會展地產戰略的落地。交易談判之前，投併購團隊就準備好了戰略草案交由管理層決策。
其二，無論是實現超過5000億的銷售金額，還是在文旅、會展、康養的提前佈局，是融創的管理顆粒度。
孫宏斌提到過，融創的三個競爭優勢：土儲優勢，產品服務優勢，管理優勢。管理優勢實際上是最難模仿和學習的，由此帶來的護城河壁壘也最高。
更為關鍵的是，沒有其他房企能像融創一樣，為併購團隊頻繁提供超百億規模的實操機會。
在管理優勢之下，是組織和團隊經年累月的磨合與項目歷練，需要付出極高的學習成本。
而一旦形成優勢，則能發揮制度賦予的長期能力，這也就是孫宏斌所說的融創是一個授權最充分的公司，“我是權力最小的一個”。
叄
融創通過大舉收併購做大規模的階段已經完成，下一階段是實現利潤的提高，這也是孫宏斌所說的“融創未來的管理邏輯。”
“利潤與降負債已經變成第一位。以穩健、以安全，通過提高綜合競爭力來提高利潤。”
利潤從何而來？這其實與負債緊密相關。對於融創而言，銷售規模保持平穩增長的話，提高利潤核心是提高利潤率。
利潤率從本質上取決於兩點：一手拿到便宜的地，一手降低融資成本。
從土儲規模以及成本來看，2019年總計拿了1.34萬億貨值的地。
目前，融創確權土地儲備貨值3.07萬億，其中權益土儲佔比64%，平均成本只有4306元/平，而2019年的銷售均價則達到了1.45萬元/米。
這也意味著未來銷售利潤率的空間非常可觀。
手握成本極低的土儲，接下來則是降低融資成本。
融創在2020年的境內外融資，成本有了明顯下降。比如，1月發行的5年期美元債5.4億美元，利率僅有6.5%；3月27日，融創擬發行4年期40億元公司債，利率區間也只3.7%~4.9%。這還不算以股權融資的形式，在1月10日配股募集得來了80億港元。
可以預見的是，2020年的信貸供應會是近幾年最充裕的窗口期，整體利率料將相比大幅改善，銀行貸款的供應也是明顯增加。
如果全年能執行降負債、降融資成本、加快結算週期的策略，融創可以釋放出的利潤想必將得以超過市場預期。
留給融創的空間，更大了。疫情還沒結束的時候，孫宏斌已經出去看了不少等待併購的項目，他說，能成交的，並不多。
他在等待下一次出手，“我們內部把今年定義成洗盤年，遠遠超過任何一輪機會。”
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