文/财新智库莫尼塔研究钟正生、姚世泽
近期伴随着美国疫情的蔓延和美股的下跌，美国信用债市场的风险问题成为市场关注的热点。本文主要分析了美国信用债市场的违约风险现状、以及历史上的违约经验，得到的结论包括：从评级看，高收益债与类高收益债的违约风险是最高的;从行业看，能源、金融、可选消费是最危险的三个行业。近期美联储采取了诸多操作来缓解信用市场的风险，比如：通过CPFF操作购买企业发行的商业票据、通过PMCCF操作在一级市场上购买公司债、通过SMCCF操作在二级市场上购买公司债和债券ETF，这些操作都可以直接向问题企业注资，缓解其债务风险问题。如果将美联储的操作考虑在内，美债最终发生大规模违约的可能性仍然需要慎重看待。
从评级看目前的违约风险
分评级来看，高收益债(标普评级BB+及以下)与类高收益债(标普评级为BBB+、BBB和BBB-)是风险最为集中的地方。截至2020年3月28日，美国高收益债的未偿还金额为2.18万亿美元，占全部信用债的比例为21.22%;类高收益债的未偿还金额为3.22万亿美元，占全部信用债的比例为31.37%(图表1)。
图1：美国各类债券的未偿还金额
高收益债
可从两个角度来看目前高收益债的违约风险：首先是到期量。根据数据，未来几年是高收益债到期的高峰期，每月到期金额平均在60-70亿美元左右(图表3)。尽管2020年的到期量没有2021年和2022年高，但是考虑到美债中存在较多的交叉违约条款或者利息违约的现象，提前违约的现象并不少见。比如，“太平洋天然气与电力公司”2004年3月所发行的一只30年期高收益债，到期时间为2034年3月，但是其在2019年1月29日便出现了违约，因此实际上2020年的违约压力并不小。其次是信用利差。从2020年1月底开始至今，AAA级信用债的利差从0.57%上升至1.58%，而高收益债的利差从3.83%上升到了10.11%，达到2009年以来的最高值，表明高收益债的信用违约压力在增加(图表2)。
图2：美国高收益债的月度到期金额
类高收益债
类高收益债可定义为标普评级为BBB+、BBB和BBB-的信用债，这类债券面临着比较严重的评级下调问题。若评级被下调到BB+及以下，那么将会被归类为高收益债。由于许多金融产品合同中规定不能投资高收益债，因此如果这类债券评级被下调，那么将会面临着非常大的抛售压力。近期评级下调的现象并不少见，比如3月25日，标普将达美航空的投资级别从BBB-下调2级至BB，穆迪也表示已经在考虑将达美航空的信用评级降低至垃圾级。同样，可以从两个角度来看目前类高收益债的违约风险：首先是到期量。与高收益债类似，未来几年也是类高收益债到期的高峰期，且到期规模要更大(图表3);其次是信用利差。从2020年1月底开始至今，AAA级信用债的利差从0.57%上升至1.58%，类高收益债的利差从1.33%上升到了4.24%，同样表明类高收益债的信用违约压力在增加(图表4)。
图3：美图类高收益债的月度到期金额
图4：美国类高收益债的期权调整利差
从行业看目前的违约风险
能源、金融、可选消费是最危险的三个行业，可以从目前形势、存量规模、信用利差、财务状况4个角度来进行分析。
目前形势
目前，布伦特原油价格已经下跌至24.93美元/桶的低位，比2008年和2016年都要低;标普500指数从高点最大下跌了35%，抹去了特朗普上任以来的全部涨幅(图表5);3月26日公布的美国当周申请失业金人数达到了328.3万人，是历史上第一次超过100万人，圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德甚至预测美国失业率将会飙升至30%，比大萧条时期还要高，这会对消费、尤其是可选消费带来巨大冲击(图表6)。因此，就目前形势看，能源、金融、可选消费确实是违约风险最高的三个行业。
图5：油价与美股出现了大幅下跌
图6：美图3月26日当周申请失业金人数达到历史最高
存量规模
无论是全部信用债的口径、还是高收益债和类高收益债的口径，能源、金融、可选消费这三个行业的存量规模均比较大(图表7、图表8、图表9)。正如上文指出，提前违约的现象在美国信用债市场并不少见，因此，这些存量债券随时存在违约的可能。
图7：美国全部信用债的存量规模（分行业）
图8：美国高收益债的存量规模（分行业）
图9：美国类高收益债的存量规模（分行业）
信用利差
观察各个行业的信用利差，可以发现：能源行业高收益债的信用利差已经超过了2002年、2008年、2016年的高点，现在处于历史上的最高位置;金融行业高收益债的信用利差超过了2002年和2016年，但是和2008年的历史高点还有一定距离，这也表明目前美国的金融体系要比2008年更加稳健(图表10);可选消费高收益债的信用利差由于缺少历史数据，无法和2008年进行比较，但也已经明显超过了2016年(图表11);而其他各个行业高收益债的信用利差，目前大部分均比2016年要低一些(图表12)。因此，从信用利差的角度，能源、金融、可选消费的违约压力也是最大的。
图10：美国能源与金融行业高收益债的利差
图11：美国可选消费行业高收益债的利差
图12：其他行业高收益债的利差
财务状况
我们选用标普500指数(相较于罗素3000、罗素2000等指数，标普500指数财务数据的时间区间更长)，对各行业的财务情况进行对比，选用的财务指标包括：总债务/企业价值、资产负债率、EPS预期值、彭博违约概率。可以发现，美国能源行业的总债务/企业价值已经达到历史最高位，金融行业的总债务/企业价值已经接近历史最高位，可选消费的资产负债率也达到了历史最高位。同时，2020年以来，能源、可选消费、金融的盈利预测均下调较多，彭博计算的违约概率也都比较高(图表13、14、15、16、17、18、19、20)。
图13：美国能源行业的负债/EV
图14：美国金融与可选消费行业的负债/EV
图15：美国能源行业的资产负债率
图16：美国金融与可选消费行业的资产负债率
图17：美国能源、金融与可选消费的EPS 预期
图18：美国高收益债的彭博3 个月违约概率
图19：美国高收益债的彭博5 年违约概率
图20：美国标普500 各行业EPS 预测下调幅度
美国信用债违约的历史经验
以上两个部分我们分析了美国信用债违约的现状，本部分来回顾历史上美国信用债违约的情况。根据数据，截至到2020年3月28日，美国共有8244只信用债出现了违约。我们对能源、金融、可选消费这三个行业的历史违约情况进行了分析。
能源行业的历史违约
从历史数据来看，美国能源行业的违约多发生在油价偏低的时候，比如2002年、2008年、2016年，均出现了比较明显的违约现象(图表21)。我们进一步分析了2014年页岩油大规模开发之后，油价与能源债违约之间的关系，主要从两个角度：一是，违约概率。可以发现油价越低，能源行业违约概率基本越高。当布伦特油价低于40美元/桶时，能源行业信用债的违约概率甚至为100%(图表22);二是，平均每月违约个数。可以发现油价越低，能源行业平均每月的违约个数也越高(图表23)。
图21：美国能源行业信用债的历史违约情况
图22：美国能源行业信用债月度违约概率
图23：美国能源行业信用债月度违约概率
金融行业的历史违约
从历史数据看，金融行业违约金额最高的一个月是2008年9月，彼时雷曼兄弟宣布破产、美国银行收购美林公司、美国政府接管AIG集团、高盛和摩根士丹利改组为商业银行，正处于全球金融危机的最高峰。如果将这个月的数据剔除，可以发现，在2001年、2007年、2008年、2011年、2018年美股出现较大幅度下跌时，均有较多数量的金融行业信用债出现了违约(图表24)。进一步地，标普500指数跌幅越大，违约概率就越高，平均每月违约的个数也越多(图表25、图表26)。但要注意的是，从历史数据看，标普500指数下跌下来之后，在开始反弹的初期，金融债券违约的可能性也是比较高的。
图24：美国金融行业信用债的历史违约
图25：美国金融行业信用债月度违约概率
图26：美国金融行业信用债平均每月违约个数
可选消费行业的历史违约
首先看可选消费行业的历史违约情况，在美国零售销售同比增速下滑时，可选消费信用债违约金额往往呈上升走势(图表27);其次看违约概率，当零售销售同比增速为负时，违约概率为100%，每月都有违约(图表28);最后看平均每月违约个数，当零售销售同比增速越来越低时，平均每月违约个数也越来越多(图表29)。
图27：美国可选消费行业信用债的历史违约
图28：美国可选消费行业信用债月度违约概率
图29：美国可选消费行业信用债平均每月违约个数
研究结论
本文主要分析了美国信用债市场的违约风险现状、以及历史上的违约经验。主要结论如下：
从评级看，高收益债与类高收益债的违约风险是最高的。可从以下几个角度来看：1)存量规模。截至2020年3月28日，美国高收益债的未偿还金额为2.18万亿美元，占全部信用债的比例为21.22%，类高收益债的未偿还金额为3.22万亿美元，占全部信用债的比例为31.37%;2)到期规模。未来几年是高收益债和类高收益债到期的高峰期，考虑到美债提前违约的现象并不少见，因此2020年的违约压力并不小;3)信用利差。从2020年1月底开始至今，AAA级信用债的利差从0.57%上升至1.58%、高收益债的利差从3.83%上升到了10.11%、类高收益债的利差从1.33%上升到了4.24%，表明高收益债和类高收益债的违约压力在增加。
从行业看，能源、金融、可选消费是最危险的三个行业。可从以下几个角度来看：1)目前形势。近期油价与美股均出现了大幅下跌，3月26日公布的美国当周申请失业金人数达到了328.3万人，是历史上第一次超过100万人;2)存量规模。无论是全部信用债的口径、还是高收益债和类高收益债的口径，能源、金融、可选消费这三个行业的存量规模均比较大;3)信用利差。能源行业的信用利差已经超过了2008年和2016年，金融、可选消费的信用利差也明显超过了2016年，而其他各个行业的信用利差，目前大部分均比2016年要低一些;4)财务状况。从总债务/企业价值、资产负债率、EPS预期值、彭博违约概率这四个指标来看，能源、金融、可选消费这三个行业的财务状况也都比较差。
美国信用债违约的历史经验。截至到2020年3月28日，美国共有8244只信用债出现了违约。我们分析了能源、金融、可选消费三个行业的历史违约，发现以下三个规律：1)能源、金融、可选消费的违约多发生在油价、股价、零售销售增速下跌的时候;2)油价、股价、零售销售增速越低，相关行业的违约概率也越高，甚至当布伦特油价低于40美元/桶时，能源行业的违约概率为100%，零售销售同比增速为负值时，可选消费的违约概率为100%;3)油价、股价、零售销售增速越低，相关行业的平均每月违约个数就越高。这意味着，我们可以将油价、股价、零售销售增速当作高频指标来观察，用来判断未来的违约情况。
近期美联储采取了诸多操作来缓解美国信用市场的风险。比如：通过CPFF操作购买企业发行的商业票据、通过PMCCF操作在一级市场上购买公司债、通过SMCCF操作在二级市场上购买公司债和债券ETF。这些操作都可以直接向问题企业注资，缓解其债务风险问题。如果将美联储操作考虑在内，那么美债最终发生大规模违约的可能性仍然需要慎重看待。因此，本文的结论仅作风险提示之用。
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