3月12日，北陸藥業發佈2019年財報，實現營業收入8.19億元，同比增長34.71%；淨利潤3.42億元，同比增長131.75%；扣非後淨利潤1.67億元，同比增長23.39%。同時，公司預計2020年第一季度實現營業收入1.12億-1.47億元，較上年同期下降15%-35%；歸母淨利潤2433.96萬元-3650.94萬元，較上年同期下降10%-40%。
作為一家多年耕耘醫學影像領域的小市值公司，原本以為此次新冠肺炎疫情能給醫療器械板塊帶來利好，結果由於疫情的影響，部分醫院未能恢復正常門診，門診量、檢測量、手術量等均大幅下降，最終導致公司一季度業績受損。
公告一出，即使在2019年業績非常靚麗的情況下，公司當日股價依然以跌停收盤，無疑讓投資者大跌眼睛。
目前，隨著國內新冠疫情逐漸得到控制之後，企業已經逐步復工復產，再加上北陸藥業2019年的業績也預示著公司已經邁過了“困境反轉”這道坎，是否意味著投資價值到來了呢？我們今天來聊一聊北陸藥業的投資邏輯。
一、2019年業績簡述
北陸藥業成立於1992年9月，總部位於北京，於2009年10月在A股上市，同時也是創業板首批上市企業。公司在國內最早研製並首家推出對比劑產品，填補國內空白。儘管目前公司的總市值僅有50億元，但在對比劑領域也算是龍頭企業之一。
經過近三十年的發展，北陸藥業已經擁有對比劑、中樞神經、降糖產品和精準醫療四大主營業務。而對比劑產品則是公司收入的主要來源，2019年實現營業收入為6.63億元，佔總營收的比重為80.98%，同比增長30.07%。其次為降糖藥，收入為8762萬元，佔比為10.70%，同比增長65.38%；九味鎮心顆粒的營收為6818萬元，佔比8.32%，同比增長59.96%。
可以看出，在核心業務對比劑的穩定增長，尤其是擁有格列美脲片和瑞格列奈片兩大降糖藥產品快速增長情況下，北陸藥業2019年的業績非常靚麗。根據歷年的財報數據顯示，北陸藥業2019年的營業收入和淨利潤不僅創下了公司上市以來的歷史新高，其中3.42億元的淨利潤更是超過了2015-2018年的四年淨利潤總和（3.16億元）。
北陸藥業2019年產品結構 來源：公司財報
二、造影劑行業的市場現狀
北陸藥業之所以能夠獲得如此靚麗的業績，離不開市場前景廣闊的對比劑業務。
對比劑，通常稱為造影劑，是為增強影像觀察效果而注入（或服用）到人體組織或器官的化學制品。這些製品的密度低於或高於周圍組織，形成的對比用於某些器械顯示圖像，從而有利於醫生對病人的診斷。
造影劑是醫學影像行業的重要組成部分。因為產品單價較高，市場需求廣，醫學影像成為了醫療器械板塊規模最大的子行業。
根據數據顯示，2016年全球造影劑市場規模為39.90億美元，預計到2020年將突破44億美元，CAGR約為2.48%。分地區來看，美國約佔34.66%，歐洲佔27.83%。我國造影劑製劑行業規模由2012年的61.65億元增長到2016年的100.13億元，CAGR為12.89%，預計到2020年將突破160億元。可見其市場規模非常龐大。
根據設備的成像原理不同，造影劑可以分為X射線造影劑、磁共振造影劑和超聲造影劑三大類。其中，X射線造影劑應用於X線造影檢查，主要分為醫用硫酸鋇和碘造影劑兩種。而碘造影劑主要用於多個器官和組織的造影，應用非常廣泛。
北陸藥業正是以碘造影劑業務為主，造影劑品種包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、釓噴酸葡胺、釓貝葡胺和枸櫞酸鐵銨6種，是國內擁有對比劑品種最多、品規最全的專業對比劑供應商。其中，釓噴酸葡胺注射液和碘海醇注射液是公司業績的主要來源，其次為快速增長的碘克沙醇注射液和碘帕醇注射液。
根據IMS數據顯示，2010-2018年，國內對比劑的市場表現出良好的增長勢頭，年複合增長率為17.22%。目前恆瑞醫藥、揚子江、GE 醫療、拜耳、博萊科和北陸藥業六家市場參與者共佔有90%以上的對比劑市場份額。2019年前三季度含碘類造影劑的樣本醫院銷售額合計32.35億元，預計整體市場規模超過100億元，其中二代碘造影劑佔比約為60%。
從細分品種來看，碘帕醇屬於第二代碘造影劑，樣本醫院銷售規模由2012年的5.72億元提升至2018年的6.71億元，CAGR為2.31%。
目前，國內碘帕醇市場原研佔據超過80%市場，原研為博萊科。北陸藥業的碘帕醇在2015年首仿上市之後，因其價格優勢明顯，逐步搶佔原研市場份額，2017年市場佔比為2.72%。
碘類造影劑樣本醫院銷售額增長迅速（億元）來源：Wind，西部證券研發中心
在碘海醇市場方面，揚子江、通用電氣（上海）、北陸藥業合計佔據95%的市場份額，呈現出“三分天下”之勢。近年來，由於國產替代的趨勢明顯，通用電氣（上海）佔比由2012年的45.04%下降到2017年的37.82%，而揚子江和北陸藥業則不斷佔據市場份額，合計佔比由2012年的50.08%提升到2017年的57.85%。
而第三代碘克沙醇具有臨床濃度與血漿等滲，人體耐受性更好，安全性更高等特點，近年來增長迅速。目前國內碘克沙醇市場主要由GE醫療和恆瑞醫藥把控，2017年樣本醫院佔比合計達92.63%，其他企業目前佔比較小。
三、北陸藥業的基本面
我們來看下北陸藥業歷年的經營情況。
2015-2017年，北陸藥業的業績呈現出增速放緩態勢，總營收及其增速分別為4.91億（+11.69%）、4.99億（+1.51%）、5.23億（+4.75%），淨利潤及其增速分別為0.33億（-62.45%）、0.16億（-49.72%）、1.19億（+625.40%）。
拆分來看：2015年，受招標以及降價的影響，公司核心的對比劑產品實現的銷售收入及淨利潤增長放緩。而國內第一個、目前唯一一個通過國家藥監局批准治療廣泛性焦慮症的純中藥製劑九味鎮心顆粒同樣由於受到醫保目錄調整及招標政策的限制，銷售收入下滑。
2016年，在剔除了子公司中美康士的仲裁事件對業績的影響之後，實現扣非淨利潤為181.3%。其中，對比劑業務實現銷售收入3.98億元，同比增長12.96%，取得了高於行業平均增速的快速增長態勢。不過由於受到釓噴酸等產品原材料、輔料價格波動的影響，毛利率為67.62%，同比下降3.8個百分點。其次，公司降糖產品線整體實現收入4245萬元，同比增長37.43%，同時進行渠道下沉的佈局。而作為精神神經產品線的核心產品九味鎮心顆粒則繼續受到招標進度與原材料價格變動的影響，銷售收入同比下降24.29%，為此，管理層也將營銷模式調整為“自營+代理”，並且開始加快市場開拓和學術推廣力度。
北陸藥業過去六年的主要經營數據 來源：公司財報
在一系列策略實施之後，自2017年開始，北陸藥業實現了業績反轉，總營收首次突破5億元大關。公司通過不斷調整產品銷售比重之後，對比劑業務繼續保持穩定增長。九味鎮心顆粒更是被納入2017版醫保目錄，銷售收入同比增長18.42%，同時完成IV期臨床，結果進一步驗證了該產品在廣泛性焦慮症治療中的安全性和有效性。不過，由於受到區域招標進程因素等影響，降糖類產品實現銷售收入2549.29萬元，同比減少39.95%。
2018年，北陸藥業繼續延續業績平穩增長的態勢。在對比劑業務貢獻超過八成的基礎上，公司的營業收入首次突破6億元。其中，對比劑實現銷售收入5.10億元，較2017年增長10.98%，佔總營收的比重為83.87%。對比劑業務之所以能夠持續發力，關鍵在於近兩年公司加大了對碘克沙醇注射液和碘帕醇注射液的大力推廣及招投標力度，兩大產品在2018年實現了翻倍的增長。
與此同時，在對比劑的營收佔比較2017年同比下滑的基礎上，精神神經產品和降糖類產品逐步發力。其中，納入醫保目錄的九味鎮心顆粒2018年營收4262.71萬元，佔全年營收比重7.01%，同比增長22.36%。特別是降糖藥在2018年的營收為5298.41萬元，同比大幅增加107.84%，佔總營收的比重提高到8.71%。能夠取得如此靚麗的業績，離不開管理層對產品結構的調整，將之前“單打獨鬥”的模式調整為更為專業、精細化的招商管理模式，進一步完善其商業渠道網絡。
同時，北陸藥業除了注重內生性增長以外，還進行了外延式擴張戰略。2014年、2016年北陸藥業分別出資3000萬元，合計6000萬元，取得世和基因22.73%的股權。為了加速碘造影劑產品的出口，公司還加快了拓展海外市場的步伐。2018年6月，北陸藥業以自有資金1.37億元，認購碘對比劑原料藥的主要供應商之一海昌藥業33.5%股份。
在腫瘤精準醫療領域：2016年9月13日，北陸藥業以自有資金6500萬元投資新三板公司芝友醫療。2019年7月5日，北陸藥業又向專注於醫學影像與中樞神經領域的診斷與預後的銥磑醫療增資3000萬元。
四、業績反轉的邏輯
我們都知道，一家公司是否值得投資，除了看其整體業績的盈利能力以外，還要看運營能力和償債能力，這也是判斷北陸藥業的業績是否真正反轉的邏輯。
從運營能力來看，自2015年開始，公司的營業週期從346天下降到2019年的217天，存貨週轉率也從1.6次提高到2.35次，特別是存貨週轉天數和應收賬款週轉天數都在不斷下降。這充分說明了北陸藥業對上游的議價能力在不斷增強，由於對存貨管理的能力不斷提高，應收賬款也能及時收回，所以公司對現金流的把控非常好。這也是為何北陸藥業能夠在短期內快速扭轉招標以及原材料影響的困境，實現業績快速增長的根本原因。
與此同時，由於北陸藥業的對比劑和降糖藥兩大業務的毛利率常年保持在67%左右，因此在業績穩定增長的情況下，公司的整體毛利率也基本保持穩定，特別是從2017年開始呈現出平穩上升的態勢。
不過，北陸藥業也存在著一些風險點，主要在於負債率的升高、潛在的商譽減值，以及較低的研發費用。
公司2016-2019年的負債率分別為5.69%、6.28%、6.43%和10.67%，一直保持著居高不下的態勢，如果公司的盈利能力一旦下滑，就會導致公司的財務壓力加重。另一方面，由於處於研發投入或市場推廣期，芝友醫療一直處於虧損的狀態，2013年度、2014年度和2015 年度其淨利潤分別為-586.19萬元、-992.76萬元和-990.93萬元。如果其他子公司的業績繼續虧損，那麼北陸藥業就需要計提商譽資產減值，從而影響到公司的利潤。
與此同時，北陸藥業的研發費用率多年來並沒有很好的提升，2017-2019年分別僅有2.10%、4.61%和0.62%，相對於其他同行動輒10%左右的研發費用率，公司的研發投入需要加大改善。另外，公司也面臨著司太立、科倫藥業等巨頭的競爭影響。
五、佈局的時機到了嗎？
總體來看，北陸藥業的基本面已經得到大幅改善，特別是從最近幾年的業績來看已經走出了往年的頹勢。那麼，現在是入手佈局的好時機嗎？
從目前的估值來看，北陸藥業的市盈率PE為14.55倍，遠低於50.93倍的行業平均水平。特別是公司的淨資產收益率（ROE）已經從2016年的1.85%大幅提升到2019年的25.96%，具有非常大的投資回報價值。
由此可見，北陸藥業可謂是一隻已經走出“困境反轉期”的公司，由於市值僅有50億元左右，整體來看屬於“小而美”的醫藥公司。
不過，由於目前國內新冠肺炎疫情的影響，公司的一季度業績同比出現下滑，再加上國際上肺炎疫情對外圍市場的影響，A股市場也會有所下滑。從技術面分析來看，如果按照全球肺炎疫情預計在6月份結束的話，那麼北陸藥業的股價也會處於震盪的態勢。
因此，具體的買入點除了要留意外圍市場的影響之外，還需要等待公司的中報出來之後，才能進行具體操作
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