一心堂公佈2019年年報，公司全年實現收入104.8億元(+14.2%)，實現歸母淨利潤6.04億元(+15.9%)，扣非為5.91億元(+16.22%)。經營現金流量淨額9.8億元(+54.6%)。
一、中西成藥佔比繼續提升
公司單季度分別實現收入25.88、24.72、26.01、28.18億元，同比+18.8%、17%、11.8%、10.2%，歸母淨利潤1.75、1.62、1.47、1.20億元，同比增長34.0%、0.5%、16.5%、16.9%。毛利率為38.7%(-2pp)，銷售費用率27.0%與去年基本持平(-0.2pp),管理費用率4.1%(-0.2pp);毛利率下降預計與2018年底開始實行的小規模納稅人有關，經營現金流量淨額9.8億元(+54.6%),預計主要是醫保款回款金額增加。分產品來看，中西成藥76.74億元(+18.5%)，醫療器械類7.25億元(+11.04%)中藥8.05億元(+11.04%)，中西成藥佔比有所提升(+2.6pp)。
二、不斷夯實區域優勢
醫保門店比例繼續提升，慢病統籌醫保逐步放開，助力增長。醫保資格門店5221家，醫保門店佔比83.3%，2018年比例為78.8%，醫保門店比例繼續提升。慢病統籌醫保逐步放開，2019年公司新增設專業慢病藥房3家，開通各類慢病醫保支付門店477家。2019年慢病醫保門店客單價為295.97元，是非慢病顧客消費客單價的4.17倍。2019年慢病醫保刷卡金額較2018年慢病醫保刷卡金額增長33.10%，慢病醫保交易次數較2018年慢病醫保交易次數增長38.04%。
截至報告期末，公司共擁有直營連鎖門店6266家，新增門店718家，淨增門店508家，其中雲南新開門店363家，四川110家，廣西新開71家，山西省53家。雲南省以外區域門店數量佔比39%，四川、廣西門店分別達到756和590家，具有了較大的品牌和服務影響力。除雲南大本營外，新建店主要分佈在具有一定區域優勢省份。預計接下來公司門店開設計劃仍然集中在市佔率較高的區域，不斷夯實區域優勢。
三、投資建議
我們預計2020-2022年淨利潤分別為7.32億、8.60億、10.23億元，同比增速分別為21.2%、17.5%、18.9%，2020-2022EPS分別為1.29元、1.51元、1.80元，對應當前股價分別為15倍、13倍和11倍PE，位於歷史估值中樞下方。雲南市場各市州逐步放開慢病統籌，將對雲南市場增長形成有力支撐，雲南省外區域優勢不斷夯實，預計接下來公司增長更趨於穩健，估值有提升空間，繼續給予“推薦”評級。
四、風險提示。政策風險，併購整合不及預期風險，外延拓展不及預期風險，業績不確定風險。
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