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要點：
高壁壘產品放量近3倍
①公司發佈年報，主營增長25.38%，歸母淨利潤增長86.89%，經營活動產生的現金流量增長249.92%。
②業績增長主要還是6μm及以下極薄鋰電銅箔，因其工藝難度高、價格貴，放量後對盈利水平產生了顯著的抬升作用。
③頭號大客戶寧德時代的營收佔比達到67.86%，協同創新與批量供貨優勢得到進一步加強，預計藉助寧德實現市佔率的持續提升。
事件：
嘉元科技發佈 2019 年年報:2019 年公司實現主營業務收入 14.46 億元，同比增長 25.38%，歸母淨利潤為 3.30 億元，同 比增長 86.89%，歸母扣非淨利潤 3.13 億元，同比增長 79.54%，經營活動產生的現金流量淨額為 4.72 億元，同比增 長 249.92%。
描述：
2019年全年實現新能源電池銅箔銷量17278.68噸，同比18.00%。其中，6μm及以下極薄鋰電銅箔銷量達11133.57噸，同比增速362.52%，6μm以上的銷量6145.11噸，同比下降49.78%，產能加速向6μm及以下極薄銅箔領域集中，寧德時代整體營收佔比達到67.86%。與寧德時代的協同創新與批量供貨優勢得到進一步加強。展望未來：在2020年產能瓶頸明顯的情況下，嘉元科技有望進一步集中有限產能滿足6μm及以下極薄鋰電銅箔的旺盛需求，8μm以上定製化銅箔的毛利較高，預計仍將維持一定的生產與銷售。經過測算，我們判斷：2020年6μm及以下的銅箔銷量為16007.55噸，對應增速43.78%，6μm以上銅箔的銷量為5000噸。（1）在2019年全年新能源汽車銷量同比下滑4%的情況下，嘉元科技實現整體銅箔銷量17278.68噸，同比18.00%。其中，6μm及以下極薄鋰電銅箔銷量達11133.57噸，同比增速362.52%，6μm以上的銷量6145.11噸，同比下降49.78%。顯示公司強大的競爭力，充分驗證我們前期深度報告關於公司核心競爭力的總結——出眾的工藝能力以及與寧德時代的產業鏈協同綁定創新，來自寧德時代的營收佔比由2018年的37.41%提升到2019年的67.86%。(2)疫情下的新能源汽車刺激政策陸續出臺，新能源汽車整 體市場有望在疫情控制後加速回暖——3 月 31 日召開的國務院 常務會議新能源汽車購置補貼和免徵購置稅政策延長 2 年。新 能源汽車產業鏈呈現“強者恆強”的產業特徵，寧德時代及產 業鏈配套公司實現營收、經營性現金項目的高增長(參見報告 《疫情下的新能源汽車消費刺激政策來襲，嘉元科技等寧德時 代產業鏈受益顯著》)，未來仍將延續這種態勢。(3)受制於產能瓶頸，公司將通過集中資源生產 6μm 及以下的銅箔來滿足產 業鏈的旺盛需求，僅保留少量高毛利的 8μm 以上的定製化需 求;H2 有望實現新增產能的釋放並通過恢復定製程度較高 8μm 以上的銅箔業務、標準化銅箔業務等方式實現產能利用率的迅 速爬坡。我們判斷:2020 年 6μm 及以下的銅箔銷量為 16007.55 噸，對應增速 43.78%，下調全年 6μm 以上銅箔的銷 量至 5000 噸。進一步預測 2021-2022 年來自於 6μm 及以下的 銷量增速分別為 33%和 31%，6μm 以上的銷量增速分別為 12.5% 和 11.1%。此外，我們判斷 2020-2022 年標準銅箔的營收分別為 1000/8000/9000 萬元——2020 年僅象徵性為少數戰略客戶供貨，2021 年後恢復至 2017-2018 年的出貨水平。
► 鋰電池銅箔的整體平均單價由 2018 年的 7.34 萬元/噸上升至 2019 年的 8.30 萬元/噸，同比上漲 13.06%。主要系 6μm 以下 極薄銅箔佔比提升所致。我們判斷:新產能釋放以前，公司將 主要生產 6μm 及以下的極薄銅箔，即使單價有所下降，但仍然 高於去年同期的超薄銅箔的單價，單價預計能夠小幅提升。在 新增產能釋放後，公司有望通過填充 PCB 用標準銅箔等方式來 提升新產線的產能利用率，單價或在 2021 年出現小幅的下降。 我們進一步推測 4.5μm 銅箔將在 2022 年實現大規模的普及， 因技術含量更高，生產難度更大，單價將有所提升。總之，我 們判斷 2020-2022 年的平均單價分別為 8.5/8.6/8.9 萬元/噸。
►公司整體毛利由 2018 年的 27.21%上升到 2019 年的 34.70%， 主要系產品結構變化及與寧德時代的充分綁定有關。我們認為，寧德時代對上游銅箔電池供應商的認證相對嚴格，出於穩 定供貨考慮，即使在價格有所下降的情況下，嘉元科技仍然有 望通過規模效應維持相應的毛利水平。結合公司產能釋放進 度，我們預計:2020 年全面的毛利率為 34.30%，2021 年新增產 能釋放以後，嘉元科技有望重啟標準銅箔的出貨，毛利率將下 滑到 33.60%;2022 年有望實現 4.5μm 的大批量供貨進而有望 小幅提升毛利率至 33.75%。
►憑藉大客戶優勢及先進工藝的基因，依靠資本市場的力量，嘉元科技有望通過擴大產能、開拓國際客戶及深度研發 等舉措打開新的增長極。(1)無形資產項目由 2018 年底的 2462.07 萬元增加到 4139.31 萬元，主要系新增土地使用權 所致，預示公司正在有序安排擴大再生產，按照土地使用權 增加的比例判斷有望新增和嘉元科技目前規模相當的生產能 力。(2)2019 年底新增 4500 萬元信用證存款(列示於其他 貨幣資金項目)，考慮到該類貨幣資金項目往往用於國際間 貿易往來，推測可能的原因在於國際客戶的開發所致。(3) 研發費用由 2018 年的 3826.67 萬元增加到 2019 年的 6314.88 萬元，創歷史新高。主要系研發人員增加(對應費 用由 634.84 萬元增加到 1198.86 萬元)及各種新品的直接 投入(對應費用由 2416.30 萬元增加到 4197.88 萬元)增加 所致。
►預計 2020-2022 年歸母淨利潤分別為 4.35/5.57/7.37億元，與上次預測小幅下降。維持目標價格 66.15元，考慮系統性風險的釋放引致公司股價下跌，提升公司評級至“買入”評級。 這種預測基於:(1)銷售費用率由 2018 年的 1.32%變動為 2019 年 1.35%，基本保持穩定，考慮寧德時代單一客戶的營收佔比 持續增加，預計這一比例有望呈現下降趨勢，假設 2020-2022 年的銷售費用率分別下降至 1%、0.99%和 0.98%;(2)管理費用 率由 2018 年的 1.62%變動為 2019 年 2.21%，主要繫上市過程中 的中介費用增加所致，預計 2020 年起將出現明顯下降，假設2020-2022 年的管理費用率分別下降至 1.58%、1.55%和 1.53%; (3)研發費用總額由 2018 年的 3826.27 萬元(佔比 3.32%)增 加至 2019 年的 6314.88 萬元(佔比 4.37%)，主要系新增研發人 員付出的薪酬及直接用於新產品的相關研發支出所致，是公司 長期發展的推動力，我們預計未來研發費用將保持穩中有升態 勢，假設 2020-2022 年的研發費用率分別為 3.60%、3.30%和 3.20%;(4)上市帶來充沛資金，財務費用率將顯著下降，出於 審慎考慮，仍然假設 2020-2022 年的財務費用率保持在 0.50%的 水平。(5)受疫情影響，減稅政策有望成為政府拉動經濟的重 要政策方向，實際所得稅率有望下降，預計 2020-2022 年的實 際所得稅率分別為 12.50%、12.80%和 12.80%。
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