來源：“中國金融四十人論壇”（ID：CHINAFINANCE40FORUM）
最近這一週，全球股市經歷巨幅震盪，美股更是於昨夜（3月16日）觸發了6個交易日內的第3次熔斷。該如何理解本輪市場動盪？是危機的開端還是短暫地打了個擺子？全球經濟會衰退至何種程度？政策干預的重心是什麼？中國經濟未來又會如何表現？
今天和大家分享的是中國金融四十人論壇（CF40）學術委員、安信證券首席經濟學家高善文的最新文章《新冠疫情下的全球金融動盪》。本文系作者在3月15日召開的CF40&SFI雙週內部研討會“新冠疫情全球擴散的經濟金融衝擊和中國應對之策”上所做演講整理而成。要點如下：
“
1、新冠疫情同時衝擊了經濟的供應和需求，從迄今中國的許多數據看，其對需求的影響遠大於對供應的擾動；由於廣泛和嚴重的社交疏離，許多可選消費和投資活動接近停滯，並造成了明顯的存貨堆積，總需求受到的衝擊與2008年的金融海嘯差不多。隨著疫情在多國蔓延，嚴重的全球經濟衰退可能難以避免。
2、3月份以來，中國的總需求緩慢恢復，但在行業之間和地區之間很不平衡。總體上看，當前的經濟活動仍然顯著低於正常水平。
看起來國內經濟活動的正常化可能要到4月下旬或更晚一些才有望實現。由於疫情在境外的蔓延，2季度的外需勢必受到衝擊。3、疫情的發展、藥物和疫苗的研發以及各國控制政策的成效存在諸多不確定性，但從西班牙流感等歷史經驗看，傳染病對經濟的衝擊主要是短期和一次性的，集中表現為恐慌導致的社交疏離，並會隨著疫情的結束而自我修復，許多積壓的需求也會隨之得到釋放。在恰當的政策支持下，由於人口的損失和現金流斷裂風險所帶來的企業倒閉等長期損失是可控的。
4、全球金融市場近期廣泛和嚴重的動盪似乎顯示，市場參與者的擔憂超越了疫情的短期經濟衝擊，越來越轉向對其長期負面影響的關切。市場似乎擔心，面對疫情的負面衝擊和經濟衰退，中央銀行放鬆貨幣的政策空間很小，從而可能出現債務-通貨緊縮的惡性循環，使得全球經濟長期陷於停滯局面。
5、此外，石油市場的動盪、美國高收益債市場泡沫破裂，以及長期的股票回購可持續性、交易層面流動性缺失 等風險因素進一步加劇了美國金融市場的調整壓力，加大了經濟的下行風險。
6、存在這樣的可能性，即包括美聯儲在內的發達市場中央銀行都將長期維持零利率，並反覆嘗試量化寬鬆等非常規工具；隨著美國經濟陷入短期衰退和長期停滯，需要關注美國股票市場十年牛市終結和美元重新轉入貶值趨勢的可能性。
7、由於中國相對較快的經濟增長，較高的利率水平，以及金融開放的擴大，未來隨著疫情結束和全球經濟的正常化，人民幣進入升值通道，並推動人民幣資產上漲和重估的可能性值得人們思考。
新冠疫情下的全球金融動盪
文 | 高善文
中國經濟情況的評估和展望
現在來看，疫情在中國爆發得最早，同時也控制得最好，目前中國的疫情基本上已經進入打掃戰場的階段。武漢以外的新增病例基本上源於境外輸入，武漢病例也快速下降到個位數。看起來再有半個月的時間，國內新增病例可能基本上實現清零。
在疫情爆發之初，大家普遍認為疫情在供應和需求兩個方面都對經濟活動產生了巨大沖擊。供應方面的衝擊主要是交通運輸的中斷、供應鏈的擾動、員工的缺勤以及工廠的關閉。在需求層面，伴隨嚴格的社交疏離政策的實施，至少短期之內需求會快速枯竭。此前我們難以判斷哪個方面的影響佔主導，也不清楚影響和衝擊有多大。
隨著最近更多微觀數據逐步的披露，這方面的情況越來越明朗：
第一、新冠疫情對經濟的衝擊，在絕大多數的產業和領域主要是需求衝擊。儘管供應衝擊毫無疑問是存在的，但它是一個非常次要的影響，只在相當少的領域表現出了一些壓力。總體而言，新冠疫情是一個以需求為主導的衝擊。
那麼它的主要表現是什麼呢？首先，由於人們普遍將自己禁錮在家中躲避疫情，這造成了可選消費和耐用消費品斷崖式的下滑。許多可選消費和耐用消費品無法通過線上交易的方法來替代，整個需求層面出現了非常嚴重的下滑甚至崩塌。比如2月中國汽車銷售增速下滑到-80%，汽車市場基本是凍結的。儘管開年後，房地產市場在恢復，但是一直到最近，房地產市場的交易量相對於往年正常水平下滑也在50%以上。投資方面的情況也是類似的。
由於企業無法預期需求出現這樣的下滑，這使得整個鏈條上出現了存貨的嚴重堆積，進而帶來價格的廣泛下降。
在可選消費領域，如果觀察一般消費物價中的非食品類及細項，在2月份都出現了異常的下降，這種下降顯示了需求枯竭的壓力。從草根層面看，比如餐飲、航空、旅遊、酒店等，它們物量的下降跟汽車市場凍結的程度也許都是類似的。
第二、在非常少數的領域，因為一些偶然的原因，供應面的衝擊產生過短暫的壓力。比如說維生素、紙板、石油焦等品種，供求短期失衡使得這些產品價格在2月上旬曾經出現大幅上漲。但是
隨著2月中下旬以來整個經濟活動和交通運輸的逐步恢復，這些領域供應的壓力趨於消失，相關產品價格普遍開始企穩甚至下降。總結來講，儘管整個經濟活動恢復仍然比較慢，但是供應端相對需求的恢復似乎要更快一些。反過頭來回到對供應鏈的討論。疫情之初，大家對中國供應鏈的脆弱性、對全球供應鏈的壓力都有不少擔憂。但考慮到我們剛才所討論的邏輯，以及考慮到供應鏈上眾多企業平均持有兩到三個月存貨，中國生產完全中斷的時間比較短，最終供應鏈的壓力並沒有普遍和嚴重地爆發出來。隨著中國工廠的開工，供應鏈的壓力逐步緩解。
一季度的經濟下降無疑將是驚人的，與金融海嘯時期的衝擊可以等量齊觀。
但是公平地說，我認為對於這個數據的評估存在兩個問題。第一個問題，這些損失的一部分，也許是相當的部分，在後續經濟活動的恢復之中是可以得到補償的。第二個重要的問題，儘管經濟的代價這麼大，但是我們通過經濟的瞬間休克，實現了對病毒快速有效的圍堵和剿滅，取得了在國內戰場上比較徹底的肅清和勝利。從長期來看，這個代價實際上是比較小的。
相反，歐美採取的措施相對更拖拉，從長期來看，他們所付出的經濟代價也許要更大。一個重要的證據是，我們比較，從今年年初疫情爆發到現在為止，全球金融市場的情況。現在疫情已經在全球範圍之內爆發，從年內最高點到最低點來估算，A股市場滬深300的跌幅為12%多一些，港股的跌幅為17%，美股的跌幅為28%出頭，歐洲市場跌幅可能在34%，韓國市場大概在19%多，日本市場也在22%左右。
大家普遍認為這麼嚴重的市場下跌，最主要的催化劑和擔心都與新冠肺炎疫情相關，但是從全球市場的橫斷面數據來看，A股市場的下跌是最小的。即便認為內地市場相對封閉，但是香港市場也是一個對比，香港市場非常開放，並且有各種複雜的金融交易工具，不難發現香港市場的下跌幅度也比較小，同時亞洲總體跌幅要比歐美市場小。歐洲作為疫情爆發的中心，它的跌幅要比美國大。我們可以看到，總體上疫情控制相對比較好的地區，市場跌幅都要更小；疫情控制更差且蔓延風險更大的地區，它的市場跌幅都更深。
如果我們認為，股市的下跌是市場對長期經濟損失的折現，而且我們也許可以合理推測歐美市場也許還沒有見底，中國已經走到了疫情拐點的右側。從這個角度來看，市場投資者似乎認為中國這種做法從長期來看是最有效和經濟代價最小的。
接下來我們討論經濟恢復的情況。儘管供應和需求的恢復都比較慢，但供應的恢復比需求更快一些。從需求恢復的角度來講，各個領域需求的恢復是很不平衡的。完全可以線上化的交易，或者可以努力實現線上化的交易，它的恢復是比較快的。但是另外的領域，比如說電影院、旅遊、酒店等的恢復速度要慢得多。總體上說，目前經濟活動仍然嚴重低於正常水平。
從需求恢復轉化為整個經濟活動重新的啟動，需要經歷存貨去化的過程。到現在為止，整個經濟活動在大部分領域還有較多非意願存貨的堆積，因此需求的恢復先要經歷比較顯著的存貨去化，然後整個經濟活動的鏈條才能正常循環。而通過對存貨以及價格數據的觀察，我們距離存貨去化的完成還有一定的距離。
看起來，我們要到4月下旬或5月份，經濟活動才能基本恢復正常。
考慮到疫情的全球蔓延，以中國的數據來借鑑，二季度歐美經濟很可能面臨比較深的負增長，幅度可能接近甚至超過金融海嘯時期的水平。
全球金融市場波動的觀察
我們從對市場的幾個觀察來入手。
第一，在過去兩三個星期的時間裡，美國十年期國債收益率的下滑速度和幅度歷史罕見，甚至超過了2008年金融海嘯時的情況。這表明市場有極大的長期性的擔憂，我們想知道這個擔憂是什麼。
第二，在過去三個星期大部分時間裡，各類資產市場表現總體上是正常的。面對疫情的發酵，市場陷入恐慌，避險資產在漲，風險資產在跌。但是3月9日這一週，市場波動異常大，同時出現了非常罕見的避險資產和風險資產一同下跌的局面。伴隨股票下跌，黃金、美債等也出現大幅下跌，同時美元劇烈上升。這顯示在交易層面市場出現了嚴重的流動性短缺。
第三，石油價格的崩塌，這個崩塌大家討論比較多，但值得繼續深入分析。
對第一個觀察，美債收益率為什麼會有如此深的下跌，我的猜測是，市場認為美國經濟將經歷短期之內的嚴重衰退，隨後將出現長時間的經濟停滯，這迫使聯儲長期維持零利率。
簡單地說，美國經濟和貨幣政策在日本化，在向日本和歐洲看齊。第二個觀察，石油市場的問題。過去十年，石油市場一個極其重要的事件是美國頁岩油行業的崛起和隨後的發展，使美國成為全球第一大石油生產國，這意味著石油市場的傳統格局基本上被顛覆。美國頁岩油的生產分散化，每一個油井生產成本不一樣，廠商進入和退出市場很快，技術進步也很快。
2014年那一輪全球經濟下滑的時候，沙特正確認識到了頁岩油崛起所帶來的危險，也決心通過低油價來擠出美國的頁岩油行業。站在沙特角度來講，這種策略無疑是正確的，但當時沒有堅決地執行下去，以至於美國頁岩油進一步坐大，俄羅斯也獲得了更多的市場份額。
一個問題是，無論沙特和俄羅斯當時都對這麼低的油價沒有做好準備，以至於自身財政出現了很大壓力，最後被迫放棄；另外一個問題是美國頁岩油技術進步很快，短暫調整後重新獲得了競爭力。
這一次毫無疑問面對的是同樣的局面，這次跟當時的區別在於，美國頁岩油行業比當時要顯著更大，技術更加成熟，同時俄羅斯和沙特都為低油價做了更好的準備。
沙特的石油生產成本可能不到10美元，俄羅斯的生產成本據信在30美元以下，美國頁岩油的成本很可能高於俄羅斯。
這意味著，儘管存在短期媾和的可能性，但石油價格戰更可能演化為一場持久戰。儘管對中國和其他原油進口國而言，這是意外之喜，但對美國經濟的景氣和美國金融市場，無疑形成了衝擊。
此前人們普遍認為美國高收益債市場存在泡沫，頁岩油企業又是重要的債券發行人。在石油價格戰和疫情的衝擊下，這個泡沫可能正在破滅，市場的發行甚至一度凍結，其對經濟的影響也將逐步顯現。
此外，面對經濟衰退的風險，美國上市公司大量舉債來回購股票的趨勢是否將終結和逆轉？被動的指數化投資和算法交易等是否已演繹到極致？
需要考慮的可能性是：美國的長期牛市是否已經結束？美元的升值趨勢是否正在終結？
我們再來看全球市場的情況。
從過去一百年，包括西班牙流感在內的傳染病的歷史資料來看，這次的疫情最終會消失，很可能是在幾個季度以後，屆時經濟活動將恢復正常。歷史上的傳染病都沒有對經濟的長期增長產生持續影響。
以歐洲為例，迄今為止，歐股大概跌了超過30%。如果疫情爆發之前的歐股水平是合理的話，那麼幾個季度以後，隨著疫情的消失，市場應該回到原有水平，這意味著歐股在現在位置上漲50%。即便存在很多的不確定性，考慮到無風險利率接近0，我們認為50%的漲幅應該足以補償這些機會成本和不確定性。如果疫情只是一個一次性的衝擊，為什麼市場會出現如此巨大的跌幅？它到底是一個從天而降的機會還是一個美麗的陷阱？
一個可能的原因是：儘管疫情的衝擊是一次性的和短期的，但由此帶來的經濟衰退會影響企業的信心和預期，進而促使企業縮減投資，從而對經濟造成次生性傷害。
更重要的是，面對這樣的局面，發達國家的中央銀行幾乎沒有政策空間。歐洲、日本已經長期負利率，美國的利率下調空間也十分有限。
在此背景下，疫情衝擊結束後，經濟就可能由嚴重衰退逐步轉入長期停滯，伴隨著債務-通貨緊縮的惡性循環。這也許是市場的長期擔憂的重點。
政策觀察
緊接的問題是政策干預的重心 是什麼？政策干預的重心毫無疑問是在兩個層面。
第一個層面，面對經濟活動驟停，必須去保證企業和居民的現金流能夠正常維持。現金流正常維持對兩個領域異常重要：一個是高槓杆的企業和個人；另一個是低收入群體和小企業。
第二個層面，是前述的次生傷害，例如美國原油行業被出清、美國高收益率債市場泡沫破裂、企業的投資受到了普遍和廣泛的打擊等。
為了避免債務-通貨緊縮的循環，寬鬆的貨幣政策和必要的財政擴張看起來都是不可避免的。但現在貨幣政策已經是0利率，財政槓桿也不低，在這種情況下，政策如何進一步應對，市場似乎比較迷惑，並開始關注MMT理論的討論。
這些分析邏輯，一般性地適用於中國，但對中國來講，我們的新冠疫情得到快速控制，經濟活動已經開始恢復，此外中國的貨幣和財政政策仍然有調整空間，至少相對歐美日來說有比較大的調整空間。這使得我們處在相對有利的位置。
我們面臨的挑戰是，海外疫情快速蔓延，全球耐用品消費、投資下降，將使得中國出口部門面臨很大的壓力，而出口部門壓力會通過一系列傳導鏈條擴散到整個經濟活動中去。國內經濟恢復較慢，外需在短期之內可能會有很大的走弱壓力，在長期之內也會面臨著向下的不確定性，政策應對的複雜性和挑戰不能小視。
最後，在歐美日競相放鬆貨幣的條件下，在未來經濟逐步正常化以後，大量的流動性會流向哪裡？
環顧全球，作為一個大國，我們仍然能夠維持一定的經濟增長，十年期國債名義利率維持在2.5%以上，遠高於海外水平。在這樣的條件下，伴隨著金融開放，是否會出現外資持續流入、人民幣趨勢性升值、股票市場估值抬升的局面？這是否有助於加速實體經濟領域的出清和調整？政策應該如何因勢利導、趨利避害？這無疑值得我們持續觀察和深入思考。
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