深度解析非標和表外融資大致比較常見的包括融資租賃、基金/資管類融資、明股實債、關聯方借款融資、ABS融資、信託融資等幾種形式
□益輝（財經金融評論員）
（一）在現在的金融體系中，經常會聽到“表內”、“表外”、那麼，什麼是表外融資？什麼是標？什麼是非標？標和表什麼關係？
2019年8月2標與表，是理解中國金融市場形勢的關鍵。前五年，銀監監管著力標與非標，混沌初開之時，市場本無標。
銀監8號文說：非標！於是世間便有了何者為標？本無定義。銀監只是定義了非標即非標準化債權資產，是指：未在銀行間市場及券交易所市場交易的債權非標的創立，本意在於約束銀行藉助表外載體銀行理財進行的信貸擴張，要求“商業銀行應當合理控制理財資金投資非標準化債權資產的總額，理財資金投資非標準化債權資產的餘額在任何時點均以理財產品餘額的35％與商業銀行上一年度審計報告披露總資。因為市場產生了“非標轉標”轉非所謂非標轉標，就是改變產品的形式，使得理財投資的標的由原先的被認定為非標比如，原先銀行理財標與表，是理解中國金融市場形勢的關鍵。
前五年，銀監監管著力標與非標，本末顛倒。後五年，央行監管關注表與表外，直指本質。標與表，是理解中國金融市場形勢的關鍵。前五年，銀監監管著力標與非標，本末顛倒。後五年，央行監管關注表與表外，直指本質。
所謂非標轉標，就是改變產品的形式，使得理財投資的標的由原先的被認定為非標的產品轉變成標準化的產品。比如，原先銀行理財通過信託計劃或者資管計劃，為某企業發放貸款。這種情況下，銀行理財的這個投資被認定為是非標準化投資，其規模受到限制。非標轉標的模式下，銀行理財轉而投資於該企業在交易所或者銀行間市場發行的債券或者中票，或者將資管計劃在滬深交易所掛牌。這樣，銀行理財就不再受到非標額度的限制。由於在交易所市場發行債券等操作存在政策上的一些限制。市場還出現了非標轉非非轉的創新。所謂非非標，就是在銀監認定的非交易所的特定場所掛牌的產品，這些產品不被認定為非標，因此，銀行可以不受到非標投資額度的限制。
標、非標、非非標，這是理解過去金融市場形勢的關鍵。依其形式，標非非標，標非非非標。依其本質，標即非標、非標也是非非標。正如佛經所云，凡所有相，皆是虛妄。標與非標，本是執念，對於監管銀行理財毫無意義。銀行理財問題的本質在於表外並表。在事實上沒有打破剛性兌付的情況下，銀行理財與表內的存貸款，沒有本質的區別。
馬或時為鹿，名相實非相。那麼，所謂表外，其實也就是銀行藉助自身的渠道，銷售與不受自身控制的資產管理人管理的產品。比如銀行代銷信託產品、私募基金產品；或銀行通過特殊目的載體進行資產證券化，將資產支持證券出售給保險或者公募基金，實現出表。之所以被稱為表表外，正是因為銀行非常明確的理解，這類產品與名錶外實表內的銀行理財的差別。從表到表外，再到表表外。這是理解金融市場未來形勢的關鍵。金融中人，或懂或不懂，或以不懂為懂，或懂為不懂。兩個名詞，而這裡的“表”指的就是“資產負債表”，所謂的“表內”就是指這項經濟活動反映在資產負債表之內的；“表外”就是指這項經濟活動不反映在資產負債表之內。故而，“表外融資”就是不計入到資產負債表之內的“融資”。這個時候可能很多人比較疑惑的是，按照我國會計核算制度，企業發生的涉及資產負債的經濟活動不是都必須要計入資產負債表嗎？為什麼還會有“表外融資”？表外融資比較火爆的一個金融詞彙，不少負債率高的企業和房企紛紛試水錶外融資，並且將表外融資作為投融資部門的日常考核任務。
那麼，非標其實和表外異曲同工。城投“非標”融資並不是一個嚴謹的監管的定義，而是通俗成的說法。2013年銀監會下發的《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，非標準化債權資產是指在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限於信貸資產、信託貸款、委託債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受(收)益權、帶回購條款的股權性融資等。
據《非標黃昏》文章：近日江蘇鹽城國資委的一紙公文刷屏，《關於報送成本8%以上債務融資清退工作方案的通知》，號令各市屬企業迅速開展融資情況自查自糾工作，並制定成本8%以上融資清退工作方案，原則上要在今年年底前全部完成。常州武進區去年11月份的一份政府性債務管理工作文件又被挖出，稱“部分債務融資成本過高，綜合利率7%-9%的債務16筆，按照上級要求，信託融資方式一律停止。貨幣寬鬆預期，地方專項債輸血。江浙一帶的平臺無疑成為商業銀行投放的重點；而“大基建”拉動的期待，不可避免帶來政府平臺的新一輪融資熱潮。對於地方平臺而言，動輒10%以上的高成本資金原本就不是地方平臺融資的長久之計，想要實現債務置換和化解，壓降成本是必經之路。藉著政策的春風加速調整債務結構，摘掉網紅區域的帽子，在此一舉。
本文的非標與此監管定義有所出入，主要是不包括銀行信貸，我們通常認為城投的非標包括融資租賃、基金/資管類融資、信託融資等表外融資，其在報表中反映在負債類科目或者是權益類科目，少數股東權益，明股實債類融資。
（二）表外都是不合規嗎？非標都是洪水猛獸麼？
談起非標，一部分行業人士覺得做非標的城投肯定有問題。其實非標和其他融資方式一樣，只是一種融資方式的稱呼，本身和債券、銀行貸款並沒有什麼差別。就像常說的工具本身沒有對錯，關鍵是看使用的人。做債券投資、信用分析的人會比較關注非標，關注過度使用或者說過於依賴那些高成本、期限短的非標融資的主體，像國開基金、農發基金的明股實債，期限基本都是10年以上，成本一般不超過2個點，這樣的非標滿足了融資需求。只有高成本、期限短的非標才是“不好”的，過度依賴這類非標可能反映出融資主體信用資質一般，只能接受高成本融資，且非標受政策影響較大，未來接續發展不確定性，容易導致其發生信用風險的可能性更高，對於那些期限長、成本低的非標融資產品並不反映融資主體信用資質較弱的事實。
談談表外融資。可能在很多人的眼裡融資就向金融機構融集資金，到期還本付息的過程，這是大家對融資的刻板印象。這其實也對，但這只是狹義概念上的融資。廣義上的融資，泛指企業向外部一切籌集資金的行為。就房地產行業而言，提前收取購房款，總包單位的墊資，合作單位的借款都是屬於融資的範疇。表外融資指的是對企業的經營狀況、財務狀況、現金流產生重大影響，而又不體現在財務報表當中的融資行為。表外融資對當下高週轉、高負債的房企來說，好處多多，主要表現在三個方面：
一是使得債務隱形化，大大優化了財務報表，使得市場投資者對公司的認可度大大提升；
二是使得房企在信用評級時佔盡優勢，會導致投資者對房企的償債能力進行高估，增強表內融資的能力，降低融資成本。
三是擴大經營成果，表外融資不體現在房企的資產負債表裡面，但是經營的成果卻體現在了損益表當中，體現出房企的資產收益率相當不錯。
比如，2017年某頭部房企，在7月的年中業績公報中宣稱，一口氣提前償還了所有的永續債，將綜合負債率由113%降低到61%。立即引發了資本市場的積極響應。其中的操作，無非就是把表內融資負債轉變為了表外融資負債，該房企一直熱衷推行表外融資。
大家知道，綠地控股是一個大企業，他的淨負債率超200%，負債總額近9000億。8月26日，綠地控股（600606.SH）發佈2019年半年度報告。數據顯示，該公司報告期內實現營業收入2014.46億元，同比增長27.59%；歸母淨利潤為89.87億元，同比增長48.40%；淨資產收益率達12.04%，較去年同期上升2.81個百分點；資產負債率為88.3%，較上年度末減少1.19個百分點；總資產規模同比小幅下滑3.35個百分點至10018.06億元。對於業績增長的原因，綠地控股在半年度報告中解釋稱，報告期內公司房地產主業保持穩步發展勢頭，共實現營業收入900.91億元，同比增長25.58%；大基建產業保持快速增長態勢，共實現營業收入1077.46億元，同比增長39.47%。
舉個簡單的例子。眾所周知，銀行是典型的高負債企業，我們假如一家銀行總資產為100億，其中負債90億，其資產負債率為90%。然後現在這家銀行看中一個很好的投資項目，但是這個項目總價值是900億，也就是說如果銀行自己一力承擔的話，就會在資產負債表中增加900億的融資負債，這樣一來銀行的資產負債率就會變成990/1000*100%=99%，這對於一家金融機構而言已經很高了，不符合監管的要求，也不利於之後經營融資。這個時候就會出來一個第三方，成立一個特殊目的公司（SPV），由SPV融資購入這個資項目資產，銀行作為中介機構，將項目資產“證券化”，由這家銀行出頭尋找投資者，投資者直接投資這個項目，銀行從中收取代理費，當然了，銀行自身也可以用其資產投資該項目獲取投資收益，這樣一來銀行不但完成了這筆投資，而且還獲得了一筆代理費，而且這900億的負債不會被體現到銀行的資產負債表中。這就是所謂的“表外融資”。事實上，嚴格來講，表外融資也是財務操縱的一種，只不過目前是“合法的”、“有限制的”操縱而已。目前來講，“表外融資”從傳統的銀票、信用函證之類的融資行為逐漸擴大到現在我們常見的銀行代理理財等理財融資，甚至ABS等融資行為也逐漸被劃歸到“表外融資”中。只不過投資者需要注意的是，“表外融資”相對於“表內”而言，其透明度不足，投資的風險也較大，當然了在收益上相對也高一點。可以說，“表外融資”是目前融資產業鏈衍生出來的被承認了的“灰色地帶”。同樣的負債，但是恆大和萬達人們的看法不一樣。首先說萬達的核心問題不在於負債，錢萬達還是還的起的，但資本市場恐慌萬達是干預不了的。投資者對萬達股票的嚴重不信任，造成了近三個月的三次股價暴跌，對比同期其他地產巨頭們股價變化，這個差別就更明顯了。恆大，恆大的負債確實非常高，但很多人沒有注意到，其土地儲備總面積高達2.78億平方米。居行業首位。 恆大資產萬億的神秘面紗：負債八千億，每天還利息七千萬。16年不論是資本市場還是房地產市場，最耀眼的一顆明星恆大可謂是當之無愧。恆大用39.39億元購入險企新大東方50%股權，成立恆大人壽。新收購的險企，讓恆大在今年的資本市場得以叱吒風雲，瘋狂買買買，賣賣賣。實力雄厚企業萬億資產背後重要支撐又是什麼？恆大前十個月的銷售額已達3167.1億元，同比增長104.9%，提前超額完成全年3000億元的銷售目標。恆大已超越萬科成為中國乃至全球第一大房企。萬科連續8年銷售冠軍寶座在今年被恆大取代之。恆大年報顯示，14年恆大總資產為4740億元，現金為595億元。15年年底，恆大總資產達到7570.4億元，而手頭的現金上升了175.7%，達到1640.2億元，較14年增加超過1000億元。2016年年中恆大總資產已飆升9999.15億元，不到兩年的時間就實現資產翻番。恆大已成為房地產界航母級的公司。地產公司的基本模式就是： 借款—拿地—買房—還貸，通過這樣來實現現金流的循環，所以土地儲備越多的公司，其負債率往往越高。資本市場反應和萬達相比也完全不同，恆大交出了上市以來最好的半年報，股價累計漲幅高達350%以上。這就表外融資給企業地負債情況下的高效融資帶來的效應。
三、非標表外融資大致比較常見的包括融資租賃、基金/資管類融資、明股實債、關聯方借款融資、ABS融資、信託融資等幾種形式：
1、基金/資管類融資：第一種是政策性的，一般就是由國開行基金、農發基金等政策性機構提供的融資，往往是以明股實債的形式，這類資金期限非常長，成本極低，因此我們實際上也就將其當做一種“股權”性質的資金；第二種可能是一些地方政策性基金，比如一些政府引導基金、扶貧基金等，這種基金政策屬性很強，主要是為地方基建、經濟發展提供資金，不以盈利為主要目的，往往成本也比較低，期限比較長，如果屬於這種情況，也需要將其從“壞非標”裡剔除；第三種是我們關注的重點，也就是一般的商業性的基金、資管類融資，這種一般表現為（有限合夥）或者證券公司資管計劃等，這種非標一般來講成本高，期限較短，屬於我們重點關注的對象。比如說房地產發展到現階段，土拍金額越來越大，很多房企都採用合作開發的模式，註冊的合資項目公司融資成為普遍現象。 A房企與B房企合資成立了一個項目D公司，用於合作開發某新項目，由於A房企在股權比例和控制力上沒有對項目公司D構成控制權，因此對項目公司沒有並表權。但是A與B公司約定D公司在開發過程中的融資，按照股權比例進行同比例分配。由於D公司屬於A房企的非並表企業，因此其融資性負債就不體現在A房企的財務報表中，但是實際上A房企對相應的債務還是負有償還的義務。
2、融資租賃。這是最傳統的表外融資的方式。租賃又分為經營性租賃和融資租賃兩種，一般來講只有經營性租賃才被視為是合法合規的表外融資方式，融資租賃包括了金融租賃公司和商業租賃公司（原來歸商務部管，目前也統一劃到銀保監會管轄，相比於金租，數量眾多，進入門檻低）。通常金租的實力更強，有銀行背景，可以進行拆借，其提供的融資租賃相較於商租期限更長、成本更低。因此，在分析融資租賃類的非標時，區分資金提供方是金租還是商租是必要的。當然，核心還是找出那些成本高、期限短的。但是隻有融資租賃對房企來講才是最切合實際融資需求的。所以很多有物業出租的房企拼命地想把融資租賃在合同中變現為經營性租賃行為，從而表現為表外融資。
3、明股實債。具體操作方式表現為，投資者首先對相關的資管計劃進行認購，如集合信託計劃、私募基金等。資管計劃對房企下屬的項目公司進行融資，與投資者約定了固定的投資回報或者優先分紅權利。房企對該項融資計劃進行了擔保（沒有股權抵押或質押的保證擔保不體現在表內），最終由房企或者是項目公司對投資者持有的股權進行回購。隨著銀保監會23號文的發佈，明股實債目前在地產融資端可操作的空間基本不大了，未來做真正的股權投資才能行得通。
4、關聯方借款融資：有的房企採用向關聯方或者上下游合作伙伴借款的方式，用經營性負債代替金融負債，概念聽起來有點雲裡霧裡。比如從去年開始流行的各大房企的商票，還有要求總包單位墊資到主體建築封頂的某房企的“騷操作”，都是屬於廣義的關聯方借款行為。這部分負債通常表現為“長期應付款”，但房企確實要在這類行為當中承擔一定的融資成本。
5、ABS融資。ABS融資將原始資產權益人將一些流動性較差或者較難變現的資產，通過資產支持計劃變為現金。地產類的ABS因為種類的不同，可以實現部分或者全部地出表，有的項目主體因為本身就不在表內，不構成房企的有息負債。主要類別有供應鏈ABS、購房尾款ABS、物業費ABS、REITs、CMBS、物業租金ABS融資等七種。
6、信託融資：也分為兩種，一種是通道型事務性信託，這種主要是銀行出於額度等原因，不能直接給融資主體放貸，就通過信託走一個通道，一般而言和同等信貸相比，就是多了一個信託的通道費；另一種是關注的重點，也就是信託公司主動管理的項目，這類政信項目往往具有“壞非標”期限短、成本高的特點，是需要重點關注的。
目前，作為穩增長的重要抓手，基建投資步入“快車道”。據不完全統計，截至目前，全國31個省份宣佈的投資總額已經超過40萬億。不過，這並不是2020年一年內的投資金額，而是地方政府開出的多年投資計劃清單。信託融資一直是基建投資的重要資金來源，根據中國信託業協會發布的2019年第三季度數據，基礎產業信託存續規模為2.86萬億元，僅次於工商企業投向，佔比為15.45%，呈現持續上升態勢。基建投資也是信託公司主要業務之一，近幾年成為信託公司的主要收入來源。在當前全國上下抗擊疫情，復產復工的形勢下，信託公司利用其靈活的制度優勢、專業的操作能力，為基礎建設投資引入長期資金，從而在基建投資大潮中分得一杯羹。 ppp業務模式也是信託公司進行基礎設施投資的重要手段，截至2018年，信託業參與PPP項目融資規模為325億元，轉型發展成效顯著。信託公司相比於其他金融機構具有明顯的制度優勢與工具優勢，可以利用其靈活性和創新性選擇適合的方式參與PPP項目。
資產證券化也是一個重要的融資手段，作為非標融資產品也好，作為表外融資渠道也好，信託公司也可以參與發行產品，盤活存量，盤活資源，提高資金週轉效率。信託制度具有顯著的破產隔離效果，信託公司可以作為基礎設施證券化分銷商、投資人，發揮一二級市場聯動的效應，提供基礎設施證券化業務的全鏈條服務。
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