作者 | 格隆匯 南方
數據支持 | 勾股大數據
對於毛利率都是負數、賣一杯虧一杯、海量融資、瘋狂燒錢的瑞幸不僅不符合茶文化的中國，也沒法達到A股嚴格的上市門檻，加上港交所要求主板上市公司至少開業3年的上市規則，僅營業1年多的瑞幸無奈只好選擇赴美上市，並創造了成立僅18.5個月就登錄資本市場的最快記錄。
代表國貨之光，美利堅韭菜收割機、納斯達克泥石流、西方資金養育東方消費者的燒錢大王，選擇在愚人節之後的第2天自爆造假，在2019年2季度至4季度期間虛增收入22億，相當於該期間一半收入都是虛增，並且瑞幸咖啡對相關費用和支出也做了表間騰挪，目的是讓門店指標看起來更好。
2020年多暴雷事件，這給志在掃雷的探雷哥又增加了一個案例，本想只是梳理下做空報告看空瑞幸的邏輯及方法。
卻發現雖然報告只指做空瑞幸，經仔細梳理和推敲，發現該篇報告其實也把神州系之間的蠅營狗苟都帶出了水面，具體詳見文章細節，有意者還可以繼續深挖。
本文主要包括上下篇，上篇就講講做空報告中背後那些個小故事，下篇具體分享做空報告的盡調方法，並對瑞幸造假邏輯進行總結。
1
陸董事長的精準套現史
陸正耀董事長除了擁有瑞幸咖啡（美股上市公司）以外，旗下還有神州租車（港股上市公司）和神州優車公司（新三板公司），以及北京寶沃（外部收購，下文會提及這個公司的故事）。
這幾家公司簡稱“神州系”，其中，受瑞幸咖啡拖累，港股神州租車已經暴跌54.42%，並啟動了停牌。
即使在流動性本來就不強的三板市場，神州優車也受此牽連大跌21.75%。
根據民間大V總結的福建老闆的套路，是先上市融資，然後大比例分紅，分到股東口袋，賺第一道錢，然後再通過做假賬，宣佈業績喜人，股價上漲，股東套現，這是賺第二道錢，最後等到錢掙得差不多了，業績問題藏不住了，就宣佈一次性鉅虧，再轉讓控制權，賣殼，賺第三道錢。
不過，在瑞幸這事上，估計沒法再賺第三道錢了。
但第二個方法，陸老闆在其所有的神州租車、瑞幸咖啡上都曾用到類似的手法。
先講神州租車，2012年曾申請美國上市，但未能成功，2014年9月，登錄港股，上市之後至2016年以前，股價走勢較好，而在2015年6月到2016年3月期間，陸正耀和其他股東在短短9個月的時間裡就拋售了神州租車42%的股票，套現16億美元。
因為上述拋售，神州租車的股價從2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以來的不足8港元/股，跌破了實際發行價8.5港元/股，使得所有持有神州租車的股東都承擔了損失。
比較巧合的是，在上述提到的股價上漲期間，神州租車也對應有著較好的業績表現，但在套現之後，財務業績就開始出現下滑。
在下滑期間，2017年1月，GeoInvesting還曾做空過神州租車，在報告中指出它與神州優車(838006.CH)之間飆升的“關聯方交易”、“有問題的折舊方法”和“暗淡的商業前景”。而神州租車目前最新股價為每股4.1港元，較IPO發行價8.5港元，已經是跌去一半。
而且，瑞幸聯合創始人楊飛曾擔任創始人的一家小廣告公司，與神州租車存在股權關係，且該廣告公司還曾向瑞幸提供交易價值分別為600萬美元和590萬美元的廣告服務。而在做空報告中，廣告支出也是瑞幸用來作為財務操縱的一個科目。結合其中“CTR暗示瑞幸廣告支出在分眾傳媒渠道的支出為4600萬人民幣”，瑞幸對大的知名廣告商都只會投放4600萬的廣告，那在一個不知名的小廣告商投入600萬美元和590萬美元的廣告服務，是否合理？
2
質押瑞幸，套利股票及可轉債
而對於瑞幸咖啡，也驚現了上述操作，瑞幸咖啡上市不久股東就將其所持有的近一半的股份作為貸款抵押(6100萬ADS)，佔瑞幸總股份的24%，甚至超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份(5100萬ADS)。
股東質押是股東的權利，雖然不是公司行為，但股東質押在一定程度上反映了股東對公司的經營態度，股東質押放在A股也是屬於舞弊風險信號之一，何況瑞幸咖啡是作為新股身份質押，A股的那些老司機一般不會選擇在剛上市不久就選擇質押股份，即使是新股質押，比例也一般低於30%，質押總股本的24%是個啥概念？已經是三位大股東持有瑞幸一半的股份了。
如果上市就很快質押，很有可能是股東本身在上市之前就存在外債急需救火，而不是用於上市公司用途。
除了質押股份，陸正耀和瑞幸的其他股東，也選擇在瑞幸咖啡股價走勢較好的那段時間，通過可轉換債券和股票發行套現2.32億美元。
而且也是選擇在跟神州租車的股價走勢類似的時間點精準套現。
3
藉助關聯方套利神州優車
神州優車又是另外一種玩法，通過關聯方白手套套取優車的錢：一個是差價1.37億，還有一個是未付收購款14.8億，最後就是信用擔保可能涉及的或有負債承擔。
這個故事的劇情如下：
讓王同窗先花39.7億向賣家北汽福田收購了一家寶沃汽車公司（也就是神州系成員之一），2個月後，陸董事長旗下的神州優車再去花41.1億去買，為此，王同窗還特地成立了一個空殼公司，陸董事長的神州優車還為空殼公司就該筆交易提供了24億的信用擔保。
看到這個案例，是否有好幾個問號？
1、間隔時間就2個月，為啥陸董的神州優車不直接去收購寶沃？
2、空殼公司收購的錢都需要神州優車提供信用擔保，沒錢為啥要收購？
3、差價最終進了誰的腰包
關於第1個，很顯然是想讓中間商賺差價，這跟A股的玩法類似，可以概括為收購前的“奇襲”，A股管的很嚴，如果這筆交易發生在A股早就被小散揪出來說了。
第2，空殼公司的錢還是由神州優車給提供的信用擔保，看到這，是不是更加證實了第一個疑問，為啥優車不直接收購？就是想把這筆差價套出去！
而且，這筆交易比較奇特的一點是，還不是全額付款，而是分期付款，這筆交易發生在2019年1月15日，而截至2020年1月15日，仍然欠14.8億的收購款。可見這個寶沃也不是啥好標的，否則賣家北汽福田怎麼可能允許分期付款？這在A股，如果買家沒有這個資金實力，且標的還沒有啥業績，是會採取分步收購的方法去買，而陸董的41.1億卻是全額支付。
我們再細想一下，王同窗花了39.7億去買，神州優車再去花41.1億去買王同窗手裡的資產，按照這個邏輯，王同窗即使最初沒錢付全款，但在神州優車付完41.1億之後，應該是能立即把收購款付清的，而至於為啥到2020年1月，王同窗還差賣家福田14.8億，這個14.8億最終又去拿著幹啥了呢？是被王同窗拿去幹啥了，還是被陸董拿去幹啥了？
第3，1.37億人民幣極大可能進了陸董的腰包。原因有3，陸董這是在有損公司利益的前提下去做的這筆交易，否則至於會因為MBA同窗情就送人家一筆鉅款嗎？這得啥交情？除非有別的利益關係（下文再講）。
另外，從這筆交易中，還有一點可疑的是，賣家北汽福田貌似是個冤大頭，為賣資產，還給買家借錢，這資產是有多燙手？資產賣了，錢還沒收回來，而且還額外給寶沃股東，也就是王同窗成立的空殼公司借了錢。
資產甩賣額外送錢？感興趣的去扒下神州優車、神州租車跟北汽福田三者之間是否存在某些往來交易。
根據做空報告顯示，截至2019年年底，北汽福田享有對寶沃股東的應收債權46.7億，此處寶沃的股東已經不再是之前的那個空殼公司，而是神州優車，因為2019年7月，寶沃就已經成為神州優車的控股公司。
而這46.7億欠款，分別有18.8億將於2020年7月由神州優車兌付，另外25.9億需要在2021年1月，剩餘2億在2022年1月兌付。
加上寶沃汽車原股東“空殼公司”還欠的收購款14.8億，考慮到神州優車曾給空殼公司提供過信用擔保，不知這61.5億資金是否最終都會落到神州優車頭上？
而從神州優車的資產負債情況來看，如果不能通過銀行及其他金融機構借款，那很有可能把目光轉向神州租車、瑞幸咖啡等關聯方。而神州優車目前是神州租車最大的股東。
而根據做空報告顯示，神州優車質押了神州租車的股票，根據與當時計算的市值相比，股票質押金額幾乎與神州租車的市值相等！
看到這，如果神州租車股價不振，是否又會把目光轉向另一個神州成員“瑞幸”？
那接下來的故事，就是關於如何向瑞幸伸手要錢的事情？
4
關聯方咖啡機採購
我們再回到王同窗還欠北汽福田14.8億的這件事上來，為什麼不在神州優車付完41.1億收購款之後全額付清福田汽車欠款？加上最開始套出來的差價1.37億，共計16.17億的資金又被拿去幹嘛了？
王同窗在2019年8月又成立了一家叫“徵者國際”的貿易公司，主營業務是咖啡機銷售和食品原料供應，2019年10月，“徵者國際”又取得了食品經營許可證，而其工商範圍包括“批發酒、飲料和茶”。而且通過工商信息查詢，發現“徵者國際”的註冊地址與瑞幸總部鄰近，無獨有偶，這樣的食品原料供應公司王同窗不止成立一家，同一棟樓，同一單元，經營同樣的業務，還就在瑞幸隔壁。
那麼這裡就會存在兩個問題，一，如果是瑞幸咖啡真實的供應商，沒有作為關聯方交易披露的話，很有可能存在作價不公允的情況；二，如果只是成立殼公司，沒有真實的業務往來，那很有可能以供應商的身份幫上市公司套出資金，至於之後還是否需要幫上市公司配合做收入迴流到上市公司體內，那就是另外一種可能了，所以，對於瑞幸在在這個時點，是要套錢出去，還是要做出較好的業績，就看各位看官自己的判斷了？
5
以募資為名的“無人零售”
在上市之前，瑞幸咖啡一直屬於燒錢模式，從IPO前的融資數據來看，錢主要來自於神州系。
2019年5月IPO時，瑞幸總計募集資金5.23億美元，上市不到8個月，瑞幸又通過增發和發行可轉債的形式募資8.65億美元，以發展“無人零售”戰略。目標是到2021年安裝兩種“無人零售”機器：1萬臺瑞幸咖啡速溶機和10萬臺瑞幸pop迷你機。
那會其實公司賬上是有55億資金，壓根不缺錢，但就是要募資。
並且這種募投項目並不具有商業前景，你可以把它就當成一種自動售貨機，只不過它賣的是咖啡，這個無人零售計劃將瑞幸的在線流量引導到這些自動售貨機上，由於成本較低，管理層預計，這些自動售貨機的盈利能力將比其線下門店更高。咖啡的平均售價預計為16元/杯，成本最低為6元/杯，假設每天銷售80-100杯，回收期預計只有6 - 12個月。
但這個16元/杯的假設，與現有門店以平均10.9元每杯的價格銷售相比，反而存在溢價？誰會買單？
而且，瑞幸的競爭對手已經安裝了大量的咖啡自動販賣機，且對方是以更便宜的價格賣咖啡，但遭遇了顯著的增長瓶頸。且“無人零售”市場在過去2-3年裡也出現了創業公司破產潮。且瑞士信貸曾採用最嚴格的估值方法“DCF法”對瑞幸咖啡無人零售業務進行估值，價值僅為13.2美元。
綜上，管理層對這個項目的商業前景預測是真的樂觀？還是隨意起個名頭圈錢？
再結合上文提到的，王同窗在2019年8月之後成立了多家主營業務是咖啡機及原料的公司，而且這種咖啡自動售賣機的鉅額資本支出計劃在未來兩年將達27億人民幣，並且機器成本遠高於市場機器成本，想想這是不是又是王同窗幫忙掏空公司的又一手段？
6
結語
由於時間關係，前篇就寫到這裡，瑞幸出事，神州優車、神州租車的股價都被帶溝裡了，三者都是安永審計，陸董事長掌舵，如果瑞幸造假，其他兩位又是否財務真實？
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