恩华药业这只股票今年表现一般，截至2020年3月27日，该股累计下跌7.82%，同期深圳成指累计下跌仅3.08%，恩华跑输了指数。大佛从去年开始买进，目前仓位11%，浮亏4%。3月27日收盘后公司公布了2019年年报，大佛也更新一下自己的看法。
一，主要财务数据
1， 净资产收益率。公司2010年~2019年近10年的净资产收益率都是高于15%的。按巴老的建议，如果只用一个数据来选股的话，ROE无疑是最重要的一个数据，从这个数据来看，公司是难得的好公司；
2， 净利润复合增长率。公司自2008年上市以来，净利润从2008年的0.407亿元，增长到2019年的6.63亿元，净利润复合增长率25.57%，近三年的净利润复合增长率也高达29.56%，公司最近三年净利润的成长性有加速的趋势。截至2020年3月27日，公司股价累计涨了6.15倍，股价复合增长率17.82%，明显低于净利润的复合增长率。长期来看，股价的复合增长率和净利润的复合增长率是趋于一致的，目前股价的复合增长率低于净利润的复合增长率，说明公司的股价是被低估的。
3， 毛利率。公司2017年到2019年的毛利率分别为48%,56%,63%。毛利率处于稳步增长的趋势。公司2019年成功剥离了医药商业，从2020年开始，公司的毛利率会更高，预计会超过85%。占赢利大头的麻精类产品的毛利率都是高于80%的，特别是麻醉类产品毛利率更是高达90%,一副药中茅台的派头。
4， 营收。公司2017年~2019年的营收分别为33.94亿元，38.58亿元，41.49亿元，营业收入稳定增长，大佛9月份预测2019年的营业收入预计会超过42亿元，由于医药商业从2019年12月已经不计入合并报表，因此营收少了一个月的收入数据。公司预计2020年同口径营收增长10%，扣除医药商业，2020年营收预计达到31亿元。
5,三费情况。2019年销售费用14.7亿，同比增长23%。管理费用1.8亿，同比增长18%。研发费用1.89亿，同比增长10%；2017年，2018年，2019的研发费用率分别为3.6%,3.9%,4.6%，2019年同比2018年有所提高，但提高的部分主要是用在一致性评价方面，并不是用在创新药的研究方面，研发费用率与医药一哥恒瑞相比差距太大，特别是在集采扩面的背景下，仿制药的暴利时代已经一去不复返了，进入集采的仿制药的利润里以后也就是医药商业的水平了。在这个大背景下，公司也将转型加大创新药高端仿制药的研发投入，截至2019年12月31日，公司的研发人员总人数为366名，同比增长23%，公司在研发上的投入是越来越大了。
6， 负债。2019年公司短期负债0.38亿元，长期负债为0，有息负债率为0.9%。债务风险很低，符合公司一贯的保守财务政策；
7， 应收账款。2019年应收账款5.54亿，占当期营业收入的比率13.4%，公司的药品主要销售对象是医院，一般都有较长的账期，不过发生坏账的可能性很低，从销售收入收到的现金占当期营业收入的比率高达108%就可说明当期的回款情况也是很不错的。
8， 现金流。主要有一点，经营活动现金流净额占净利润的比重只有50.7%,表面上看净利润的现金含量不高，实际上是公司购买了4.5亿受限的银行结构性存款，减少了银行经营性现金流量所致，若加回这4.5亿，经营活动现金流净额将是7.56亿，占净利润的比重是114%。自由现金流1.5亿，若加回这4.5亿，将是6亿。从这个方面也可以说明用自由现金流折现模式来估值是存在一定弊端的，自由现金流折现只当作公司价值评估的一种思维就好。
二，主要产品分析
公司是市场上唯一一家聚焦在中枢神经领域的医药制造企业。主打产品是麻醉类，精神类及神经类产品。
1，麻醉类。麻醉类产品2019年实现销售收入14.23亿元，同比增长14%。这一块主要有力月西（咪达唑仑注射液）、福尔利（依托咪酯脂肪乳注射液）、一思（盐酸右美托咪啶注射液）、锐纷（瑞芬太尼注射液）等。
功效。力月西主要用于麻醉前给药、全麻醉诱导和维持、ICU病人镇静。福尔利主要用于全麻诱导，也可用于短时手术麻醉。一思主要用于全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的镇静。锐纷主要用于全麻诱导和全麻中维持镇痛。
（1） 咪达唑（念zuo）仑。公司麻醉类主打产品之一，市场占有率超过90%，基本处于垄断地位，主要竞争对手是人福药业，该产品属于国家管制类产品，进入集采的可能小很小，占公司麻醉类产品的营收预计30%~40%，2019年营收在4~5亿，但这个产品本身在中枢神经系统类的产品大类中并不是重磅产品，市场容量较小，好在公司在这个产品上一直有稳定的增长。
（2） 依托咪酯。公司麻醉类主打产品之一，目前市场占有率超过90%，主要竞争对手是恒瑞药业，同样属于管制类产品，市场容量小，恩华的销售额大概4亿元，进入集采的可能性很小，跟咪达唑仑一样，在中枢神经类不是属于大产品，公司在这个产品上的增长有限。
（3） 右美托咪定。公司麻醉类主打产品之一，销售额约3亿，目前市场占有率10%左右，主要竞争对手有扬子江，恒瑞，人福，科伦等。该产品市场容量大，属于集采产品，生产厂家众多，预计今年会通过一致性评价，预计下半年集采大家又要磨刀霍霍拼个你死我活，对于这个产品，大佛认为基本没有什么前途，不过公司要吸取利培酮普通片的教训，不要在考虑利润是吮手指，用医药商业的利润来抢夺市场，以价换量。
（4） 芬太尼（芬太尼，瑞芬太尼和舒芬太尼的合称）。恩华销售额0.4~0.5亿左右，市场占有率2%左右，主要竞争对手有人福，国药。该产品市场容量大，预计国内市场容量30亿左右。但市场90%的份额掌握在人福手里。该产品属于国家管制类产品，进入集采可能性小，不过目前这块肥肉都被人福吃着，恩华瑞芬太尼在2014年已经批准生产，不过一直无法撼动人福的龙头老大的地位，预计今年阿芬太尼和舒芬太尼能陆续投产，公司在这一块的前景是持续看好的，预计会有10%的市场份额。
（5） 丙泊酚。麻醉类重磅产品。恩华销售额0.8~1亿左右，市场占有率1%左右，一直没有大的作为。主要竞争对手是阿斯利康和费森尤斯，陕西力邦和四川国瑞，恩华虽在2012年拿到批文，但一直无法和原研药企竞争，未来申报厂家众多，这个产品未来前景不被看好。
（6） 戊乙奎醚。仿制药品。小众产品。市场容量大概2~3亿元。目前为力思特制药的独家品种。恩华已拿到生产批件，不过这个药品未来前景一般。未来可能会进入集采范围。
精神类。2019年精神类药品实现销售收入11.01亿，同比大增27%。
这一块的主打产品有思利舒片（利培酮片）、思贝格胶囊（盐酸齐拉西酮胶囊）、一舒（盐酸丁螺环酮片）、优必罗（盐酸度洛西汀肠溶片）、帕格（阿立哌唑片）；
思利舒片主要用于治疗怠性和慢性精神分裂症以及其它各种精神病性状态的明显的阳性症状和明显的阴性症状。思贝格胶囊主要用于治疗精神分裂症。一舒主要用于治疗各种焦虑症。优必罗主要用于治疗抑郁症。帕格主要用于治疗成人精神分裂症。
（1） 齐拉西酮。恩华精神类主打产品之一，恩华销售额2.5亿元左右，市场占有率10%左右。国内生产厂家主要是恩华和重庆圣华曦。目前批文数量有限，进入集采的可能性很小。 该产品目前进口产品的价格是国产产品价格的2.5倍左右，恩华有很强的价格优势，未来市场份额有扩大的可能。
（2） 丁螺环酮。精神类小品种产品。恩华销售额约2亿元左右。市场占有率超过80%。国内生产厂家主要是恩华，北大医院和北京华素制药。目前批文数量有限，市场容量小，进入集采的可能性很小。恩华在这个产品的未来年均复合增长率有望达到20%。
（3） 度洛西丁。精神类大类产品。不过恩华销售额只有1.2亿元左右，市场占有率10%左右。主要竞争对手是礼来，中西药业。目前批文数量有限，进入集采可能性小。恩华在这个产品的扩张上会保持稳健增长。
（4） 阿立哌唑。恩华销售额约1亿，市场占有率2%左右。主要竞争对手有大冢制药，上海上药，康弘制药。目前批文数量有限，进入集采的可能性较小。恩华在这个产品的市场占有率较小，未来增长前景看好。
（5） 利培酮。引发2019年9月24日恩华股价放量跌停的罪魁祸首，当日恩华利培酮普通片因为一分之差失利于集采扩面招标。后续公司解释利培酮普通片销售额非常小，即使中标，分得1亿片的销量，为公司仅仅带来1000多万的销售额。后续利培酮普通片前景不被看好，利培酮分散片目前只有2家厂家生产，恩华和华海。分散片为恩华的独家剂型，价格比普通片要贵30%。恩华目前的销售收入约2亿元左右。
（6） 氯氮平片（口崩片），主要用于适用于急性与慢性精神分裂症的各个亚型
（7） 氯硝安定片，主要用于控制各型癫痫。
2，神经类。2019年神经类产品实现销售收入1.59亿，同比增长25%。这一块的主打产品有迭力（加巴喷丁胶囊）、力月西片（马来酸咪达唑仑片） ；
迭力主要用于成人疱疹后神经痛的治疗、癫痫辅助治疗。力月西片主要用于失眠症的短期治疗。
神经类产品，占总体收入的比重一直较小，2019年，神经类产品占销售收入4%。主打产品加巴喷丁销售额约1亿元，市场占有率约50%。主要竞争对手是恒瑞。批文有限，进入集采的可能性很小。目前销售额较小，未来增长空间较大。另外，神经类产品还有马来酸咪达唑仑片、利鲁唑片等销量较小的品种。
三，在研产品分析
（1） 地佐辛。仿制药品。二类精神药重磅产品，目前被扬子江一家垄断50亿销售份额。预计今年会拿到批文。这一块的市场想象空间巨大，恩华未来拿到10%的市场份额就是小5亿了。
（2） 阿芬太尼，舒芬太尼。仿制药品。麻醉类组合拳重磅产品。未来主要是恩华和人福抢占市场份额。受管制品种，大概率不会进入集采。随着阿芬太尼和舒芬太尼的上市，加上公司现有的瑞芬太尼，公司在芬太尼系列的产品就齐全了。预计未来会为公司带来5亿的销售额。
（3） 羟考酮。仿制药品。麻醉类大品种。恩华预计今年会拿到批文。目前被萌蒂垄断着近10亿的市场份额。预计未来为公司带来1亿元的销售额。
（4） 创新药。在研创新药项目共计11个，其中：3个项目计划于2020年申报临床（CY150112、H04、TRV130），8个项目处于临床前研究阶段，筛选确定2个候选药物并计划在2020年开展药学及临床前药理毒理研究工作。公司实施了创仿分设，创仿并重，加大了对创新药物研发投入。
四，集采的影响
恩华的主打产品在麻醉类和精神类产品。这一赛道由于受到国家的管制，具有天然的垄断性。现有品种中除了管制麻醉和一类精神类药品大概率不会纳入集采外，未来上市的品种，研发管线中，芬太尼、阿芬太尼和羟考酮大概率不会进集采。目前进入集采的也就是利培酮普通片和右美托咪定，两者加起来约3.1亿元的销售额，占医药工业整体销售额约10%左右，未来普瑞巴林和戊乙奎醚可能进集采。随着公司其他非集采产品销量的不断增长，集采产品占比将低于10%，可以说集采对公司的影响很小。
五，估值分析
1， 预计公司2020-2022年实现销售收入31亿，35亿，39亿，扣除医药商业影响因素，同比增长8%，13%，11%。
2， 预计预计公司2020-2022年实现扣非净利润7亿，8亿，10亿，同口径同比增长20%，14%，25%。
3， 取合理估值PE25倍，2020-2022年公司合理估值为186亿，209亿，245亿。
本人持有恩华药业，仓位较重，谨慎持有中。此文写的比较仓促，还请球友批评指正。本文谨作本人投资分析交流之用，不作荐股之用，各位看官须独立思考，理性分析，看好自己的钱袋子哈。
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2020年3月28日
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