恩華藥業這隻股票今年表現一般，截至2020年3月27日，該股累計下跌7.82%，同期深圳成指累計下跌僅3.08%，恩華跑輸了指數。大佛從去年開始買進，目前倉位11%，浮虧4%。3月27日收盤後公司公佈了2019年年報，大佛也更新一下自己的看法。
一，主要財務數據
1， 淨資產收益率。公司2010年~2019年近10年的淨資產收益率都是高於15%的。按巴老的建議，如果只用一個數據來選股的話，ROE無疑是最重要的一個數據，從這個數據來看，公司是難得的好公司；
2， 淨利潤複合增長率。公司自2008年上市以來，淨利潤從2008年的0.407億元，增長到2019年的6.63億元，淨利潤複合增長率25.57%，近三年的淨利潤複合增長率也高達29.56%，公司最近三年淨利潤的成長性有加速的趨勢。截至2020年3月27日，公司股價累計漲了6.15倍，股價複合增長率17.82%，明顯低於淨利潤的複合增長率。長期來看，股價的複合增長率和淨利潤的複合增長率是趨於一致的，目前股價的複合增長率低於淨利潤的複合增長率，說明公司的股價是被低估的。
3， 毛利率。公司2017年到2019年的毛利率分別為48%,56%,63%。毛利率處於穩步增長的趨勢。公司2019年成功剝離了醫藥商業，從2020年開始，公司的毛利率會更高，預計會超過85%。佔贏利大頭的麻精類產品的毛利率都是高於80%的，特別是麻醉類產品毛利率更是高達90%,一副藥中茅臺的派頭。
4， 營收。公司2017年~2019年的營收分別為33.94億元，38.58億元，41.49億元，營業收入穩定增長，大佛9月份預測2019年的營業收入預計會超過42億元，由於醫藥商業從2019年12月已經不計入合併報表，因此營收少了一個月的收入數據。公司預計2020年同口徑營收增長10%，扣除醫藥商業，2020年營收預計達到31億元。
5,三費情況。2019年銷售費用14.7億，同比增長23%。管理費用1.8億，同比增長18%。研發費用1.89億，同比增長10%；2017年，2018年，2019的研發費用率分別為3.6%,3.9%,4.6%，2019年同比2018年有所提高，但提高的部分主要是用在一致性評價方面，並不是用在創新藥的研究方面，研發費用率與醫藥一哥恆瑞相比差距太大，特別是在集採擴面的背景下，仿製藥的暴利時代已經一去不復返了，進入集採的仿製藥的利潤裡以後也就是醫藥商業的水平了。在這個大背景下，公司也將轉型加大創新藥高端仿製藥的研發投入，截至2019年12月31日，公司的研發人員總人數為366名，同比增長23%，公司在研發上的投入是越來越大了。
6， 負債。2019年公司短期負債0.38億元，長期負債為0，有息負債率為0.9%。債務風險很低，符合公司一貫的保守財務政策；
7， 應收賬款。2019年應收賬款5.54億，佔當期營業收入的比率13.4%，公司的藥品主要銷售對象是醫院，一般都有較長的賬期，不過發生壞賬的可能性很低，從銷售收入收到的現金佔當期營業收入的比率高達108%就可說明當期的回款情況也是很不錯的。
8， 現金流。主要有一點，經營活動現金流淨額佔淨利潤的比重只有50.7%,表面上看淨利潤的現金含量不高，實際上是公司購買了4.5億受限的銀行結構性存款，減少了銀行經營性現金流量所致，若加回這4.5億，經營活動現金流淨額將是7.56億，佔淨利潤的比重是114%。自由現金流1.5億，若加回這4.5億，將是6億。從這個方面也可以說明用自由現金流折現模式來估值是存在一定弊端的，自由現金流折現只當作公司價值評估的一種思維就好。
二，主要產品分析
公司是市場上唯一一家聚焦在中樞神經領域的醫藥製造企業。主打產品是麻醉類，精神類及神經類產品。
1，麻醉類。麻醉類產品2019年實現銷售收入14.23億元，同比增長14%。這一塊主要有力月西（咪達唑侖注射液）、福爾利（依託咪酯脂肪乳注射液）、一思（鹽酸右美託咪啶注射液）、銳紛（瑞芬太尼注射液）等。
功效。力月西主要用於麻醉前給藥、全麻醉誘導和維持、ICU病人鎮靜。福爾利主要用於全麻誘導，也可用於短時手術麻醉。一思主要用於全身麻醉的手術患者氣管插管和機械通氣時的鎮靜。銳紛主要用於全麻誘導和全麻中維持鎮痛。
（1） 咪達唑（念zuo）侖。公司麻醉類主打產品之一，市場佔有率超過90%，基本處於壟斷地位，主要競爭對手是人福藥業，該產品屬於國家管制類產品，進入集採的可能小很小，佔公司麻醉類產品的營收預計30%~40%，2019年營收在4~5億，但這個產品本身在中樞神經系統類的產品大類中並不是重磅產品，市場容量較小，好在公司在這個產品上一直有穩定的增長。
（2） 依託咪酯。公司麻醉類主打產品之一，目前市場佔有率超過90%，主要競爭對手是恆瑞藥業，同樣屬於管制類產品，市場容量小，恩華的銷售額大概4億元，進入集採的可能性很小，跟咪達唑侖一樣，在中樞神經類不是屬於大產品，公司在這個產品上的增長有限。
（3） 右美託咪定。公司麻醉類主打產品之一，銷售額約3億，目前市場佔有率10%左右，主要競爭對手有揚子江，恆瑞，人福，科倫等。該產品市場容量大，屬於集採產品，生產廠家眾多，預計今年會通過一致性評價，預計下半年集採大家又要磨刀霍霍拼個你死我活，對於這個產品，大佛認為基本沒有什麼前途，不過公司要吸取利培酮普通片的教訓，不要在考慮利潤是吮手指，用醫藥商業的利潤來搶奪市場，以價換量。
（4） 芬太尼（芬太尼，瑞芬太尼和舒芬太尼的合稱）。恩華銷售額0.4~0.5億左右，市場佔有率2%左右，主要競爭對手有人福，國藥。該產品市場容量大，預計國內市場容量30億左右。但市場90%的份額掌握在人福手裡。該產品屬於國家管制類產品，進入集採可能性小，不過目前這塊肥肉都被人福吃著，恩華瑞芬太尼在2014年已經批准生產，不過一直無法撼動人福的龍頭老大的地位，預計今年阿芬太尼和舒芬太尼能陸續投產，公司在這一塊的前景是持續看好的，預計會有10%的市場份額。
（5） 丙泊酚。麻醉類重磅產品。恩華銷售額0.8~1億左右，市場佔有率1%左右，一直沒有大的作為。主要競爭對手是阿斯利康和費森尤斯，陝西力邦和四川國瑞，恩華雖在2012年拿到批文，但一直無法和原研藥企競爭，未來申報廠家眾多，這個產品未來前景不被看好。
（6） 戊乙奎醚。仿製藥品。小眾產品。市場容量大概2~3億元。目前為力思特製藥的獨家品種。恩華已拿到生產批件，不過這個藥品未來前景一般。未來可能會進入集採範圍。
精神類。2019年精神類藥品實現銷售收入11.01億，同比大增27%。
這一塊的主打產品有思利舒片（利培酮片）、思貝格膠囊（鹽酸齊拉西酮膠囊）、一舒（鹽酸丁螺環酮片）、優必羅（鹽酸度洛西汀腸溶片）、帕格（阿立哌唑片）；
思利舒片主要用於治療怠性和慢性精神分裂症以及其它各種精神病性狀態的明顯的陽性症狀和明顯的陰性症狀。思貝格膠囊主要用於治療精神分裂症。一舒主要用於治療各種焦慮症。優必羅主要用於治療抑鬱症。帕格主要用於治療成人精神分裂症。
（1） 齊拉西酮。恩華精神類主打產品之一，恩華銷售額2.5億元左右，市場佔有率10%左右。國內生產廠家主要是恩華和重慶聖華曦。目前批文數量有限，進入集採的可能性很小。 該產品目前進口產品的價格是國產產品價格的2.5倍左右，恩華有很強的價格優勢，未來市場份額有擴大的可能。
（2） 丁螺環酮。精神類小品種產品。恩華銷售額約2億元左右。市場佔有率超過80%。國內生產廠家主要是恩華，北大醫院和北京華素製藥。目前批文數量有限，市場容量小，進入集採的可能性很小。恩華在這個產品的未來年均複合增長率有望達到20%。
（3） 度洛西丁。精神類大類產品。不過恩華銷售額只有1.2億元左右，市場佔有率10%左右。主要競爭對手是禮來，中西藥業。目前批文數量有限，進入集採可能性小。恩華在這個產品的擴張上會保持穩健增長。
（4） 阿立哌唑。恩華銷售額約1億，市場佔有率2%左右。主要競爭對手有大冢製藥，上海上藥，康弘製藥。目前批文數量有限，進入集採的可能性較小。恩華在這個產品的市場佔有率較小，未來增長前景看好。
（5） 利培酮。引發2019年9月24日恩華股價放量跌停的罪魁禍首，當日恩華利培酮普通片因為一分之差失利於集採擴面招標。後續公司解釋利培酮普通片銷售額非常小，即使中標，分得1億片的銷量，為公司僅僅帶來1000多萬的銷售額。後續利培酮普通片前景不被看好，利培酮分散片目前只有2家廠家生產，恩華和華海。分散片為恩華的獨家劑型，價格比普通片要貴30%。恩華目前的銷售收入約2億元左右。
（6） 氯氮平片（口崩片），主要用於適用於急性與慢性精神分裂症的各個亞型
（7） 氯硝安定片，主要用於控制各型癲癇。
2，神經類。2019年神經類產品實現銷售收入1.59億，同比增長25%。這一塊的主打產品有迭力（加巴噴丁膠囊）、力月西片（馬來酸咪達唑侖片） ；
迭力主要用於成人皰疹後神經痛的治療、癲癇輔助治療。力月西片主要用於失眠症的短期治療。
神經類產品，佔總體收入的比重一直較小，2019年，神經類產品佔銷售收入4%。主打產品加巴噴丁銷售額約1億元，市場佔有率約50%。主要競爭對手是恆瑞。批文有限，進入集採的可能性很小。目前銷售額較小，未來增長空間較大。另外，神經類產品還有馬來酸咪達唑侖片、利魯唑片等銷量較小的品種。
三，在研產品分析
（1） 地佐辛。仿製藥品。二類精神藥重磅產品，目前被揚子江一家壟斷50億銷售份額。預計今年會拿到批文。這一塊的市場想象空間巨大，恩華未來拿到10%的市場份額就是小5億了。
（2） 阿芬太尼，舒芬太尼。仿製藥品。麻醉類組合拳重磅產品。未來主要是恩華和人福搶佔市場份額。受管制品種，大概率不會進入集採。隨著阿芬太尼和舒芬太尼的上市，加上公司現有的瑞芬太尼，公司在芬太尼系列的產品就齊全了。預計未來會為公司帶來5億的銷售額。
（3） 羥考酮。仿製藥品。麻醉類大品種。恩華預計今年會拿到批文。目前被萌蒂壟斷著近10億的市場份額。預計未來為公司帶來1億元的銷售額。
（4） 創新藥。在研創新藥項目共計11個，其中：3個項目計劃於2020年申報臨床（CY150112、H04、TRV130），8個項目處於臨床前研究階段，篩選確定2個候選藥物並計劃在2020年開展藥學及臨床前藥理毒理研究工作。公司實施了創仿分設，創仿並重，加大了對創新藥物研發投入。
四，集採的影響
恩華的主打產品在麻醉類和精神類產品。這一賽道由於受到國家的管制，具有天然的壟斷性。現有品種中除了管制麻醉和一類精神類藥品大概率不會納入集採外，未來上市的品種，研發管線中，芬太尼、阿芬太尼和羥考酮大概率不會進集採。目前進入集採的也就是利培酮普通片和右美託咪定，兩者加起來約3.1億元的銷售額，佔醫藥工業整體銷售額約10%左右，未來普瑞巴林和戊乙奎醚可能進集採。隨著公司其他非集採產品銷量的不斷增長，集採產品佔比將低於10%，可以說集採對公司的影響很小。
五，估值分析
1， 預計公司2020-2022年實現銷售收入31億，35億，39億，扣除醫藥商業影響因素，同比增長8%，13%，11%。
2， 預計預計公司2020-2022年實現扣非淨利潤7億，8億，10億，同口徑同比增長20%，14%，25%。
3， 取合理估值PE25倍，2020-2022年公司合理估值為186億，209億，245億。
本人持有恩華藥業，倉位較重，謹慎持有中。此文寫的比較倉促，還請球友批評指正。本文謹作本人投資分析交流之用，不作薦股之用，各位看官須獨立思考，理性分析，看好自己的錢袋子哈。
創作不易，點贊，評論，收藏，轉發是肯定，打賞是對作者的最大鼓勵！
投資有風險，入市有幫手。
學習投資可關注：
雪球：買進中國_大佛
WX：實盤學習投資；
#做多中國# #如何分析公司# #消費股投資指南#
買進中國_大佛
2020年3月28日
閱讀更多 實盤學習股票投資 的文章
