2020年度工業大麻、新型菸草投資策略展望

工業大麻： 關注種子和產品應用場景， 第二波新龍頭孕育中

2019年初國內開啟工業大麻投資浪潮。2020投資策略：靜待政策催化，種子和產品應用場景值得重點關注。

政策的放開程度直接影響產業規模，我們預計2020年CBD有可能從聯合國《1961公約》中剔除，此外，美國FDA對CBD添加的相關政策將會繼續推進。2019年工業大麻種植面積大幅增加，CBD價格有望緩慢下降，我們預計2020年工業大麻及其提取物在消費應用領域的滲透將持續提升，第二波新龍頭在孕育中。

新型菸草： 政策逐步明晰，行業集中度提升

除加熱不燃燒（HNB）品類外，2019年行業整體政策波動較大，影響全產業鏈訂單及消費信心。2020投資策略：監管政策逐步明晰，行業集中度提升。

1. 海外市場：目前市場核心關注點在於美國的霧化煙監管落地情況，我們認為監管靴子有望最快在明年初落地，FDA監管態度較為友好，從全民健康角度來看，FDA對於電子煙等新型菸草產品仍持支持態度，前提是該產品合法合規且並對青少年購買和消費做出嚴格管控。

2. 國內市場：我們認為HNB確定屬於國家菸草專賣體系，最快明年初正式上市銷售；預計霧化電子煙不納入專賣品管轄，對上游進行合理管控，下游渠道不作額外限制。

01

2019年工業大麻板塊回顧

1. 國內工業大麻投資熱潮年初開啟

2019年，國內資本市場開啟工業大麻投資熱潮 ——這種在中國合法多年的作物引來資本空前的關注。2019年，超過40家上市公司佈局工業大麻行業，在市場強烈關注度的背景下，wind專門設立了工業大麻板塊並統計工業大麻指數。 2019年1月1日，工業大麻指數為689點。2019年4月17日，工業大麻指數上漲至1948點 。最高點指數約為年初底部的3倍。

2. 國內資本市場對工業大麻關注度提升的原因

哪些因素促進了2019年資本市場對於工業大麻板塊的關注？

① 工業大麻多樣功效被發現，大消費品公司入局 。

此前我國對於工業大麻的關注多集中於工業大麻莖稈纖維，部分紡織類的上市公司曾推出工業大麻相關的紡織品牌。但是近年來， 以大麻二酚（CBD）為主的工業大麻花葉提取物的功效被發現 ，CBD被認為具有顯著的鎮痛、抗炎和抗焦慮活性的作用。

CBD的功效引起大消費品品牌的關注 ，例如，2018年9月，可口可樂與Aurora Cannabis商談製造CBD飲料；2018年12月，全球菸草巨頭奧馳亞以18億美元購買工業/醫用大麻公司Cronos45%的股份；2019年3月，美國連鎖藥店巨頭沃爾格林開始在全美約1500家門店出售CBD的產品；2019年5月，奧利奧公司億滋表示，公司已做好生產添加CBD（大麻二酚）零食的準備；2019年7月，絲芙蘭在171家門店上架Lord Jones品牌含CBD的身體乳產品；科顏氏正在出售一款含工業大麻種子提取油的護膚品。

② 國外政策不斷放開應用，國內政策支持產業發展。

美國等發達國家在工業大麻相關政策放開 ：2018年10月，加拿大的聯邦大麻法案（the federal Cannabis Act）生效，使得加拿大成為全球第二個全面合法國家；2018年12月，美國總統簽署了《農業法案》，將THC含量低於0.3%的工業大麻從“受控物質法”中刪除，實現全美範圍內工業大麻合法化。這些2018年底的政策為2019年政策的持續放開打開先河。2019年內，多個國家通過了工業/醫療大麻相關的政策。

我國政策支持產業發展： 2019年年初開始， 多家上市公司得以通過獲得種植、加工許可證等方式參與工業大麻行業 。

與此同時，雲南和黑龍江此前已經通過工業大麻合法的相關政策， 2019年政策對於工業大麻產業發展的支持力度進一步加大 ：2019年5月雲南省科學技術廳和雲南省財政廳發佈《關於發佈2020年重點領域科技計劃項目申報指南的通知》，工業大麻被列入雲南產業重點招商項目。2019年10月，雲南國資工業大麻投資平臺——雲南省工業大麻產業投資有限公司正式揭牌，該公司由雲南省工業投資控股集團100%持股，實際控制人為雲南省國資委。2019年7月，黑龍江人民政府主辦2019國際工業大麻產業研討會，黑龍江省農業科學院承辦，會議持續將近一週，討論工業大麻發展事宜。

③ 國外資本市場率先啟動，帶動國內板塊共振。

工業大麻概念首先在國外資本市場流行。 2018年美股市場相關公司股價表現突出，以醫療大麻公司TILRAY為例，2018年上市之後股價翻倍上漲，美股市場給相關公司的高估值也吸引國內投資者關注這一新興的產業。

3. 2019年全球工業大麻相關產業大事件

2019年是全球工業大麻相關產業快速發展的一年，讓我們一起來回顧這一年中的行業大事件：

02

2020年工業大麻板塊投資邏輯

1. 產業邏輯：種子和CBD應用是2020年重點投資方向

在國內市場，資本對於行業的關注度前所未有地提高，加上種子供應量提升、政策支持力度加大等因素，雖然今年氣候條件並不太理想，但是今年雲南花葉類工業大麻實際種植面積達10萬畝，黑龍江約1.5萬畝。國外政策的放開也帶來部分國家工業大麻種植量的迅速增長：以美國為例，自2018年底美國放開工業大麻種植以來，2019年美國工業大麻合法種植面積超過了310萬畝，比去年的47萬畝增加了554%以上。

工業大麻作物在種植環節的供應增加，CBD價格有望緩慢下降。一方面，提高種子CBD含量是國內企業降低CBD成本的重要策略，另一方面，CBD的產量提升也為下游CBD產品的大規模應用奠定基礎 。

① 種子研發：

目前國外部分種子CBD含量可達10%，相比之下，國內代表性種子漢麻7號CBD含量1.21%、龍大麻5號CBD含量1.12%、雲麻8號CBD含量1.33%。

今年國內種子方面已經取得突破！ 2019年11月， “中漢麻1號”取得種子鑑定證明，CBD含量達到了3.19%，是目前國內通過鑑定的CBD含量最高的種子，種子的權益由漢麻集團旗下的素麻生物和中國農科院麻類研究所共同擁有。雖然“中漢麻1號”還需經過申請列入合法品種目錄、取得繁種許可等後續步驟，需1-2年才能大規模應用，但是

“中漢麻1號”已經代表國內公司在種子培育方面做出貢獻，但是目前與國外的種子含量依然存在差距。因此，2020年，國內資本市場對於高含量種子的誕生予以格外的關注 。

② 產品應用：

大規模的消費應用是工業大麻行業投資邏輯中最吸引投資者的環節 。CBD等大麻素有望被作為“維生素”甚至是“糖”，大規模應用於各類消費品——食品飲料、化妝護膚品、保健品、藥品等等。國外投資者給予應用品開發領先的美股公司較高的估值。 “大麻素產品大規模應用”的落地也是支持高估值的重要因素 ，能夠兌現產品廣泛銷售並取得高盈利水平的公司能夠持續獲得高估值。

目前化妝品是我國政策允許加入大麻葉提取物的應用領域

除佈局化妝品領域外，部分上市公司也瞄準了其他應用產品，由於國內市場未明確放開政策，大多產品僅針對海外市場：

我們預計，2020年工業大麻及其提取物在消費應用領域的滲透將持續提升，在CBD概念普及率有待提升的情況下， 顯著的效果或者鮮明的品牌形象能夠吸引消費者購買，能夠率先貢獻營收的相關產品有望得到資本市場的認可 。

2. 政策催化： 產業發展的重要因素，國內外政策有望帶動市場共振

不管是國內還是國外，政策的放開程度直接影響產業的規模。以美國為例，ACKRELL預計 美國國內的合法化進程將推動市場規模的不斷擴張 ，假設美國批准CBD藥物，則美國的大麻市場規模有望達到500億美元左右；假設美國全面放開，則美國的市場規模有望超過1100億美元。

2020年值得期待的政策變動包括：

① 聯合國：《1961公約》或修改，CBD管制有望放鬆。

什麼是《1961公約》？ 《1961公約》全稱《1961年麻醉品單一公約》，是由聯合國麻醉藥品委員會（Commission on Narcotic Drugs）於1961年制定的，公約第二十八條“大麻的管制”中提及：“締約國應採取必要措施以防止大麻葉的濫用及非法產銷”。《1961公約》規定，工業用大麻限於纖維和種子，其他用途的種植排除在外；而 我國作為《1961公約》締約國，應遵守公約規定，對包含工業大麻花葉提取物CBD在內的大麻相關產品進行管控 。

《1961公約》有望被修改？ 聯合國麻醉藥品委員會第六十二屆會議常會於2019年3月18日至22日在維也納舉行，會議收到並審議世衛組織提出建議——被視為純大麻二酚的製劑不應列入國際毒品管制公約附表。在今年3月份舉行的大會中，烏拉圭代表希望投贊成票並且對推遲投票的決議表示不滿，而俄羅斯方面則對該項提議表示反對，美國則提議延遲投票，以便各國能夠有充足時間進行考慮。最終該提案被推遲表決。為了給成員國更多時間討論和審查，預計投票將推遲至2020年3月召開的下一屆常規會議。

我們希望通過分析各國的大麻政策來判斷2020年3月可能的投票結果。根據大部分國家的情況來看，醫用產品的合法化通常早於娛樂用產品的合法化。我們將不同程度合法化的國家進行了相應的投贊成票可能性的劃分。我們預計，成員國中投出贊成票的數量有望超過投票席位的半數。

② 美國：FDA預計出臺CBD應用政策。

2018年底美國農業法案宣佈工業大麻及相關產品在聯邦層面合法化，但美國食品藥品監管局（FDA）尚未發佈允許銷售CBD產品的相關規定。

2019年5月31日， 為回應CBD市場的快速發展，FDA召開公開聽證會 ，邀請學術、農業、製造商和零售商的代表進行演講。各領域專家和倡導者就大麻素產品的健康和安全風險、法律法規對CBD藥品影響、加工過程和產品質量的標準、如何進行市場營銷等問題進行討論。 聽證會之後，FDA已經加強對於CBD政策的研究，美國政府也著重關注政策進展 ，例如參議院少數黨領袖Chuck Schumer在2019年10月公開催促FDA儘快制定CBD產品規則。Schumer認為CBD相關產品在整個紐約州有潛力成為價值數十億的產業，並帶來無數的就業增長和經濟增長，但缺乏監管和具體規則限制了正在蓬勃發展的工業大麻市場。Schumer以及其他幾名參議員在10月初的時候要求FDA在90天內提交目前CBD產品規則制定的計劃和具體落實的提綱和時間表。

我們預計，2020年FDA對於CBD的應用政策進度將持續推進，相關政策不僅能夠釋放美國工業大麻產業的潛力，也能夠通過嚴格的質量和標準的管控來保護消費者利益，美國的政策也將對其他國家產生影響效果。

③ 中國：政策態度有望從原先的“管控限制”為主轉向“管控支持”的方向持續轉變。

中國對於工業大麻的政策態度有望從原先的“管控限制”為主轉向“管控支持”的方向持續轉變 。在產業不產生毒品風險的核心原則背景下，國內政策有望持續支持工業大麻產業的發展，未來有可能包括：

• 支持資本進入工業大麻產業 。今年雲南將工業大麻列為重點招商項目、雲南國資工業大麻投資平臺的成立是政府表達對產業支持的重要信號。雲南有望成為工業大麻先行示範區，引導資本對於產業的支持。
• 加大力度支持種子研發 。國內工業大麻品種導致花葉CBD含量偏低是制約國內工業大麻產業發展的因素。以往工業大麻品種研發的主體主要是農科院。今年雲南工投集團與中國農科院麻類研究所麻類產業戰略合作協議中，工業大麻的品種培育是合作的重要方面。未來政策有望允許和鼓勵更多主體參與工業大麻品種研發以及加強主體之間的合作。
• 放開其他應用領域 。目前，國內CBD可應用的環節僅限於化妝品領域。相比加拿大、美國等國家，我國的工業大麻提取物應用領域相對較窄。2018年6月，美國食藥監（FDA）批准大麻素藥物Epidiolex（cannabidiol，大麻二醇）口服液體制劑用於治療兒童癲癇。2019年11月，英國國家醫療服務體系（NHS）也批准使用兩種以大麻素為基礎的藥物Epidyolex和Sativex。對於工業大麻的健康積極用途，國內市場期待政策予以支持。
• 更多省份出臺工業大麻規範政策 。目前我國僅雲南和黑龍江出臺了工業大麻合法化規範政策。兩個省份對於工業大麻種植均有優勢和劣勢：雲南氣候較為溫暖，種植工業大麻經驗豐富，但是土地面積有限，人力成本較高；黑龍江土地面積廣闊，機械化程度高，但是氣候較為寒冷，合適的品種有待持續開發。2018年吉林省政協提交有關建議吉林省漢麻（工業大麻）合法化種植的提案，省公安廳回應，在《吉林省禁毒條例（草案）》將“工業大麻管理”作為單獨章節，對工業大麻的定義、性質以及育種、種植、加工、銷售等環節作了規定，明確在有序放開的前提下加強行業監管。隨著工業大麻的概念得到普及，產業對於經濟和就業的拉動作用顯現，我國有望有其他省份推出工業大麻合法化的相關規範政策或文件。

④ 2020年其他值得關注的大事件！

除了上述聯合國、美國和我國的關鍵事件預測之外，我們還整理了2020年各國值得關注的政策進展或者事件，希望幫助投資者和從業者瞭解2020年全球產業的進展。

我們認為，隨著各國政策陸續放開，工業大麻產業在全球各地即將進入快速發展期。國內外的政策進展、萃取技術、產品應用研發進度等方面都存在差異，

03 新型菸草2019年回顧： 政策波動大，不擾長期消費趨勢 1. 海外HNB市場： 持續替代傳統捲菸消費 IQOS全球（除中國外）市佔率超過2%，位列全球前十大卷煙品牌 。截止2019年Q3，3年時間IQOS日本市佔率從一開始不足1%迅速增長至17％。究其原因，除了產品優質，與公司的營銷策略也密切相關：1）口味近似捲菸、減害90%以上、多元化體驗；2）採取品牌影響力的營銷策略；3）銷售渠道積極開發。此外，菲莫國際還在瑞士、俄羅斯、葡萄牙、德國、加拿大等51國家的各個城市相繼上市，截止2019Q3，IQOS目前已有880萬留存消費者，全球市佔率達到2.3%，同時IQOS的消費者中99%以上為傳統菸草的使用者。 加熱不燃燒設備保有率超過40%，新型菸草時代已然到來！ 。截止2018年11月底，日本市場擁有新型菸草設備（IQOS，Glo，Ploom TECH）的菸民比例已達到45.6%，相較於2015年12月的4.3%，在3年不到的時間內新型菸草用戶數量飆升近10倍（假設菸民群體基數不變）；同時，公司對菸民是否在購買後有持續使用新型菸草產品進行調查發現，過去一週內消費過新型菸草產品（IQOS，Glo，Ploom TECH）的菸民數量佔比快速上升，由2015年12月的3.1%上升至2018年11月的40.5%。

2. 海外霧化煙市場：美國輿論風向持續波動，監管落地中 霧化煙代表性產品JUUL，以尼古丁鹽專利帶來行業新革命： 產品技術革新—尼古丁鹽面世，提升尼古丁利用效率，改善使用體驗。 在JUUL採用尼古丁鹽（由苯甲酸與尼古丁鹼合成）為電子煙煙油中的尼古丁添加劑之前，煙油中的尼古丁成份基本為遊離式尼古丁鹼。遊離式尼古丁鹼在一定程度上由於其刺激性（pH值）較高，使得霧化電子煙在抽吸時的濃度和順滑無法達到較好的平衡和協調，同時人體吸收效率不高，使得電子煙使用者很難獲得抽菸一樣的滿足感，過高的尼古丁含量僅停留在對喉嚨的過渡刺激上，從而限制了霧化式電子煙的使用體驗。 而尼古丁鹽的出現，由於其本身pH值低於遊離式尼古丁鹼，同時可以在較低溫度下霧化，使得霧化式電子煙的抽吸體驗得到大幅改善。此外，尼古丁鹽比遊離式尼古丁鹼穿透力更強，增加了相同時間內的血液吸收水平，從而提供接近真煙尼古丁吸收效率的方案，可以在所含尼古丁濃度較高的情況下仍然保證口感的順滑。目前，基本市場上大多數的霧化電子煙（包括一次性電子煙、封閉式電子煙等）都開始採用尼古丁鹽作為煙油添加劑。 根據JUUL公司官網，公司已將業務擴大到了英國、加拿大、韓國等地區，並在積極籌備的其他地區市場的上市計劃。截止2018年底，公司全年銷售額已近30億美元，同比增長540%。

美國監管政策波動，影響全產業鏈訂單及消費信心： 過去一年來，由於霧化煙在美國青少年中使用比例的攀升，引發了監管機構擔憂並多次出臺管制措施；同時由於使用部分黑市銷售的非法產品而引發的肺部疾病案例數量攀升，美國CDC發佈霧化類產品消費警示，這些事件在一定程度上也影響了消費者對於霧化類產品的消費信心，進而影響了相關品牌及產品的銷售情況。

3. 國內： 11月線上禁售令發佈，霧化煙國內銷售受阻 國家菸草專賣局&國家市場監督管理總局於2019年10月30日發佈《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告（2019年第1號）》；2）國家菸草專賣局辦公室於2019年11月1日發佈《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》政策解讀。《通告》提出“自本通告印發之日起，敦促電子煙生產、銷售企業或個人及時關閉電子煙互聯網銷售網站或客戶端；敦促電商平臺及時關閉電子煙店鋪，並將電子煙產品及時下架；敦促電子煙生產、銷售企業或個人撤回通過互聯網發佈的電子煙廣告” “線上禁售令”發佈後，短期來看各品牌及相關供應鏈廠商均受到一定程度影響：由於此前為備戰“雙十一”，有品牌商備貨數百萬元產品以供銷售，由於線上禁售，品牌商只能在線下渠道進行鋪貨，而線下渠道數量且容量有限，目前品牌商存在一定產品積壓及現金流週轉問題；與此同時，受訂單增速下滑影響，部分上游代工廠及配件廠也存在庫存積壓、部分產線關停及裁員的現象。

• 霧化電子煙 ：除美國之外，各地區也陸續正在落地對於霧化類產品的監管措施，我們認為隨著監管的逐步落地，行業准入門檻以及監管趨嚴所帶來的經營成本將進一步上升，未來產業鏈集中度將加速提升。
• 加熱不燃燒 ：由於加熱不燃燒產品有傳統菸葉製成，目前已上市加熱不燃燒的市場均按照菸草類產品進行管轄，同時進行該品類佈局的公司均為傳統捲菸生產公司（例如菲莫國際、英美菸草、日本菸草等），行業總體呈現寡頭壟斷特徵，集中度非常高。

2. 國內市場展望： 嚴監管是必然趨勢 我們認為2020年國內新型菸草或有以下發展動向： 1）HNB確定屬於國家菸草專賣體系，最快明年初正式上市銷售。 首先將由有代表性產品的省中煙工業公司率先試水，例如雲南中煙-華玉科技Webacco與MC煙具、四川中煙-寬窄系列煙具及煙彈、湖北中煙-MOK煙具及COO煙彈等；在營銷方式上，從MOK旗艦店已於2018年11月7日在武漢中山大道南洋大樓啟幕來看，並結合廣告法要求菸草不得在公眾媒介進行推廣和宣傳，我們認為，HNB產品的營銷或將借鑑IQOS開設旗艦店的線下宣傳方式來吸引消費者進行體驗購買。進一步地，我們認為，

• 煙彈–專賣品 ，由於煙彈含菸草，仍按照現有專賣法進行管理，供應商標準可參考傳統捲菸供應商篩選資質與條件。參考IQOS煙彈售價，我們認為煙彈零售端定價預計在300-500元/條。
• 煙具–不做專賣管轄 ，但煙具供應商需要在前期配合工業公司進行研發，例如針對不同菸葉選材、口味調配對設備的加熱曲線、加熱方式、材料選擇等方面進行定製化研發和生產。HNB推廣初期，部分品牌或將選擇買菸彈送煙具的營銷方式。參考IQOS煙具售價與其一年的保修期，我們預計，煙具的零售價約在400-600元/套，煙具的折舊週期約為半年。
• 以IQOS為代表的外菸仍舊無法進入國內市場。

2）預計霧化電子煙不納入專賣品管轄，對上游進行合理管控，預計渠道不作額外限制。

• 上游生產：因霧化電子煙不在《專賣法》中列示，暫不會對霧化電子煙“專賣化”，我們預計僅可對部分原材料進行限制和管轄，例如對含尼古丁鹽或尼古丁鹼的煙油在生產環節加徵從價稅，稅率預計約在20-30%。同時，預計會對經檢驗合格的煙油和煙具廠商頒發合格供應商資格，以加強對原料、生產、企業的監管。
• 下游銷售渠道：線上仍然關閉，線下監管重點在於青少年防控。國家市場監管總局和國家菸草專賣局於2018年8月28日發佈了《關於禁止向未成年人出售電子煙的通告》，又於2019年10月30日發佈《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告（2019年第1號）》，我們認為，隨“建議”升級為“敦促”，未來線上電子煙售賣仍將禁止，而線下渠道監管將與傳統捲菸趨同，未來或可與傳統捲菸共享線下渠道。

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