從瑞幸咖啡到愛奇藝，再到自曝業績問題的好未來以及稍早前的跟誰學，短短兩個月時間，中概股再度成為做空機構槍下的獵物。市場甚至驚呼，做空機構“殺紅了眼”。
數量並不多的中概股被做空，之所以引起市場巨大震動，很大一個原因是這些公司都是“明星”。做空機構選擇的這些獵物除了都受到收入、利潤造假的質疑，還有一個共同特徵，即業務與互聯網有關或藉助互聯網提升銷售收入。而造假質疑的焦點幾乎無一例外都涉及流量造假、偽造用戶數量。而此次被狙擊的瑞幸咖啡，已經承認業績造假。
被做空機構盯上後，大多數公司的噩夢就開始了。2010年至今，共有約40家來自中國內地的中概股、H股上市公司成為做空機構的獵物。被狙擊之後，一大半公司遭遇了退市、摘牌的命運，即便沒有強制退市，不少也通過私有化離開了美股市場。
最近的例子，就是2016年被做空的輝山乳業（06863.HK）。2019年12月底，停牌長達兩年9個月的輝山乳業，被港交所終止上市地位。
不過，也有被做空的上市公司，並不一定真正存在問題，股價不跌反升。2010年以來，新東方等公司被狙擊後，不但沒有一蹶不振，股價反而大幅上漲。“如果沒有問題，最有效的辦法，就是通過回購、增持做多，同時更詳盡的披露信息，有力回應做空質疑，穩住市場信心。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對第一財經記者稱。
做空路線圖
4月7日晚間，做空機構Wolfpack Research在其網站發佈報告，質疑愛奇藝將2019年的收入誇大了大約80億至130億元人民幣，同時存在誇大用戶數的情形。同一天，在線教育公司好未來教育更是自曝在例行的內部審計過程中發現了某些員工誇大銷售數據，製造虛假合同。
愛奇藝不過是做空機構槍口最新的獵物。自從今年2月以來，包括瑞幸咖啡、跟誰學，至少已有4家中概股成為做空機構槍下獵物。有觀點認為，瑞幸咖啡造假坐坐實或已引發中概股危機。
從2010年開始，如果將港股算在內，針對中概股的質疑、做空已經集中發生了三次。究竟是什麼樣的公司，或者上市公司身上哪些“腥味”，吸引了做空機構聞風前來呢？
深交所綜合研究所陳彬、博士後工作站劉會軍，曾針對渾水、香櫞兩家做空機構狙擊的23家公司發表的39份研究報告分析認為，被這兩家公司做空的中概股，大致可以分為基於市場理由、違規兩大類。
該研究經過對比認為，香椽的報告中反覆強調，如果沒有先進技術、壟斷地位的情況下，獲得了遠高於同行業的毛利率，就存在財務造假的可能。此外，存在隱瞞關聯交易、收入嚴重依賴關聯交易等情形，業績、財報的可信度都隨之降低。
“質疑上市造假，大多跑不了財務造假。”董登新教授向第一財經記者分析，從更細化的科目來看，對財務的質疑通常集中在主營業務收入、資產、估值、關聯交易等方面。
而做空機構此次對愛奇藝、跟誰學的質疑就是如此。Wolfpack Research在其報告中認為，愛奇藝2019年的收入誇大了大約80億~130億元人民幣，用戶數則誇大了42%~60%。而對跟誰學的質疑，則包括虛增2018年淨利潤、通過關聯交易轉移資產等。
除了財務問題，此番被做空機構狙擊的瑞幸咖啡、好未來、跟誰學、愛奇藝，還有一個共同特徵，即雖然行業不同，但幾乎都是互聯網公司或主營業務與互聯網相關。
與這一特徵共同存在的就是互聯網公司中廣泛存在的刷流量潛規則。最近幾年來，隨著流量紅利枯竭，刷單購買流量、偽造用戶數等造假已經形成一個灰色產業鏈。
愛奇藝所在的網絡視頻領域就是流量造假的重災區。媒體此前報道稱，某電視劇播出後，竟然出現了高達200億次的播放。更為離奇的是，不久另一部劇集出現了400億次的更驚人的播放記錄。第一財經也曾報道，有企業通過流量造假，獲得了千萬級別的融資。
包括瑞幸咖啡在內，流量造假、偽造用戶數量成為做空機構指控的焦點之一。
公開信息顯示，做空機構Grizzly Research2月25日發佈的報告中，指控跟誰學早在2015年就開始刷單，通過虛假賬戶購買課程現象。而愛奇藝更是被指控，將用戶數誇大了42%~60%。此外，渾水也在報告中稱，通過門店流量監控，發現瑞幸咖啡將每天的銷量誇大了69%~88%，並人為提高線上出售的產品價格等情況。
“當某一個企業造假，行業、商業模式有共同特徵的一類企業，就會被做空機構盯上。”董登新說，如果被盯上的企業存在問題，成功概率就會非常高。
“打鐵還需自身硬，可能互聯網的人都知道數據多多少少有些水分。 ”老虎證券也分析稱，做空機構對愛奇藝的質疑，缺乏有效證據支撐，但互聯網刷流量的行為，已經發展到了行業默許的程度。
蒼蠅不叮無縫的蛋
自從2010年以來，一旦被盯上之後，無論是美股市場的中概股，還是H股公司的內地企業，做空機構都少有失手。
在這些公司中，最為典型的是輝山乳業。在瑞幸咖啡、愛奇藝之前，倒在做空機構槍口下的最典型例子是遼寧乳企輝山乳業。2016年12月，渾水發佈報告稱，輝山乳業至少從2014年開始發佈虛假財務報表，誇大其資產價值及負債，並稱該公司估值實際接近零。2017年3月24日，輝山乳業股價半小時之內暴跌85%。隨後，該公司多達數百億元的債務開始暴露。停牌兩年多之後，輝山乳業在2019年12月23日被取消上市。
輝山乳業與渾水的攻防戰，前後進行了兩個回合。2016年12月16日，渾水發佈第一份做空報告後，輝山乳業當晚逐條進行了批駁。幾天後，渾水又發佈了第二份報告，提供了新的證據，輝山乳業雖然矢口否認，卻未拿出任何新的證據。
雖然近期沒有遭到做空質疑，但好未來的情況與輝山乳業頗為接近，都是做空後矢口否認，而後問題暴露。只是好未來問題暴露的時間距離做空時點已久。
早在兩年前的2018年，好未來就被渾水兩次做空。2018年6月、7月間，渾水兩次發佈報告稱，儘管好未來的生意是真實的，至少從2016財年起，就欺詐性地誇大了利潤，但並未引起太大的震動。
雖然時間已經過去兩年，但好未來4月8日的公告，坐實了其業績問題。根據該公司4月8日披露，在例行內部審計過程中，發現員工與外部供應商合謀，偽造合同等文件，錯誤誇大銷售數據，該員工已被警方拘留。根據披露，涉及的產品銷售收入佔其2020財年總收入的3%~4%，這與瑞幸咖啡幾乎如出一轍。
相較於好未來、瑞幸咖啡等公司，做空機構對愛奇藝的指控更為嚴重。做空報告稱，愛奇藝將2019年的收入誇大了大約80億~130億元人民幣，即27%至44%。而在該年度，愛奇藝的收入只有290億元人民幣。
“被質疑的公司不一定都有問題，但蒼蠅不叮無縫的蛋，”董登新說，從2017年開始，中國企業再次掀起赴美上市熱，其中大多數是互聯網公司。同以前相比，這批中概股總體質量有所提高，但除了阿里巴巴、微博等少數企業，很多是難以在A股上市的中小企業，質量也參差不齊。
老虎證券則認為，儘管刷流量已成行業默許，但愛奇藝畢竟是上市公司，會被做為標杆，而且行業間的橫向對比也會決定公司估值，保持某些關鍵數值正常化就非常必要。同時，國內視頻公司激烈競爭，不得不進行跨界合作，儘管可能愛奇藝會同時把來自合作方的用戶算為兩個，但是從計算訂閱用戶上，用戶也實打實地付了兩份錢，因此算作兩份的做法不好說造假。
公開數據顯示，2010年以來，包括中概股、H股上市公司在內，共有約40家中國內地企業成為做空機構的獵物。被狙擊之後，算上私有化退市、迴歸A股，絕大多數公司離開了美股市場，只有不到一半仍在正常交易。
身正不怕影子歪
“身正不怕影子歪。被做空後不‘反抗’的，多多少少都有些問題。”董登新說，如果有充分自信，完全可以拿出紮實的證據，以實際行動迅速反擊。
董登新說，如果公司沒有問題，完全可以對賭的方式，比如找知根知底的國際投行做多，公司同時回購自家股份，高管、股東也拿出真金白銀增持。如果不願意打官司，做多是對做空最有效的反擊。
曾經遭遇兩次做空的新東方，就是最好的例子。2009年在美股上市後不久，新東方就遭到香櫞做空，並在2012年再次成為渾水出擊的對象，但最終都安然無恙。
香櫞做空新東方的邏輯正是基於市場原因。當時，華爾街英語股權易手，成交價格為1.45億美元。香椽以此作為對照，認為新東方的估值明顯高於同類中國公司。但做空報告發布後，新東方股價不但沒有下跌，反而上漲了30%左右。
3年之後，迅疾而來的渾水再次盯上了新東方。2012年7月，渾水發佈篇幅長達97頁的報告，提出新東方超過60%的毛利率涉嫌造假、合併資產不合理等問題，並建議強烈賣出。而這一次，新東方股價遭受重挫，兩個交易日跌幅超過57%。
遭到突襲後，新東方董事會主席俞敏洪、首席財務官謝東螢等高管宣佈在未來3個月內，以個人資金購買公司總額約5000萬美元的股份。消息宣佈後，新東方股價回升了30%以上。
相較於新東方，名氣小得多的中概股展訊通信被做空時反敗為勝的做法，也極具代表性。
2011年6月28日，在納斯達克上市的展訊通信，被渾水在銷售等方面一口氣提出15個問題。報告發布當天，展訊通信股價盤中最大跌幅高達34%。第二天，展訊通信進行了兩輪還擊，並找來美國投行Needham援手，再次給予展訊通信買入評級。隨後，展訊通信股價開始回升，渾水也在6月30日承認對其財務報告存在誤讀。
對於被做空機構狙擊的公司來說，回購、國際投行背書之外，正面回應是應對的有效辦法。2018年7月31日，在納斯達克上市的萬國數據遭到做空機構攻擊。得知消息後，其高管立即針對做空報告中存在的漏洞，向投資者一一進行解釋，公司內部的財務、法務人員，會同熟知美國法律的外部律師，進行了正式回應。一天後，該公司又向美國證監會、納斯達克交易所提交了正式聲明，股價也在此後一個月左右，恢復到被做空前的水平。
“最有殺傷力的做空，無非是業務、收入等財務真實性。”董登新說，在美國上市的中國公司，自身可能有僥倖心理，以為業務都在中國，美國無法真正實現“長臂管轄”，這提醒了境外上市公司，更詳盡、完整真實地披露業務、財務指標，才能避免成為被攻擊的靶子。
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