長城基金雷俊：投資者對絕對收益的需求將催熱量化基金

作者｜徐佳雯

今年一季度，受疫情擴散和海外市場等因素影響，A股走勢震盪，多行業板塊大幅回調，偏股基金收益率出現較大波動。

面對疫情衝擊和全球市場波動，作為公募基金中佔比較小的產品類型，“小眾”的量化對沖基金表現出了較強的穩定性，今年一季度內，收益跑贏股票型基金。

搜狐財經《基金佳問》欄目，對話各行業具有影響力的基金經理，結合目前經濟形式，解讀不同行業細分領域的投資策略，展望各行業板塊中長期的投資機遇，為投資者講解如何“避雷”挑選有潛力的基金產品。

做客本期《基金佳問》的基金經理，是來長城基金的量化與指數投資部門總經理雷俊，本期的分享主題是疫情期間量化對沖基金的避險功能，以及近幾年內國內量化對沖基金的發展趨勢。

雷俊，北京大學理學學士、工學碩士，曾就職於南方基金管理有限公司，2017年11月進入長城基金管理有限公司，現任量化與指數投資部總經理兼基金經理。雷俊長期專注於量化投資, 曾獲得過金牛獎、金基金獎和明星基金三大權威獎項。

據Wind顯示，截至4月7日，雷俊管理的長城久泰滬深300指數增強，連續十年戰勝業績基準的300指數增強 。此外，截至4月7日，雷俊管理的長城創業板指數增強在成立以來不到15個月的時間超過業績基準接近20% ，目前在創業板增強同類產品中排名第一。

2020年一季度已收官，受疫情影響，三大股指持續震盪，股票型基金多板塊一季度內受挫明顯。據Wind顯示，普通股票型基金方面，432只產品中僅164只產品一季度獲得正收益，佔比超三成。

面對海內外市場的劇烈波動，量化對沖基金發揮其避險功能。據Wind數據端顯示，今年一季度，股票型基金的平均收益率為-1.04%，而同期內量化對沖基金的平均收益率達-0.43%。

去年公募量化對沖基金重新開閘，規模再度擴大。據Wind統計，目前31只公募量化對沖基金總規模達404.12億元。此外，今年3月，全球最大對沖基金橋水基金“爆倉”的消息不斷流傳，也讓量化對沖的概念以及對沖策略重新受到關注。

目前，機構也紛紛認可量化對沖基金的“避險”效應。興業證券表示，隨著市場的升溫以及估值的提高，市場出現分化，投資者對於確定性收益產品的需求逐步提高。另外，市場分化帶來個股之間收益率相關性的降低，有利於持股分散性的公募對沖產品業績表現。總體來看，當前市場環境下對沖產品是低風險偏好投資者的絕佳避險工具，市場需求將大幅提升。

長城基金雷俊表示，量化基金髮行重新火熱是有由於傳統的理財等收益率不斷下降，高淨值客戶絕對收益需求很大，同時對回撤有著嚴格的約束，以風險控制和絕對回報為主的量化對沖產品可以很好的滿足這類客戶的需求。

此外，雷俊表示，量化產品一般是量化多頭策略基金和量化對沖基金，這兩類產品的發展受到三方面的制約，分別為量化產品的主題性不強、國內理財、信託高收益產品的剛性兌付降低了量化對沖產品的實際需求、金融衍生品的制約。

基金佳問：相比與投資者接觸比較多的貨幣基金、指數型基金以及股票策略型基金，量化對沖基金可能還是一個相對陌生的投資品種，什麼是量化對沖基金，它和其他類型基金有何不同？

雷俊：對沖基金是一個比較寬泛的概念，有宏觀大類的資產對沖，也有微觀個券意義下的對沖，但無論哪種，其本質就是根據各種資產價格之間關聯性和風險暴露情況進行組合投資，將較難控制的風險通過對沖的形式剝離，獲得確定性更大的回報。

狹義的看，國內量化對沖型公募產品主要是在股指期貨和個股組合上進行投資。在買入一籃子股票組合同時賣空股指期貨，這樣無論指數漲跌，只要股票收益率超過指數，組合就能有收益，其收益的來源主要是股票組合的超額收益部分。

對比指數型產品、股票型策略基金80%的最低限制，量化對沖絕對的權益倉位很低，大約10%以內，在發生系統性風險時可以很好的抗跌，以2018年為例，量化對沖比普通股票基金少跌20%以上。

由於實際倉位的不同，股票型基金的長期回報由beta和alpha兩部分構成，長期收益高波動大，而對沖基金則由於剝離了系統風險，其收益來源主要是alpha部分，因此波動較小，收益更加穩健；從實際的投資範圍看，量化對沖基金對於金融衍生品的運用較多，隨著國內衍生工具的不斷推展，未來在風險對沖和投資收益來源的形式將更加多元化。

基金佳問：今年一季度，因為新冠疫情影響，包括A股在內的全球資本市場出現了較大波動，各類基金收益也起伏較大，但Wind數據顯示，3月份30只公募量化對沖基金的平均收益為-0.28%，其中20只基金取得正收益，佔比60%。量化對沖基金為何能在劇烈波動的市場，取得相對穩定的收益？

雷俊：從目標是絕對回報看，-0.28%是不合格的，劇烈市場波動下量化對沖收益穩定更多的是因為賣空了股指期貨，導致組合絕對意義的倉位幾乎是0，因此市場風險已經對沖掉了，主要是alpha風險。

舉個例子，我有100元，買股票花了80元，另外20元做保證金賣空了價值80元的滬深300指數期貨，這樣如果大盤跌了10%，而我的組合跌8%，那麼我們投資的股票部分虧了8%，而期貨部分賺了10%，這樣實際收益率是2%，再乘以投資倉位0.8，實際整個投資組合的收益率就是1.6%。

實際上，近幾年新股收益對量化對沖的貢獻也比較大。據賣方測算，以一個2億規模的量化對沖基金為例，去年全年的打新收益貢獻接近10%；今年以來收益雖然中籤率大幅下降，但新股IPO速度沒有放緩趨勢，打新全年可能仍有一定程度的收益貢獻。

基金佳問：從2004年國內第一支量化基金成立算起，這一類產品在國內發展已達16年。但截至2019年底，公募量化基金規模在1600億元左右，在整個公募基金規模裡可以說佔比很小，而量化對沖基金規模更是隻有70多億的規模，是什麼原因，導致量化基金並沒有得到特別大的發展？

雷俊：如果把指數基金也當作一種最為簡單的量化產品，那麼我們會得出不一樣的結論——過去十年複合增速接近20%，遠超普通的權益產品。很多人理解的量化產品一般是量化多頭策略基金和量化對沖基金，這兩類產品的發展受到幾方面的制約。

一是量化產品的主題性不強。在以主題投資為主的A股市場，各個概念炒作、主題投資層出不窮，散戶的參與度極高，這樣的投資生態註定了以廣泛投資股票為主的量化產品很難在一個公募基金排名的顯眼位置出現，你可能在前40%的位置找到很多量化產品，但很難在10%的位置看到它，這決定了量化型產品幾乎不具有任何炒作的空間，一直以冷門的姿態出現在投資者眼前。

其二是國內理財、信託高收益產品的剛性兌付降低了量化對沖產品的實際需求。長期以來，預期收益在5-10%的理財和信託在絕對收益市場佔據了統治地位，而這個收益正是量化對沖型產品的收益區間。

其三是金融衍生品的制約。從2010年股指期貨上市到2019股指期權，雖然金融衍生工具在國內不斷的完善和豐富，但受制於公募基金的投資約束和2015年股災的影響，各種投資限制與約束仍然對量化產品有所影響。

基金佳問：最近幾年，量化基金的發行又火熱起來，2018年量化基金新成立66只，超過了2017年全年的成立數。去年也有多家基金公司獲准發行量化基金，量化基金髮行重新火熱，是為什麼？

雷俊：核心的原因是民間優秀投資工具的供給不足。2018年以來，國內金融去槓桿和資管產品淨值化轉型極大的影響了普通大眾的投資方式。這種趨勢下，傳統的理財等收益率不斷下降，高淨值客戶絕對收益需求很大，同時對回撤有著嚴格的約束，以風險控制和絕對回報為主的量化對沖產品可以很好的滿足這類客戶的需求。

與此同時，中國金融市場的對外開放仍在加速，監管對於股指期貨逐步放開，在2019年開始了新一輪的對沖公募產品審批，量化產品的供給方、需求方、監管方對此類產品的認知也在不斷成熟。剛性兌付的打破和銀行理財淨值化加速，量化這類可以靈活定製風險敞口的產品預計未來會獲得越來越多投資者的認可。

基金佳問：3月份的全球市場波動，也出現了橋水基金鉅額虧損的情況，作為世界知名的對沖基金，橋水並沒能規避掉風險，反而被外界認為在具體投資操作上加大了槓桿風險，如何看待私募量化對沖基金的投資策略，公募量化對沖基金投資策略同私募有何不同？

雷俊：國內私募量化對沖基金與公募差異較大。私募產品在投資策略的選擇和投資工具的運用上要遠遠比公募豐富。常見的私募的量化策略包括商品期貨CTA策略、高頻量化、期權、ETF套利、分級套利、場外期權、股票多空、國債期貨等各種絕對收益的投資策略。而公募產品當前主要的策略是股指期貨現貨對沖策略。

對具備豐富投資工具的私募量化基金而言，多元化的工具也意味著多樣化的風險，對沖的本質是規律的可預測性，用統計術語說，這種預測性往往只是覆蓋到2-3個標準差以內的情況，大多數會忽視投資策略的尾部風險，在黑天鵝事件發生時可能出現對沖無法按照預期匹配風險的情形，這時產品也有可能出現較大的對沖回撤。

從風控的角度看，公募產品往往有著完善的風控制度和投研體系，相對來說一般會有更好的風險管理效果；另外，在新股投資收益上，公募產品也有比較明顯的優勢。

基金佳問：雖然橋水出現虧損，但在量化基金投資方面，國外因為發展時間長、市場投資品種類多樣、投資策略豐富等原因，整體投研水平都很強，特別是很多百億規模的大型私募對沖基金，目前國內券商、基金等金融領域都在對外開放，國外的機構也會陸續進來，這對國內量化對沖基金會不會產生衝擊，國內、國外的量化投資基金有何區別？

雷俊：國外的量化投資基金我不太熟悉。曾經看過一些賣方的研究介紹，國外在共同基金領域，量化更多的產品形式是指數（含增強）基金、槓桿型基金、smart beta等產品，絕大多數是以工具型產品為主；而量化對沖類的產品，在海外大多劃分在私募量化的範疇。

事實上，這幾年隨著滬股通、深股通的互聯互通，外資機構已經深度的進入了中國市場，也極大的影響著A股的量化投資生態。比如在2016年以前，小市值因子是一個非常有效的選股因子，很多的國內量化機構將其構建成alpha策略，忽視了財務基本面因子。

但這幾年來市值因子更多的是以風險因子的概念為機構投資者熟悉，而基本面因子在股票的定價上重要性不斷抬升，這也是外資對國內股票投資理念和方法影響的一個縮影。

從國內金融開放的力度和進程看，外資機構進入中國市場是快速而又一個不可逆過程。國內的買方需要在開放的過程中學習外資的經驗，豐富自己的策略，結合本地化的市場認知和客戶需求，做更加有針對性的量化產品。

基金佳問：量化對沖基金在投資過程中，基金經理起什麼作用，從您的簡歷中，我們也看到您是計算機專業出身，量化對沖基金是不是說對具體股票、行業的研究不是處於主要位置，更多是需要建設更高效的交易系統，以便把握市場出現的各種投資機會？

雷俊：我本科學的是計算數學，研究生是在智能科學系，應該說這兩個方向的學習主要是訓練對於事物的數學建模能力和自身的再學習能力。在個股和行業研究上，大部分的量化基金經理並沒有經過嚴格的訓練，更多是去研究股票間的橫向比較和數字規律。

一般來說，低頻的量化對沖策略更加關注日間的量化因子與收益率的分析，從而會更多的關注個股行業基本面的相應指標和數據；而對高頻量化對沖和套利團隊而言，除了高頻交易的統計模型外，高效的交易系統是也是捕獲對沖收益的關鍵。

但從公募量化多元化的產品形態看，未來行業與公司基本面的知識對於一個量化基金經理的重要的性將越來越大。藉助專業領域的知識，補充完善數據挖掘上的短板，將很好的提升對基金產品的認識，一方面可以更好的開發出與產品相匹配的模型，另一方面也可以更加高效準確的與目標客戶進行溝通，傳遞策略的投資目標與投資理念。

基金佳問：目前，隨著人工智能的快速發展，將人工智能運用到投資也是一個熱點話題，前幾年國外也有推出一隻應用人工智能進行投資的ETF基金——AI Powered Equity ETF，但收益率並不如預期，同樣是建立在技術基礎上，AI炒股和量化基金的投資有何區別，引入大數據、AI等技術，是不是會提高量化基金的成功率，甚至今後可能完全由AI進行量化投資？

雷俊：

AI炒股的實質也是一種數據建模的方式，只是相比較傳統的量化多因子模型，其建模可能是非線性、高維空間、或者是其他的符號模型。在我看來，“量化”是一種心法，而不是某個具體的概念和招式，好比金庸筆下武俠人物風清揚，“無招勝有招”是其這種技法內在的本質。

長遠看，AI的加入可以讓這種投資“心法”自我進化，甚至超越我們很多傳統的金融學認知，指導量化基金經理學習新的因子模型和投資策略。

基金佳問：對投資者來說，如何選擇量化基金進行投資，需要看哪些指標來判斷量化基金是否合適投資？

雷俊：一個好的量化基金要“知行合一“。量化更多的是一種理念和心法，傳導至具體的產品會有完全不同的表現形式，甚至完全相反的投資業績，比如兩個量化產品，一個是專注反轉策略投資，一個是專注動量策略投資，雖然長期看可能都有超額收益，但投資者需要關注的是策略本身是否符合自己的投資需求。從自身需求出發，去判斷一個量化產品的好壞，這個是量化產品是否合適的關鍵。

從公募市場的量化基金現狀看，主要分為相對收益和絕對收益兩個產品大類。相對收益的產品更加偏向工具屬性，關鍵指標要看能否長期穩定的跑贏業績基準，超額收益的幅度和穩定性是這類產品的評價標準，定量的指標就是超額收益和信息比率；絕對收益型量化產品，這個主要是看長期的夏普比率或者是收益回撤比值。總的來說，由於量化產品大多追求長期的投資勝率，因此各種指標的篩選評價週期最好是儘可能的長，這樣的統計數據可能更加具有說服力。

基金佳問：對一隻量化對沖基金來說，它獲得收益的來源是靠哪些？

雷俊：以量化對沖基金主要收益來源有三部分：1、alpha收益，這部分主要是買入股票同時賣出等價期貨後的收益。這部分收益取決於管理人的超額收益獲取能力，超額收益越穩健，這部分來源就更加確定；2、多頭收益，由於股票停牌或者其他因素，很多對沖產品往往有少量的風險敞口，一般不超過10%，在市場大幅上漲時，這部分的風險敞口將貢獻正收益。

以2019年為例，如果留有10%的滬深300敞口，按照全年指數漲幅36%的情況計算，這部分敞口將獲得不超過3.6%的回報；同理，在市場大幅大跌時，也將會產生負向貢獻；3、新股收益，由於A股新股上市估值的壓低和二級市場短炒的特性，近些年來，網下打新為小規模的基金產品提供了較高的增量收益。

基金佳問：長城基金在量化基金上面有何競爭優勢，其實力水平如何？

雷俊：長城量化團隊2017年底開始組建，是國內的新銳量化團隊；雖然成立較晚，但團隊的核心成員有著豐富的量化產品投資管理經驗，歷經多個牛熊週期，，同時在ETF、指數增強、主動量化、智能beta上有著豐富的管理經驗。

長城量化團隊成立以來，以alpha作為驅動力，專注超額收益為客戶提供增量價值，形成了指數增強為主、其他特色量化產品為輔的產品線。同時，量化團隊在吸收國內外研究成果的基礎上，搭建了全自主的量化投資研究決策平臺、風險控制與組合優化系統，實時組合監控系統，可以更好的滿足不同客戶的投資收益和風險管理需求。

風險提示：

基金投資需謹慎，請投資者全面認識本基金的風險特徵，聽取銷售機構的適當性意見，根據自身風險承受能力，在詳細閱讀《基金合同》、《招募說明書》等信息披露文件的基礎上，謹慎投資。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。我國基金運作時間較短，不能反映股市、債市發展的所有階段，基金的過往業績及淨值高低並不預示其未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成本基金業績表現的保證。在做出投資決策後，基金運營狀況與基金淨值變化引致的投資風險，由投資人自行負擔。投資者進行投資時，應嚴格遵守反洗錢相關法規的規定，切實履行反洗錢義務。本投資觀點並不構成對投資者實質性的投資建議或長城基金最終的投資觀點。本公司不擬就任何依賴本文觀點作出的投資行為承擔責任。本產品由長城基金管理有限公司發行與管理，代銷機構不承擔產品的投資、兌付和風險管理責任。

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