2014年5月26日，經過近一年的等待，我們收到了中國國際經濟貿易仲裁委員會（以下稱“貿仲”）送達的兩份裁決書。
這兩個案件相互關聯，涉及股權投資中“對賭協議”的效力及履行、目標公司的業績如何確定等問題。與最高人民法院在2012年底審理蘇州工業園區海富投資有限公司訴甘肅世恆有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司一案中所適用的裁判規則不同，仲裁庭基本上支持了我們的法律觀點及主張，認定投資人與目標公司及目標公司大股東之間的“對賭協議”合法有效，當目標公司未完成承諾的業績時，目標公司及目標公司的大股東應向投資人進行業績補償並回購投資人持有的股權。
貿仲的裁決著重體現了商業投資活動中當事人的意思自治和契約精神，對穩定股權投資信心、維護市場交易秩序起到了積極作用。
我們作為投資人的代理律師，親臨爭議解決的第一線，對案件的爭議焦點有更加深刻的感知和體會，當然，對裁決結果也感到由衷的欣慰。雖然個案的觀點與裁判規則並不代表司法裁判中普適的觀點與規則，但其仍具有一定的參考價值和指導意義。因此，我們將這個案件與大家分享，希望能給從事相關業務的各位讀者帶來些許幫助。
出於商業保密及敘述簡便，本文中投資人、目標公司、目標公司的大股東、業務名等稱均用化名替代，交易金額、股權佔比、利潤等涉及數字的事實也進行了處理，與實際不一致。
一、基本案情
2011年3月，基金A、自然人B（以下合稱“投資人”）與目標公司C及其唯一的股東D簽訂了《增資協議》，A和B共同向目標公司C投資。《增資協議》約定，A向目標公司C增資1000萬元（20萬元計入註冊資本，其餘計入資本公積），B向目標公司C增資200萬元（5萬元計入註冊資本，其餘計入資本公積）；增資完成後，目標公司C的註冊資本由175萬元變為200萬元，其中，A持有目標公司10%的股權，B持有目標公司2.5%的股權，D持有目標公司87.5%的股權。
《增資協議》中，針對公司經營約定了業績承諾條款和股權回購條款（即通常所稱的“對賭條款”）。
業績承諾條款的主要內容：目標公司C在2011年度的稅後淨利潤不低於1000萬元人民幣，2012年度稅後淨利潤不低於1500萬元人民幣，2013年度稅後淨利潤不低於2000萬元人民幣，若淨利潤低於上述標準，則C、D對A、B進行現金補償（補償方式為：補償金額=投資總額×每年未完成的淨利潤÷承諾淨利潤）。
股權回購條款的主要內容：當目標公司C任何一年淨利潤低於業績承諾標準的80%或在2011年底前未取得特定的M業務或N業務的代理權，D有義務按20%的年收益率受讓A和B持有的目標公司股權，C對受讓義務承擔無限連帶責任，股權回購價格為擬回購股份所對應之實際投資額×（1+20%×自出資完成之日起至回購之日止的天數÷365）。
協議簽訂後，各方按照約定完成了增資及相應的股權變更手續，D作為對C佔有絕對控股地位的大股東繼續實際控制並經營公司。進入到2012年後，按約定需要對C的經營情況進行審計，以便A、B作為投資人可以進一步瞭解C的實際經營情況。
經過反覆磋商，A、C與會計師事務所E達成一致，由E對C 2011年及2012年1至6月的財務報表進行審計。經審計，C在2011年的淨利潤為800萬元，2012年1至6月份淨利潤為虧損300萬元。因審計資料不全面，E出具了無法表示意見的《審計報告》。另外，C直到2012年仍未取得M業務及N業務的代理權。
這種情況下，A、B遂與C、D協商解決方案。因各方的預期差距較大，未能達成一致意見。2012年12月，C和D根據《增資協議》中約定的仲裁條款，率先向貿仲提起仲裁，請求確認業績承諾條款和股權回購條款為無效條款，以此拒絕承擔業績補償和股權回購義務。A和B接到仲裁通知後，亦向貿仲提起仲裁，要求C和D根據《增資協議》的約定進行業績補償和股權回購。
二、爭議焦點
投資人提起的仲裁與C、D提起的仲裁雖然從仲裁程序上屬於兩個不同的案件，但實際上案件事實是相同的，兩個案件相互關聯，特別是對於協議效力的認定，是這兩個案件必須處理的首要問題。因此，為避免贅述，本文將兩個案件合併討論。
案件的爭議焦點既有法律問題又有事實問題，法律問題是業績承諾條款及股權回購條款是否合法有效、業績補償和股權回購應如何適用，事實問題是目標公司C是否完成了2011年的承諾經營業績。
（一）關於業績承諾及股權回購條款的效力
1、目標公司C與大股東D的主要觀點
（1）業績承諾條款為保底條款。
業績承諾條款系投資人關於其投資收益的“保底條款”，無論目標公司經營業績如何、是否虧損，投資人都可以獲得鉅額收益，違反了共負盈虧、共擔風險的原則，依據《最高人民法院<關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答>》（以下稱“《聯營合同司法解釋》”）第四條第一項的規定，應歸於無效。
（2）業績承諾條款中關於向投資人進行補償的內容，未考慮目標公司C的盈利狀況和股東分配利潤的原則，無論目標公司盈虧，投資人均可以從C獲得補償，該約定損害了C及其債權人的利益，違反了《公司法》第二十條第一款及第三十五條“股東不得抽逃出資”的規定。依據《合同法》第五十二條第（五）款的規定，應屬無效。
（3）股權回購條款亦應歸於無效。
如按約定，當目標公司無法實現承諾業績時，投資人仍然能夠立即收回投資，並獲得20%的收益，故其同樣為保底條款；而且股權回購約定違反了《公司法》第三十五條“公司成立後，股東不得抽逃出資”的規定以及《公司法》第二十條第一款的規定，故應屬無效。
2、投資人A和B的主要觀點
（1）業績承諾及股權回購並非保底。
業績承諾及股權回購條款是協議各方在平等、自願、公平的基礎上經友好協商達成的合意，系股權投資活動中普遍存在的商業條款，作用在於調整估值，並非逃避風險，不屬於“保底條款”。此案中各方當事人不是聯營合同關係，不適用《聯營合同司法解釋》。
（2）股權投資中設置業績承諾及股權回購條款具有必然性，其目的並不是獲得固定回報，而是估值調整，用來平衡交易雙方利益，減少交易風險，最大限度避免因信息不對稱而帶來的不公平。投資人溢價增資，絕大部分增資款計入資本公積，股權比例加起來僅佔12.5%。若非C和D同意設置估值調整條款，進而使交易價格趨於平等、正常，使投資人的利益得到契約性保護，投資人必然不會按照C和D承諾利潤的7倍對C進行估值。
（3）業績承諾及股權回購條款不違反法律法規強制性規定。
首先，不違反《公司法》第二十條的規定，投資人並沒有濫用股東權利，反而是大股東D濫用股東權利，損害小股東即投資人的利益。目標公司C未完成業績承諾，並非客觀經營原因，而是大股東D操縱公司，惡意違約。其次，投資人要求回購股權不違反《公司法》第七十四條，該條並不禁止股東與公司約定其他類型的股權回購，“法不禁止即可為”。而且，回購股權也並非抽逃出資。
（4）從商法的立法精神考量亦應尊重該條款的效力。
當事人為職業商人，該條款是他們意思自治的最終選擇。法律在認定其效力時，應最大限度的體現商人自治及誠實信用，給予其正面評價。
（二）業績補償與股權回購應如何適用
1、目標公司C與大股東D的觀點
即使C未完成承諾的淨利潤及未獲得M或N業務的代理權，要進行業績補償和股權回購，在具體適用時也不能並行，而是應做相應扣減。《增資協議》約定的股權回購價格是以擬回購股份所對應的實際投資額為基數的，而實際投資額並非投資總額，實際投資額應是投資總額減去投資人獲得的業績補償（現金補償）後剩餘的金額。
2、投資人A和B的觀點
從訂立合同的本意角度理解，實際投資額應為出資額。如果將其理解為投資總額減去現金補償後的金額，則在現金補償金額大於投資總額的情況下，實際投資額就變成了負數，這顯然就使得合同約定的股權回購成為沒有意義的條款，違背了各方訂立合同的本意。現金補償金額是基於沒有完成合同約定所產生的合同之債，與投資人的出資無關，不應該進行抵扣。
（三）目標公司C是否完成了2011年的承諾業績
1、目標公司C與大股東D的主要觀點
（1）E出具的《審計報告》缺乏公正性和獨立性，對很多事項均“無法發表意見”，而《增資協議》約定的審計報告必須是“標準無保留意見的審計報告”，所以該《審計報告》不能作為判斷C是否完成經營業績的依據。
（2）目標公司C已經完成2011年的承諾業績。C在2013年2月作出的股東會決議上確認2011年稅後利潤為1200萬元，D作為董事長將決議文件發送給了A和B，A和B對此未提出異議。因此，這證明C已完成了2011年的業績，業績補償和股權回購的條件未成就。
2、投資人A和B的主要觀點
（1）E出具的《審計報告》應作為判斷C經營業績的依據。
聘請E做審計是C認可的，C和D在審計過程中不按照會計師的要求提供審計資料，導致會計師對某些事項無法發表意見。因此，即使《審計報告》是會計師非無保留意見的報告，形式上與《增資協議》的約定不符，該責任也應由C和D承擔，進而應當將《審計報告》作為判斷經營業績的依據。
（2）C和D在2013年2月股東會決議上確認的利潤與事實不符，股東會是C和D違反法定程序召開的，財務數據是C的財務部門製作的，並非按照《增資協議》約定的由外部第三方會計師事務所審計得出。因此，股東會決議所確認的利潤不具有真實性和合法性。
（3）C在2012年3月報送工商機關的《年檢報告書》中記載，其2011年度的淨利潤僅為10萬元，遠遠低於其所稱的經營業績。這也說明C和D給出的利潤指標不具有真實性，實際上是其為了自身利益炮製的。
三、裁判結果
經過近一年的研究、論證，仲裁庭最終作出了比最高人民法院在海富投資案中的司法觀點更進一步的裁決，認定投資人A、B與目標公司C、大股東D之間的業績補償條款和股權回購條款（對賭條款）合法有效，目標公司C未完成承諾的業績，C、D應支付現金補償，且D應回購股權。
值得說明的是，本案裁決是按照仲裁庭多數人的意見作出的，首席仲裁員的意見與其他仲裁員的意見不完全一致，這也反映出該案所涉及法律爭議和事實爭議的複雜性以及處理案件的高難度性。
（一）業績補償條款合法有效，C、D支付現金補償
仲裁庭認為，增資前D是目標公司C的唯一股東，增資後其依然持股87.5%，而投資人增資後只為小股東，投資人對企業的估值依賴於D對預期經營狀況的承諾，所以其高溢價出資的對價是該業績承諾得以實現，為了降低風險，投資人要求籤訂業績承諾條款。C、D為了獲得高溢價的出資，自願簽訂此條款，其中並不存在欺詐與非法目的。
同時，C的經營活動始終由D控制，在這種情況下，業績承諾條款是幫助投資人在投資之前預防風險、在投資之後化解風險的契約性保護手段，也是鼓勵與約束C、D尤其是控股股東D履約踐諾的利益激勵與責任約束機制，因而符合平等自願、權義對等、公平合理、誠實信用的契約精神，應認定為合法有效。C和D應按照業績承諾條款的具體約定，向投資人支付現金補償。
（二）股權回購條款合法有效，D回購投資人的股權
仲裁庭認為，股權回購條款與業績承諾條款具有相同的性質，其功能和作用是一致的，是對C和D履行業績承諾補償義務實現方式的具體約定，同時構成投資人以高價增資擴股形式投資於目標公司C的前提與基礎，是大股東D取信於投資人的明確意思表示，也同樣是一種契約性保護手段和利益激勵與責任約束機制，符合平等自願、權義對等、公平合理、誠實信用的契約精神，應認定為合法有效。D應按照股權回購條款的具體約定回購投資人所持有的股權。
四、法律評析
本案中，無論是對股東與股東之間，還是股東與公司之間，仲裁庭全面認可了業績補償條款和股權回購條款的效力，裁決所反映的核心價值追求即對契約精神的推崇與尊重。
當然，契約精神也並非商品社會中評價私人間交易的唯一準則，而且對它的適用要建立在充分考察交易主體間的關係之上。仲裁庭在基本採信我方主張的考察方法的基礎上，亦豐富了不同的考察角度。雖然個案的結果不具有普適性，但個案所反映的價值追求和考察方法無疑會引導實踐。
（一）對賭條款的本質與法律適用
1、所謂對賭條款，其準確稱呼應為“估值調整機制”(Valuation Adjustment Mechanism)，是投資者根據企業實際經營狀況對投資條件加以限制，在對企業未來經營效益不確定的情況下，按企業未來實際經營績效決定投資及其對價。估值調整機制是發達的資本市場常用的一種投融資機制，只是因為估值調整機制中常用到的約定同賭博類似，中國人便形象將其稱之為對賭協議。
股權投資中的交易價格是以年終審計結算業績為基礎計算的，如果不確定業績則難以計算增資入股價格，此時就需要預估業績。然而，預估的業績往往與未來實際的業績不一致，交易雙方必有一方會遭受損失，對賭條款則用於解決該問題，對交易價格進行調節，使其趨於公平。
本案中，投資人按照C和D承諾利潤的7倍對C進行估值，投資1200萬元僅佔12.5%的股權。這樣做的前提在於《增資協議》中約定了業績補償和股權回購條款，可以根據C未來實際經營業績對估值進行調整，使交易價格趨於公平、合理。
2、《合同法》的靈魂是契約精神，它體現在合同自由、當事人自願、當事人地位平等、誠實信用、公平等方面。《增資協議》屬於投資人、目標公司C、大股東D之間的合同法律關係，適用《合同法》，其中業績補償和股權回購條款均屬於關於價格調整機制的約定，內容不違反《合同法》的相關規定，應得到尊重與保護。
（二）投資人與目標公司大股東之間對賭條款法律效力的考察
在考察投資人與目標公司大股東之間對賭條款的法律效力時，主要從契約自由的角度入手，若雙方是基於平等自願、誠實信用而簽訂了契約，且契約內容符合公平合理的要求，那麼就應當尊重契約自由，而不應輕易否認契約的效力。此外，還可以從以下三個方面進行分析判斷：
1、交易各方的地位。
我國公司信息披露制度不盡完善，外部人很難了解一個公司的真實的情況，即使投資人進行了謹慎的盡職調查，也很難全面瞭解公司的經營狀況，其對企業的估值主要基於目標公司或大股東的承諾，投資人在開始就處於信息不對稱的不利局面。
本案中，目標公司C此前為一人有限公司，D為唯一股東，投資人對預期經營狀況和財務狀況的瞭解有賴於D做出的承諾。而且，增資擴股之後，D仍基於原始投資保持對C的控制股東地位。這種情況下，就需要設置對賭條款來預防投資風險。
2、設置對賭條款是為了保證投資人獲取固定收益還是為了調整估值。
本案中，按照C和D承諾利潤的7倍進行企業估值，其前提和對價是承諾的未來業績得以實現，投資人未來得以通過高價轉讓所持股權而獲得預期投資回報。各方約定的股權回購條件之一是經營業績未達到承諾業績的80%，說明投資人是承受風險的，不存在所謂按期收取固定利潤的情形，因此不屬於保底約定。
3、承諾業績是否脫離企業正常經營的合理預期範圍。
在海富投資案中，目標公司及大股東承諾的業績遠遠高於公司的實際經營業績，而本案中目標公司C在2010年度的淨利潤就已達到800萬元，所以各方將2011年的承諾利潤約定在1000萬元較為符合實際，未脫離企業的正常經營規律。
（三）投資人與目標公司之間對賭條款法律效力的考察
在考察投資人與目標公司之間對賭條款的法律效力時，除考慮當事人意思自治、契約自由之外，還要兼顧目標公司及公司債權人的利益。判斷《公司法》所保護的公司及公司債權人利益是否受到損害時，應根據個案的實際情況進行動態分析，不能僵化的適用資本維持原則和資本穩定原則而排除特例。
1、業績補償給公司經營造成的影響。
本案中，承諾業績建立在之前年度的經營指標之上，沒有脫離企業正常發展規律，即使2011年未完成業績而進行補償，補償金額也遠低於C獲得的淨利潤，不影響C的生產經營和存續。
所以，如果設定合理的業績承諾、採用合理的方式計算補償金額，不會損害公司及公司債權人的利益，反而對於公司及控股股東是一種正向激勵，能夠促使其妥善經營，共同獲益。
2、目標公司、股東、債權人之間的實際關係。
本案中，目標公司C此前為一人公司，D為唯一股東。A和B投資後，雖獲得了股東資格，但並不掌握C的實際經營權，D仍處於絕對控股地位。本案證據顯示，D與C基本上形成了人格混同，C事實上喪失了獨立人格。
因此，在實質意義上C與D的利益是聯繫在一起的，也就沒有必要再撇開D單獨考慮C的利益是否受到侵害。此外，評價是否侵害債權人利益的前提是存在債權人，且債權人的債權因公司與股東之間的對賭在清償上受到影響。如不存在上述情形，則不應一概而論的認定實現對賭條款時必然侵害債權人的利益。
3、股權回購是否有法律意義上的履約障礙。
本案中，按照《增資協議》的約定，D被界定為回購投資人股權的首要義務主體，C是D回購股權的無限連帶責任人。當C和D的支付能力不足以實現回購約定時，他們可以有三個月的寬限期來尋求第三方受讓股權。如果仍不能完成投資人的股權出讓，則C和D承擔違約金。這種交易安排沒有給股權回購造成法律上的履約障礙，故就履行業績承諾義務方面，合同約定內容合法有效。
當然，也有觀點認為，如允許C對D的回購股權義務承擔無限連帶責任，則違反了《公司法》第三十五條和第七十四條的規定，故應認定該約定無效。
（四）裁決上對股權回購的技術性處理
1、業績補償與股權回購並行適用。
雖然A增資的1000萬元中僅20萬元計入註冊資本，B增資的200萬元中僅5萬元計入註冊資本，但A的實際投資額為1000萬元、B的實際投資額為200萬元是不可否認的事實。在計算股權回購款時，如果合同沒有特別約定，則不應將現金補償的數額從實際投資額中進行扣減。
2、僅裁決大股東回購股權，支付股權轉讓款。
《增資協議》約定當C未完成承諾業績時，D有義務回購投資人的股權，C對此承擔無限連帶責任。仲裁庭認為該約定合法有效。然而，在裁決內容上，仲裁庭僅要求D回購股權並支付股權轉讓價款，並未要求C對此承擔無限連帶責任。
我們認為，仲裁庭之所以作出該等裁決，可能是預先考慮了裁決的可執行性。如果同時裁決C承擔無限連帶責任，屆時執行裁決時或許會出現困難而導致裁決難以得到實際執行，進而損害裁決的既判力。當然，這僅是我們的分析，仲裁庭是基於何種考量而作出此等處理有待於將來仲裁實踐中的進一步揭示。
（五）證明責任在案件事實真偽不明情況下的適用
本案的一個重要事實爭議為目標公司C是否完成了2011年承諾的業績，即淨利潤達到1000萬元。從證據上看，各方提供的證據均達不到《增資協議》所要求的標準，這就導致2011年實際完成利潤這一主要案件事實處於真偽不明的狀態，需要使用證明責任負擔這一裁判方法對案件進行處理。
投資人提供的《審計報告》雖然從形式上看不符合《增資協議》的約定，但《審計報告》中列明瞭導致審計機構無法出具“標準無保留意見的審計報告”的主要原因是C和D拒不提供財務資料，故C和D應當對其違約行為承擔責任，而不應利用這一行為導致的結果進行抗辯。並且，C向工商機關報送的《年檢報告書》上記載的2011年利潤額也遠遠低於其主張的數額。
這種情況下，即使審計報告的各項數據並不能準確反映C的經營業績，但因為C和D提供的證據不足以確定準確的淨利潤，所以依據證明責任的負擔，C和D要承擔事實真偽不明所導致的不利後果。仲裁庭認定了投資人主張的數額。
（六）財產保全措施在仲裁程序中的使用
與訴訟程序相同，仲裁程序中當事人也可以申請財產保全，以避免對方轉移財產，造成裁決難以執行。本案中，投資人利用掌握的財產信息，在仲裁案件立案後立即向貿仲提出了財產保全申請，查封了目標公司和大股東的現金、房屋、車輛等財產，為執行裁決奠定了基礎。
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