國君固收 | 報告導讀：
城投產業利差的“離奇走闊”。疫情發酵以來，穩增長措施發力理論上利好城投，但2月下旬以來城投產業利差持續走闊，我們認為與城投債“估值太貴”、美元流動性危機引發的債市調整中重倉的城投拋壓較大以及寬信用政策邊際上更加利好產業債有關。近期流動性寬鬆引發短端、高等級信用債收益率大幅下行，導致信用利差、期限利差以及評級利差均顯著走闊，展望未來，資金利率快速下行之後可能進入震盪區間，未來信用債行情可能從高等級品種的上漲轉向各類利差的修復行情上，評級利差收窄過程中，中低資質城投仍能受益。
一級市場：淨融資額上週有所上升。上週（4月6日-4月12日，由於節假日影響，統計交易日為4天）信用債總髮行2542.59億，到期1080.15億，淨融資1462.44億，環比上升362.03億。其中，民營企業信用債總髮行70億，到期53.09億，淨融資16.91億，環比上升20.96億。城投債、地產債融資均環比下降，採掘增幅最大，而傳媒降幅最大。
寬鬆政策預期不變，收益率繼續全線下行。近期貨幣政策寬鬆不斷進階，在節奏和力度上超市場預期，繼續帶動中短端利率持續下行。但與美國的寬鬆政策相比，國內政策仍較為剋制，後續下調存款基準利率等進一步寬鬆政策有望兌現。在此背景下，上週信用債市場收益率繼續全線下行，1Y期限各評級收益率下行23-38bp；3Y期限各評級收益率下行17-33bp；5Y期限AAA以及AA+評級收益率分別下行16、17bp，AA評級以及AA-評級收益率下行7bp。信用利差普遍走闊，信用期限利差全線走闊。1Y期限AAA評級及AA+評級信用利差走闊4-9bp，AA評級及AA-評級信用利差走闊19bp；3Y期限AAA評級及AA+評級信用利差收窄7-8bp，AA評級及AA-評級信用利差走闊8bp；5Y期限信用利差走闊5-15bp。5Y-1Y期限各等級信用期限利差走闊5-18bp；5Y-3Y期限各等級信用期限利差走闊7-13bp; 3Y-1Y期限各等級信用期限利差走闊0-7bp。
上週違約和評級下調事件：永泰能源信用違約；新黃浦、陽光100中國控股、麗豐控股、遠東宏信信用評級下調。
正文
1.城投產業利差的“離奇走闊”
1.1.城投產業利差近期“離奇走闊
評級下沉依舊是2020年主流策略之一。回顧新冠疫情爆發以來信用市場走勢，收益率中樞較之前已經出現了明顯的下行，因此高等級拉長久期的策略能夠獲得不錯的收益。但是與此同時拉長久期的策略也容易受到利率波動的影響，對於入場節奏要求較高，比如3月份長端就出現過一輪明顯的調整。因此在外部融資寬鬆信用風險可控的大環境下，適度的信用挖掘策略也同樣適用於今年，能夠為組合提供相對較為穩定的票息收益。
理論上來說，本輪評級下沉行情中城投最為受益。原因有三點：一是疫情引發的內部現金流的惡化城投受影響最輕，城投的信用資質並不十分依賴公司造血能力；二是外部融資放鬆城投頗為受益，城投多數償債資金來源為再融資，相比較於一般的實體企業，再融資政策對城投的影響更大；三是基建依然是後續政策維穩經濟的主要發力點，從這點上來看，城投剛兌打破在2020年似乎難以完成，板塊安全性依然很高。因此理論上來說，城投債應該是本輪評級下沉的最大贏家。
但從實際行情來看，城投債表現似乎並沒有想象中那麼強勁。主要體現在幾個方面：
（1）城投和產業債利差並未繼續收窄，近期反而出現大幅走闊。我們以中債城投估值與中債中短期票據估值相減作為城投產業利差，從數據上來看，除1年AAA品種的城投產業利差進一步收窄之外，其餘多數品種均出現了上行。低評級城投與產業債利差上行則更為顯著，AA品種中1、3、5年期城投產業利差年後以來從低點分別一度走闊12bp、25bp、25bp。
（2）統計各主要板塊行情，城投收益率下行幅度也相對較低。我們利用對應個券的中債估值收益率下行幅度的中位數作為板塊行情的指標，數據顯示，2月3日-4月9日的行情當中，主要信用板塊如過剩和地產，收益率下行幅度的中位數均在80bp以上，但城投僅僅下行64bp，收益率下行幅度的中位數甚至比這輪受衝擊較為嚴重的民企板塊小。而在3月中旬收益率的一輪調整當中，城投板塊調整的幅度也處於相對較高水平。
1.2.
為何城投表現不及預期？城投表現的不及預期，我們嘗試從市場上尋找一些答案。從收益率走勢上來看，城投產業利差的走闊大致可以分為兩個階段：
一是2月26日-3月9日，期間信用債收益率整體下行，但城投下行相對緩慢，導致城投產業利差小幅走闊。
二是3月9日-3月25日，期間受到美元流動性緊張引發的國內債市調整影響，信用收益率整體有所調整，城投調整的更多，帶來城投產業利差的快速上行。
從這兩段走勢來看，我們猜測年後城投產業利差走闊的主要原因可能有以下幾點：
（1）城投本身“估值太貴”，對利好反應開始鈍化，這導致第一階段的調整。
城投債是19年信用下沉的主力，疫情發酵以來行情再度發酵。19年信用下沉行情就已經開啟，但這一輪下沉行情中，由於民企風險暴露、地產政策偏緊、產能過剩行業也面臨去產能退出、總需求下行的風險，而城投卻在隱性債務置換工作逐步推進、兩起城投違約被快速妥善解決等事情的影響下信仰進一步增強，上演“風景這邊獨好”的場景。因此這一輪評級下沉的資金多數集中在城投上，“無腦買城投”無疑是2019年最賺錢的債市策略之一，這與2016年“百花齊放”的評級下沉行情有著顯著的差別。年後，疫情的快速發酵衝擊到實體經營狀況，城投再度成為信用下沉的避風港，因此年後城投又演繹了一輪瘋狂行情。但瘋狂行情也帶來了一個問題，就是板塊被充分挖掘之後面臨“估值太貴”的窘境。
性價比下降之後，板塊對利好開始鈍化。 我們在報告《歷史的必然，個體的偶然》中提到，正是因為城投是唯一能夠安心下沉的板塊，這也導致城投板塊預期打的過於充分，即使未來有政策放鬆預期，可能城投的行情也很難再超預期。而這次疫情所帶來的城投做多邏輯相比較於之前並沒有“質變”，更多的還是政府穩增長框架下政策力度的進一步強化，屬於“量變”。因此城投在經歷一輪快速下行之後，實際上也面臨性價比下降，對新增利好反應趨於鈍化的問題，即使基本面並未反轉，但行情已經趨緩。
（2）城投倉位較重，流動性危機中受到的拋壓較大。這導致城投第二階段的調整。
城投債不僅是最為安全的板塊，而且也是當下存量佔比最高的板塊，9萬億存量佔整體信用債比例超過1/3，可想而知，城投在投資者的倉位佔比也會很重。3月中旬以來，美股大跌引發的美元流動性危機開始出現連鎖反應影響到國內債市，長端利率出現了不小的調整，信用也受到波及。因此國內債市也出現拋售流動性較好資產的跡象。城投一方面倉位較重，另一方面市場認可度較高，流動性也普遍好於同等級產業債，因此在這一輪調整過程中調整的幅度也更大，導致期間城投產業利差出現上行。
（3）從產業債的角度來考慮，寬信用政策密集出臺之後，邊際上可能產業債更為受益。
2月底以來，寬信用政策開始密集出臺。具體措施包括疫情防控債的發行、公司債和企業債改為註冊制等等，與此同時，3月份信用債市場淨融資額也出現了大幅的回暖，城投和產業債融資狀況均有改善。但是不同的地方在於，對於城投來說，融資改善的邏輯已經發酵很久，因此利好程度相對有限，而對於顯著受到疫情衝擊的產業債來說，此時外部融資的放鬆無疑顯著緩解了經營停滯引發的流動性緊張，從邊際上來說，受益程度比城投更大。這也可能是導致城投和產業利差走闊的重要原因。
1.3.短端下行轉為利差修復，城投仍有機會
流動性寬鬆之下，信用利差、期限利差、評級利差均迅速走闊，短期內高等級長久期策略更為佔優。近期央行政策頻出引導資金利率下行，包括下調公開市場操作利率20bp、定向降準100bp、調降超額存款準備金利率等等，這些措施都促使資金利率進一步回落。在此過程中，流動性較好的信用債率先受益，短端以及高等級品種收益率出現大幅下行。因此我們觀測到信用債的各類利差均出現了明顯的反彈，但是考慮到收益率大趨勢向下，因此過去幾周的行情當中，最佳的信用策略思路無非是高等級拉長久期策略，賺取資本利得。
往後看，資金利率階段性企穩，信用後續可能會上演利差修復行情。短期寬貨幣政策集中出臺之後，後續資金利率可能會進入階段性震盪行情，最近資金利率觸底之後也出現了小幅反彈，對應短端利率下行節奏未來可能開始趨緩，因此我們判斷信用債後續可能會進入各類利差的修復行情。在這種情況下，一方面高等級拉長久期仍有一定空間，但大幅下行之後空間已經趨於收窄，另一方面，在拉長久期賺取資本利得的空間縮窄之後，信用下沉壓縮評級利差的行情可能會再度上演。
評級下沉的核心品種依然建議關注城投債。一方面城投的信用基本面仍然整體上會好於產業債，對於產業債來說，短期的融資好轉確實形成較強支撐，但後續經濟衰退對實體經營層面的打擊可能仍未充分反應，強週期行業風險仍然值得關注；另一方面經過3月份城投和產業債利差階段性調整之後，城投和產業的相對性價比又有所回升，而且3月份城投產業利差調整幅度中貢獻最大的依然是美元流動性危機之下對於城投債這種重倉品種的拋售，這類突發情況引發的調整，在基本面沒有大問題的背景下後續出現修復是大概率事件。綜合來看，建議投資者關注後續評級利差收窄的機會，尤其是城投品種。
2.一級市場回顧
2.1.淨融資額上週有所上升
淨融資額上週有所上升。上週（4月6日-4月12日，由於清明節影響，統計交易日為4天）信用債總髮行2542.59億，到期1080.15億，淨融資1462.44億，環比上升362.03億。其中，民營企業信用債總髮行70億，到期53.09億，淨融資16.91億，環比上升20.96億。發行主體以地方國企、中央國企為主，在總計243個發行主體中，地方國企和央企分別佔172和54個席位。
具體來看，短融上週發行1117.9億，到期745.6億，淨融資372.3億，環比上升3.9億。中票上週發行891.4億，到期72.6億，淨融資818.8億，環比上升538.9億。企業債上週發行80.0億，到期131.5億，淨融資-51.50億，環比下降94.6億。公司債上週發行453.3億，到期130.5億，淨融資322.8億，環比下降86.2億。
從評級分佈看，本週新發券以AAA、AA+高評級為主，其中AAA級發行量佔比75.91%，AA+級佔比17.27%。AAA評級信用債發行環比增加659.20億，AA+評級信用債發行環比減少4.45億，AA評級信用債發行環比減少0.33億。
從期限分佈看，3年期以內信用債發行規模佔比74.36%。具體來看，1年期以下信用債發行1122.4億，環比增加234.40億；1-3年期發行768.39億，環比增加404.27億；3-5年期發行495.7億，環比增加30.01億。
關注發行利率偏離估值較多的發行主體。“20恆逸SCP001”發行主體為浙江恆逸集團有限公司。公司所處行業景氣度波動較大，不利於生產成本控制，對公司盈利穩定性有一定影響，同時公司在建項目投資金額較大，短期償債指標較弱，存在一定的短期支付壓力。公司發行利率高於估值363.41bp。“20中鐵股MTN001A”發行主體為中國中鐵股份有限公司，公司作為國資委下屬企業，在資產規模、行業地位、專業技術水平、資質等方面具有顯著優勢。公司發行利率低於估值25.19bp。
2.2.城投債、地產債融資均環比下降
城投債、地產債融資均環比下降。上週城投債發行526.17億，到期366.35億，淨融資159.82億，淨融資額環比下降112.86億。地產債發行50億，到期42.38億，淨融資7.62億，淨融資額環比下降123.36億。
從產業債行業分佈看，上週16個行業淨融資額為正，其中採掘、城投、建築裝飾淨融資額分別為351億、159.82億、147.08億。6個行業淨融資額為負，其中建築材料、電氣設備的淨融資額分別為-12.12億、-10億。從邊際變化看，採掘增幅最大，而傳媒降幅最大。
2.3.信用債取消或推遲發行規模下降
信用債取消或推遲發行規模下降。上週信用債取消發行4只，計劃發行規模12.5億，取消發行主體為3家地方國有企業和1家中央國有企業。上週信用債推遲發行2只，計劃發行規模為10.5億，推遲發行主體為2家地方國有企業。
3.二級市場回顧
3.1.寬鬆政策預期不變，收益率繼續全線下行
寬鬆政策預期不變，收益率繼續全線下行。近期貨幣政策寬鬆不斷進階，央行先後調降OMO利率20bp，落實對中小銀行定向降準，以及調降IOER利率，在節奏和力度上超市場預期，繼續帶動中短端利率持續下行。同時，4月9日，美聯儲宣佈通過設立薪資保護計劃（PPP）、市政流動性便利（MLF）、大眾企業貸款計劃（MSLP），擴大一級市場、二級市場的企業信用便利（PMCCF/SMCCF）和定期資產支持證券貸款額度（TALF），提供高達2.3萬億美元的貸款來支持經濟。與美國的寬鬆政策相比，國內政策仍較為剋制，後續下調存款基準利率等進一步寬鬆政策有望兌現。在此寬鬆背景下，上週信用債市場收益率繼續全線下行，1Y期限各評級收益率下行23-38bp；3Y期限各評級收益率下行17-33bp；5Y期限AAA以及AA+評級收益率分別下行16、17bp，AA評級以及AA-評級收益率下行7bp。
信用利差普遍走闊，信用期限利差全線走闊。1Y期限AAA評級及AA+評級信用利差走闊4-9bp，AA評級及AA-評級信用利差走闊19bp；3Y期限AAA評級及AA+評級信用利差收窄7-8bp，AA評級及AA-評級信用利差走闊8bp；5Y期限信用利差走闊5-15bp。5Y-1Y期限各等級信用期限利差走闊5-18bp；5Y-3Y期限各等級信用期限利差走闊7-13bp; 3Y-1Y期限各等級信用期限利差走闊0-7bp。
3.2.AA級城投和中票利差表現分化
AA級城投和中票利差表現分化。上週3年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.1016%，利差-4bp，較上週收窄6bp；5年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.5621%，利差-24bp，較上週收窄3bp；7年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.9135%，利差-31bp，較上週走闊0.6bp。
警惕弱資質區域利差走闊風險。 從城投債區域利差對比看，海南、青海、吉林、貴州等地區域利差偏高。從上週城投債區域利差變動來看，青海、海南、河南上週利差走闊較多，貴州、重慶上週利差收窄較多。
3.3.二級市場周成交量環比下降，城投債成交量上升
信用債周成交量環比下降。本週信用債周成交量為5,652.0億元，環比下降9.09 %。企業債、公司債、中票和短融周成交分別為334.86億元、147.33億元、2,392.12億元、2,777.65億元，企業債、公司債、中票和短融周成交量分別環比變動3.34%、18.38%、-11.48%和-9.42%。
城投債成交量上升。城投、電力、石油開採、綜合、運輸成交量位居前5位，各行業成交量環比上週上升。其中，城投上升規模最大，環比上升932.51億。
關注偏離估值較多的交易情況。上週共有10只債券成交價差幅度超過10%，其中“19湘潭建設PPN002”偏離較多，注意相關風險。
3.4.交易所活躍個券市場表現
高收益債收益率漲跌互現。交易所7%以上高收益債收益率有漲有跌。成交量最高的前20大高收益債中“18海航Y2”上行幅度最大，為83bp，“17西航01”下行幅度最大，為-409bp。
高等級債收益率普遍下行。成交量最高的前20大高等級債收益率普遍下行，其中“19魯紓01”下行幅度最大，為-70bp。
地產債中，成交前20的債券收益率漲跌互現。其中“16龍控01”上行幅度最大，為32bp，“19美的01”下行幅度最大，為-66bp。
城投債中，活躍券的收益率多數下行，其中“17包頭02”下行幅度最大，為-205bp,“19綿紓01”、“16東方01”上行幅度最大，均為21bp。
4.信用違約和評級下調事件彙總
4.1.上週信用違約事件
1）永泰能源（18永泰能源MTN001）
上清所公告稱，4月7日是“18永泰能源MTN001”的付息日，未收到永泰能源支付的付息資金，暫無法代理發行人進行本期債券的付息工作。
4.2.上週評級下調事件
1）新黃浦（16黃浦置業MTN001）
新世紀評級公告稱，決定將上海新黃浦實業集團股份有限公司的主體信用等級由AA/穩定調整為AA-/負面，將新“16黃浦置業MTN001”債項信用等級由AA調整為AA-。
2）陽光100中國控股
惠譽公告稱，將陽光100中國控股有限公司長期外幣發行人違約評級（IDR）從CCC+下調至CCC-。
3）麗豐控股
惠譽公告稱，將麗豐控股有限公司的長期外幣和本幣發行人違約評級（IDR）從“BB-”下調至“B+”。
4）遠東宏信
惠譽公告稱，將遠東宏信有限公司的長期發行人評級（IDR）從BBB-下調至BB+，評級展望為“負面”。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦/蘇錦河
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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