覃__漢 從業證書編號：S0880514060011
王佳雯 從業證書編號：S0880117080024
報告導讀
資金面與經濟預期，各執一端。上週的行情特徵為：資金利率決定中短久期，長端則同時受到基本面“實際”和政策對沖“預期”的影響。並進一步確認了兩點：①資金面維持寬鬆是確定的，偶有低位波動但不影響整體判斷；②資金利率低是牽引長端利率下行的必要條件。其結果為利率曲線進一步陡峭化，2年、5年、10年國債利率單週分別變動-9bp、-9bp、+2bp。
史上第三陡峭的曲線意味著什麼？近期國債10-2年利差創下歷史第三高，僅次於2009年和2015年。參考海外經驗，拉長時間維度，美債期限利差先後經歷箱體震盪和趨勢下行兩個階段。基本面及通脹趨勢下行壓低長端利率定價，海外資金湧入美債市場，是壓低期限利差的兩大主要原因。
與美國不同的是，中國債券利率曲線主要分為“熊陡”和“牛陡”兩種情形，但與美國類似的是，期限利差的峰值趨勢性回落。另外，中債的三次牛陡都發生在資金利率創新低的背景下，但前兩輪牛陡的結局略有不同。
當前利率曲線陡峭化還將持續，但區別於衰退性寬鬆初期導致的“牛陡”，也區別於經濟復甦預期升溫帶來的“熊陡”。而是會以“混合陡”（長端利率上行+短端利率下行）的形式出現。
從經驗來看，“混合陡”出現頻次不高且可觀測時間有限。若考慮5月下旬兩會召開及其後的利率債供給壓力，則可能與2015年5-7月（地方債供給+重啟逆回購和MLF操作）表現更為接近。
另外，值得注意的是，前兩輪利率曲線極端陡峭之後，出現了大類資產的輪動。從輪動節奏上來看，有以下幾個特點：①經濟韌性以及刺激政策性質決定了股市與商品輪動前後次序以及強度；②房地產輪動滯後，並且兩輪都出現了房地產市場接力股票市場上漲；③從持續時間上來看，房地產牛>商品牛>股市牛。
正文
每週覆盤：資金面與經濟預期，各執一端
資金面小幅收斂，但很快轉為“氾濫式”寬鬆。週一流動性邊際收斂，隔夜回購利率回到1.4%左右，似乎印證了此前市場的擔憂，即低於1%的超低資金利率非常態，因此現券各期限利率均上行。然而事實證明，資金價格在底部有所波動但未改變整體趨勢。從週二開始，狹義流動性轉為非常寬鬆，中短久期利率大幅下行，並帶動長端有所下行。經濟數據差+對沖力度更強，長端被拋售。上半周，長端利率跟隨短端/資金利率波動，後半周則更多聚焦於一季度經濟數據。2020Q1的GDP增速為負本為主流預期，因此只要不是非常差都很難對市場構成增量利好，反而若好於預期則有可能加劇市場“恐高”。
週五數據公佈，GDP增速基本符合預期，股債市場盤中均走出“V”型，債先跌後（利好出盡）漲（數據確實差），股市則相反。然而，隨著兩會臨近，市場預期較差的經濟會被更強的刺激政策對沖。午後長端利率拋盤加重，10年國債和30年國債收盤利率上行4-5bp。
利率曲線進一步陡峭化。上週的行情特徵為：資金利率決定中短久期，長端則同時受到基本面“實際”和政策對沖“預期”的影響。並進一步確認了兩點：①資金面維持寬鬆是確定的，偶有低位波動但不影響整體判斷；②資金利率低是牽引長端利率下行的必要條件。其結果為利率曲線進一步陡峭化，2年、5年、10年國債利率單週分別變動-9bp、-9bp、+2bp。
具體行情表現如下：
週一，資金面邊際收斂，各期限利率小幅上行。央行OMO淨操作為0，隔夜利率小幅上行，但拆借資金並無難度。OPEC+達成減產協議，但效果被全球弱需求以及原油高庫存削弱，對債市影響有限。利率全天震盪，長端相對少跌，中短端調整較多。截至收盤，活躍券利率上行1-2bp。週二，進出口數據好於預期，利率小幅下行。央行OMO淨操作為0，資金面轉為寬鬆，利率開盤情緒尚可。當日公佈的進出口數據好於市場預期，債市即時反應不大，但午後加速走弱，日內漲幅收窄。截至收盤，活躍券利率下行1bp左右。週三，MLF降息兌現，資金利率回到1%以下。降準落地+MLF操作合計投放3000億資金，MLF利率調降20bp兌現。此操作對於貨幣政策的指向意義不高，市場並未過度解讀。但當日隔夜資金利率回到1%以下，流動性非常充裕。截至收盤，活躍券利率下行2bp左右。
週四，資金利率創新低，長端關注經濟數據。央行OMO淨操作為0，DR001跌破0.72%（IOER調整前）。債市早盤情緒較好，午盤有所走弱，原因為市場“恐高”，以及規避博弈次日公佈的經濟數據。截至收盤，活躍券利率下行2-3bp。週五，擔憂政策對沖較差經濟，長端利率大上。MLF到期2000億，資金面整體寬鬆。市場關注的一季度經濟數據終落地，GDP增速為-6.8%，基本符合預期，債市反應為先跌（利好出盡）後漲（數據確實較差）。然而午後卻轉為下跌，尤其長端拋盤加劇，主要因擔憂兩會臨近，會有更多對沖政策出臺。截至收盤，活躍券利率大幅上行4-5bp左右。
策略展望：重視史上第三陡峭的曲線蘊含的投資機會
近期國債10-2年利差創下歷史第三高。從2006年以來國內債市經歷過三輪大級別牛市，分別是2008-2009年，2014-2016年，2018年至當前。對比三輪牛市，每一輪都經歷過利率曲線極端陡峭化階段，比如2008年國債10-2年利差最高約200bp，2015年為130bp，當前近100bp。
參考海外經驗，拉長時間維度，美債期限利差先後經歷箱體震盪和趨勢下行兩個階段。美債10-2年期限利差自1990年後主要維持在[-30，250]bp箱體震盪。但2008年金融危機後，期限利差波動加劇，且相對峰值趨勢性下降。
基本面及通脹趨勢下行壓低長端利率定價，海外資金湧入美債市場，是壓低期限利差的兩大主要原因。從圖5來看，自1990年代開始，10年美債利率趨勢性下行。原因如圖6與圖7所示，美國經濟週期收斂，經濟增速趨勢性下移，通脹水平也長期維持在低位。
另外，海外主權類、投資基金主體大量湧入美債市場也是壓力長期美債利率的重要原因。總體而言，10年美債主導了美債期限利差的趨勢，而2年美債利率則貢獻了期限利差的主要波動。
與美國不同的是，中國債市主要分為“熊陡”和“牛陡”兩種情形，但與美國類似的是，期限利差的峰值呈趨勢性回落。比如，2010年末和2013年末是典型的“熊陡”，而當前是類似於2009年和2015年的大級別牛市中的“牛陡”行情。
三次牛陡都發生在資金利率創新低的背景下。2008-2009年，央行下調央票利率並先後進行4次降準降息操作；2014-2015年，除了常規的降準降息操作，央行大幅下調了7天逆回購利率。當前，除了存款準備金利率，幾乎傳統寬鬆與定向工具都得到了靈活運用。因此，資金利率均創下新低，成為曲線牛陡的大背景。
前兩輪牛陡的結局略有不同。2009年牛陡幾乎同時伴隨著長端利率的走高，因2008年底出臺“四萬億”刺激計劃，2009年一季度開始主要經濟指標均好轉；2015年，曲線先牛陡再牛平，長端行情的終結主要因2016年8月貨幣政策轉向（核心矛盾為PPI快速回升推動名義GDP增速反彈）。
利率曲線陡峭化還將持續，並且可能以“混合陡”的形式出現。從圖4來看，期限利差的峰值或為“牛陡”或為“熊陡”。雖然單日短端和長端利率走勢背離並不少見，但從歷史數據來看，可觀測的“混合陡”（長端利率上行+短端利率下行）並不常見，持續時間通常較短，且背景及政策組合均有所差異。
回到當下，一方面，資金利率低位進一步確認，從可能性來說，貨幣工具箱還有想象空間，從必要性來說，寬信用需要流動性持續呵護。另一方面，兩會之前市場對於刺激性政策的預期可能升溫，在一季度GDP負增利好落地的情況下，前者可能推動長端利率上行。
若結合5-6月份利率債供給，那麼與2015年5-7月表現更為接近（見表1），為對沖地方債、特別國債發行，央行公開市場操作積極，流動性充裕，而長端則受制於供給壓力，出現一定拋壓。
值得注意的是，前兩輪利率曲線極端陡峭之後，出現了大類資產的明顯輪動。比如，房地產牛市，2009.04-2010.05，2015.04-2016.12；商品牛市，2008.12-2011.01，2015.11-2017.02；股票牛市，2008.12-2009.07，2014.08-2015.06。
從輪動節奏上來看，有以下幾個特點：
①經濟韌性以及刺激政策性質起到重要影響：比如2008年12月，商品與股票牛市先啟動，但商品牛持續時間更長；而2014Q3，股票牛啟動，商品市場持續尋底，直到2015年末啟動供給側改革。
②房地產輪動滯後，並且兩輪都出現了房地產市場接力股票市場上漲，背後的原因可能是居民“財富效應”。
③從持續時間上來看，房地產>商品>股市。比如，2008-2009年，房地產、商品、股市分別走牛13個月、12個月、8個月；2015-2016年，分別為21個月、15個月、11個月。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…國君固收研究 覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦/蘇錦河
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