國君固收 | 報告導讀：
資金先松後緊，利率先下後上。上週央行維持公開市場零操作，資金面先松後緊，隔夜加權一度重回“破1”狀態。前半周，市場在貨幣政策超預期的慣性下，伴隨資金利率下行而上漲；後半周，債市恐高情緒疊加資金面不松反緊、市場對資金利率下行的熱烈預期落空，債市出現顯著調整。
資金趨緊是低於預期，而非央行態度轉變。上週央行維持零操作，延續了寬鬆政策後默許資金小幅趨緊的常規操作。隔夜旺盛需求疊加定向降準延遲落地（4月15日和5月15日分兩批落地），造成了資金面隔夜利率抬升、其它期限相對穩定的“結構性”緊張。綜合來看，我們認為上週資金趨緊更多的是不及市場熱烈預期，而非央行趨勢性的態度轉變。
套息交易不是資金空轉，基準降息不會缺席。近期以資金利率、債市利率、餘額寶等類存款產品利率為代表的較為市場化的利率下行較為顯著，客觀上與理財、結構性存款等較為剛性的利率之間出現的套利的空間。但從政策意圖來看，問題在於剛性負債成本調整慢，而不是市場化利率下行快。對於基準利率調降這張寬鬆的“明牌”，從央行近期傳遞的信號來看不會缺席，而更可能在等待實際執行的上浮比例下調和CPI通脹進一步的下行。
牛陡下半場，未到撤離時。近期資金利率波動衝擊債市，背後並非央行態度轉變，更多的來自於市場對資金面的熱烈預期未能如願。央行目前的政策思路仍是降低社會融資成本，並通過資產端廣譜利率下行倒逼金融體系的負債成本調整，完成存款端的並軌。貨幣政策寬鬆取向沒有變化，IOER下調後中短端利率下行至2008年可比狀態（甚至更低）只是時間問題，在這種情況下，存款基準降息引而不發，反而提供更大想象空間。
正文
1. 每週覆盤：資金先松後緊，利率先下後上
公開市場零操作，資金面先松後緊。上週全周，央行維持公開市場零操作，資金面先松後緊，前兩個交易日隔夜加權破1，後兩日隔夜資金利率顯著回升。但R007和DR007維持和OMO007的倒掛狀態。
增量信息有限，並非市場主要矛盾。從增量信息看，通脹走弱，且低於市場預期，但市場反應平淡；金融數據較強，但是市場預期充分，公佈數據後市場甚至有“利空出盡”的偏強走勢。從市場表現來看，5Y強於10Y，國開強於國債，反映出交易戶恐高和踏空並存的心態。
貨幣寬鬆超預期，但資金面不及預期，債市先漲後跌。上週前半周，市場在貨幣政策超預期的慣性下，伴隨資金利率下行而上漲；後半周，債市出現一定調整，一方面來自於債市的恐高情緒，另一方面IOER調降後，市場對於資金利率下行預期較強，但資金面的不松反緊對債市衝擊較大。
上週具體行情表現如下：
週二，延續前周漲勢，利率顯著下行。週二，央行公開市場零操作，自然回籠700億元，資金面寬鬆，R001再度“破1”。市場延續週五尾盤的大幅上漲態勢。尤其是國債期貨（定向降準和IOER降息公佈於期貨收盤後），TS漲停、TF盤中接近漲停、T主力大漲0.72%。
週三，資金寬鬆延續，利率繼續下行。週三，央行延續零操作，資金面寬鬆較前日趨於收斂，但隔夜加權仍維持低於1的水平。在週二的瘋狂行情後，期現貨全天走勢較為平穩，2月通脹數據不及預期，但市場反應平淡。臨近尾盤，因外媒報道央行或加碼寬鬆，市場對於寬鬆預期升溫，期貨快速拉昇，現券收益率顯著下行。
週四，資金面收斂，債市顯著調整。週四，央行延續零操作，但資金面顯著收斂，隔夜加權回升至1.24%。近期市場陡峭下行的動力主要來自於貨幣政策不斷超預期，特別是IOER下調後，市場對於隔夜利率突破前低有較高期待，隔夜重回1上方後，市場也顯著調整：10Y國債回吐週三漲幅，10Y國開相對抗跌。
週五，資金延續收斂，利率延續上行。週五，央行延續零操作，資金面延續收斂態勢，隔夜加權利率小幅上行。期現貨均延續前日的調整態勢，1季度金融數據公佈，信貸社融較大幅度同比多增，但市場對此預期較為充分，數據公佈後，現券利率小幅下行。
2. 策略展望：牛陡行情剛進入下半場
上週後半周，債市出現一定調整，一方面反應了債市的恐高情緒，另一方面則是央行下調IOER後，市場對於資金面寬鬆產生了較為熱烈的預期，不少投資者期待隔夜利率應該突破0.85%的本輪前低，甚至靠向0.5%的水平。然而上週最後兩日，不松反緊的資金面疊加市場畏高情緒，債市出現了較為顯著的調整。
資金“趨緊”並非央行態度轉向
上週央行全周零操作，月初也不涉及其它擾動，資金面趨緊並非央行操作導致。事實上，上週的資金面趨緊更接近於，相對於市場中火熱的預期，資金面沒有那麼寬鬆；而另一方面，近年來央行在寬鬆操作後“默許”資金面小幅趨緊，避免市場產生過度寬鬆預期，也屬於常規操作。
近期的資金面緊張可能主要由債市成交火熱、資金需求上升所致。近期逆回購成交量和其中的隔夜佔比均出現快速上行，而從資金面波動來看，也顯示出明顯的“結構性”緊張：R001在後半周快速抬升，但其它期限價格保持平穩，R021和R1M甚至整體仍處於下行態勢。
總的來看，隔夜旺盛需求疊加降準延遲落地（4月15日和5月15日分兩批落地），造成了資金面的“結構性”緊張，而人行似乎默許了這種結構性緊張。綜合來看，我們認為上週的資金趨緊是技術性原因，而非央行趨勢性的態度。
套息交易並不等於“資金空轉”
場內槓桿不同於宏觀槓桿，債市回購不等於資金空轉。對於債券市場而言，“回購養券”屬於正常的交易模式；從絕對水平來看，場內槓桿大致回到了2019年3月的水平（此前低於季節性），相較於2015-2016年仍有較大差距。
相對於2016年，場外槓桿“同業負債—委外”這一鏈條明顯受到壓制，當前所謂資金空轉的問題，主要來源於貨幣政策寬鬆領先財政政策、領先實體的運轉程度。某種意義上，這顯示了貨幣政策預調的“有效性”：市場化的資金利率較快反應，而企業部門也獲得了信貸支持。未來解決的空轉的辦法，重點在提高向實體經濟傳導的“疏通”政策，而不是收緊貨幣政策的“堵”。總的來看，交易槓桿不同於宏觀槓桿，場內槓桿不同於場外槓桿，當前大可不必擔憂場內槓桿以及政策態度因此收緊。
近期的利率倒掛，確實帶來了一定的套利空間，但錯不在資金利率低。誠然，較低的資金成本和較高的理財和結構性存款之間存在套利空間，但其中核心的問題並不在於資金成本過低，而在於負債成本的剛性，這來源於利率市場化背景下銀行體系的困境。以理財為例，1Y期理財預期收益率仍然在4%左右，典型的3Y期AA城投都無法覆蓋這一資金成本，而結構化存款利率可能更高。在此前報告中，我們分析國這種資金獲得成本的高企，是配置戶缺席本輪利率行情的重要原因。在這種情況下，套利空間不在於市場化資金利率過低（隔夜回到2以上也無濟於事），而在於引導“剛性”負債成本下行。
在一季度金融數據新聞發佈會上，央行孫司長給出看法是，通過貸款端的利率市場化，引導銀行在負債端的成本下行。在資產端利率中長期下行的預期下，存量高收益資產逐步到期，資產端收益下行必然會引發金融體系在負債端的重新平衡。但在利率市場化大背景下，這一過程可能較為漫長，對於債市配置力量可能也較為難熬，這也是市場關注同業負債三分之一限制是否鬆動和存款基準利率是否下調的原因。
存款基準降息只會遲到不會缺席
關於基準利率是否調降，優缺點的定性分析非常明確，但對於投資判斷的核心困難在於上一輪加息週期維持不變後，存款基準利率的定價錨比較模糊，缺乏良好的定量分析基礎。針對這一問題，我們認為近期央行傳遞了以下幾個方面的增量信息：
①存款實際執行利率 VS 市場化的類存款產品。按照孫司長的說法，以大行上浮30%的幅度計算，1Y期存款的實際執行利率（1.5%*130%=1.95%），實際上已經與快速下行的餘額寶、理財通等類存款產品利率“並軌”。雖然定期與活期的比較可能不完全準確，但至少反映出兩點：第一，央行思路確實在於資產端收益率下行倒逼負債端成本調整，進而完成存款端的利率並軌；第二，在降基準的具體時機上，央行可能在等待市場化的上浮幅度繼續下行。
②居民的實際存款利率問題。按照央行發佈會上週主任的說法，3月份CPI仍然高達4.3%，比銀行一年期存款基準利率1.5%高出不少（即使存款實際執行利率上浮50%至2.25%也是如此）。我們認為這意味著央行可能還在等待越過高點的CPI進一步下行，畢竟在敏感時期，居民的實際存款利率已經為負，居民視角也是重要考量，近日部分餐飲企業加價行為挨批就是前車之鑑。
③“小微銀行”的降準空間已經不大。在定向降準和IOER調降之後，央行在官方解讀中表示，此次降準後，超過4000家的中小存款類金融機構存款準備金率已降至6%，橫向和縱向對比均處於較低水平。在銀行降成本的問題上，降準和降基準有一定替代性，但是全面降準一般較少在政策和市場資金利率倒掛的階段發生，而定向層面降準空間也在逐步減少。此外資產收益倒逼的負債端成本下降更多的是邊際層面、較為緩慢，基準利率調降直擊存量、立竿見影，效果難以替代。
小結：牛陡行情剛進入下半場
總的來看，我們認為近期資金利率波動衝擊債市，背後並非央行態度轉變，更多的來自於市場對於資金面的熱烈預期未能如願。考慮到央行目前的政策思路仍然是降低社會融資成本，並通過社會融資成本降低（金融體系的資產端）倒逼金融體系的成本下行，完成存款端的利率並軌。在這一背景下，貨幣政策的寬鬆取向沒有變化。在貨幣政策不斷超預期，引發近期牛陡行情後，貨幣政策進一步增量寬鬆的“明牌”只剩下調降存款基準利率，我們認為從央行傳遞出的政策意圖和關注問題來看，基準調降不會缺席，但需要等待時機。
我們之所以把當前的利率曲線和2008年時作對比，是因為現階段的“實際糟糕”和“預期美好”和當時有非常多的相似之處，在IOER下調和寬鬆方向不變的情況下，包括資金利率在內的中短端利率下行至2008年的可比狀態只是時間問題（不排除更低的可能）。而由於市場始終對穩增長刺激政策抱有較強期待，不到最終被證偽時，長端利率下行的節奏可能會持續慢於短端，這意味著牛陡行情暫時還看不到終點，充其量是剛進入下半場。
由於經濟恢復的速度和高度要弱於次貸危機時期，我們預期曲線的最終平坦程度要高於2008年，即使在後續財政政策開始發力以後，短端利率下行對長端利率仍有較強的牽引作用。考慮到10年國債收益率是重要的定價錨，從這個角度來看，牛陡行情延續是央行響應降低社會融資成本最有效的方式之一。在這種情況下，存款基準降息維持引而不發的狀態，反而給債市行情提供了想象空間。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦/蘇錦河
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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