国君固收 | 报告导读：
美债收益率曲线未来有望进一步牛平。货币宽松、衰退预期和长端配置需求较弱是当前牛陡的主要原因，财政刺激对中长短利率或有扰动，但难以大幅抬升。随着美联储扩表速度和力度空前，短端利率与政策利率贴合，美股二次探底的风险在增加，以及美国疫情尚不乐观，美债未来有望进一步牛平，或比金融危机时期速度更快。
美股二次探底的风险正在加大。①疫情：谨慎看待美国疫情出现的拐点，主要因为检测确诊率仍处高位、医疗资源超负荷运转以及拐点后厚尾的可能性；②政策：尽管美联储推出的2.3万亿信贷计划着眼于信用债市场和受疫情影响最严重的中小企业，但也只能缓解停工防疫和社交疏离政策对企业现金流的“减法”，并不能帮助企业现金流恢复到疫情前的水平；③基本面：盈利下修将会加速，股市将回归基本面。尽管市场已下修盈利预期，但可能仍不充分，经济/盈利的收缩或比08-09年更严重；④技术面：近期反弹更像是技术性因素驱动，更多来自杠杆基金空头减仓止盈。熊市中超过20%的技术性反弹并不少见，1929年以来的美股熊市平均持续12个月。
美债是中债的重要参考，中债牛陡行情刚进入下半场。随着海外美元流动性风险明显缓解，美元指数回落，人民币汇率企稳，外资已有回流购买中债的迹象。考虑到中美国债利差维持在历史高位，做多中国国债仍是确定性最高的交易之一。在IOER下调和宽松方向不变的情况下，中短端利率下行至2008年可比状态（甚至更低）只是时间问题，牛陡行情暂时还看不到终点。
正文
1. 美债利率曲线已开始从牛陡向牛平切换
美债收益率曲线目前维持陡峭化，货币宽松、衰退预期和长端配置需求较弱是主要原因。自美股大跌以来，随着美联储启动零利率和加码量化宽松，市场担忧新冠疫情可能导致全球经济衰退，金融机构因为较高波动率而选择缩短久期和降低长端配置，美债收益率曲线在整体下行的趋势中不断陡峭化。期间由于海外美元流动性紧张，以及非银机构因市场大跌被迫去杠杆导致长端美债出现抛售，10年/2年美债利差从2月19日的14bp扩大至3月19日的68bp，而随着流动性风险已经显著缓解，以及财政部增加国库券发行，期限利差有所收缩至50bp。
美债长端利率近期由于国会财政刺激政策和美股强势反弹而出现震荡，但整体仍小幅下行。一方面是因为对美联储货币信用“双宽”的预期不变，另一方面也反映出对全球疫情发展的不确定性和对美国经济基本面的悲观预期，尽管国会已经推出了三轮经济刺激计划，但10年和30年美债利率自3月中旬高点仍有一定幅度的下行。
美债收益率曲线未来有望进一步牛平，或比金融危机时期速度更快。金融危机时期，美债收益率曲线随着美联储不断降息而快速下行并且不断陡峭化，曲线陡峭程度在2010年3月QE1结束后达到顶点，随后才开始走向平坦化。我们认为这一轮美债收益率曲线从牛陡走向牛平的速度会比金融危机时期更快，主要原因有两点：
一方面，当前美联储扩表的速度远远高于此前任何一轮QE，并且没有明确购买上限，从3月11日到4月8日美联储资产负债表规模已经增加1.77万亿美元，而QE1是在4个月完成1.725万亿美元购买；
另一方面，当前短端利率与联邦基金利率比较接近，不同于QE1期间短端利率比联邦基金利率平均高出约100bp，如果排除负利率的可能性，那么短端利率的下行空间与长端利率比相对有限。比较类似2011年6月QE2结束的时候，而彼时期限利差正处下行通道。
2. 美股反弹的动力来自于疫情数据拐点显现
值得一提的是，近期标普500指数出现25%的技术性反弹，直接原因是海外新增确诊出现拐点迹象。标普500在经历了34%的最大跌幅之后，已经从3月低点上涨25%，同时波动率指数明显回落。除了一系列救市政策以外（美联储宽松继续升级，推出2.3万亿美元信贷支持计划，同时国会第四轮经济刺激计划也呼之欲出），市场信心恢复主要来自于海外疫情曙光隐现，欧美多个国家新增确诊最近出现回落。
美国新增确诊开始筑“双顶”，似有拐点迹象。4月以来平均新增确诊在3.1万例左右，4月11日美国新增确诊为2. 8万例。新增确诊的回落是近期美股上涨的主要原因，但是我们认为应当谨慎看待美国疫情出现的拐点，主要原因有以下几点：
新增检测数量下降是美国近期新增确诊下降的直接原因，而检测确诊率仍然维持高位。美国检测确诊率（新增确诊/新增检测）仍然维持在20%左右，而纽约州检测确诊率虽有下降但仍维持在45%左右的高位。
纽约州的医疗资源进入最为紧张的阶段。尽管纽约州的新增确诊有见顶迹象，但是纽约州紧张的医疗资源，无论是病床、口罩、防护服和呼吸机数量，还是一线医务人员的工作强度，都处于不可持续的高负荷运转状态。最新数据显示，纽约州普通病床和ICU病床缺口分别为10,352张和5,227张，而呼吸机需求为5,400台。由于欧美市场对新增死亡数据比较看重，医疗系统可能出现断裂并导致新增死亡上升的风险不可忽视。
美国新增拐点过后，大概率会复制意大利的“厚尾”特征。在疫情拐点之后，韩国和意大利都出现“厚尾”特征，即新增确诊虽然回落但一直维持在一定水平。而意大利还出现了“双峰”结构，“厚尾”特征更明显，新增确诊在达到顶点后会维持一段时间高位。考虑到美国的社交疏离政策整体强度低于意大利，我们认为美国疫情曲线将大概率复制意大利的“厚尾”特征，程度可能更甚。
3. 美国救市政策无法根治企业现金流困局
美联储在上周4月9日宣布规模高达2.3万亿美元信贷支持计划，以支持经济企稳复苏和帮助家庭、企业以及州和地方政府应对疫情。主要措施包括：
启动薪资保障计划流动性便利（PPPLF）：参与给受疫情冲击的小企业提供PPP贷款支持的金融机构，可以通过以PPP贷款作为抵押品从美联储获得流动性。规模上限为3500亿美元。
进一步扩大企业信用债信贷便利（PMCCF和SMCCF）的规模：规模扩大至7500亿美元，财政部提供750亿美元信贷保护。购买范围也扩大至3月22日之前评级为投资级，随后被下调至投机级但评级在BB级的公司债。
启动大众企业贷款便利（MSNLF和MSELF）：购买至多6000亿美元的贷款，明确信贷流向中小企业，财政部提供750亿美元信贷保护。获取贷款的企业在保证员工雇佣、限制高管薪酬、回购分红上均需满足一定要求。
启动市政债流动性便利（MLF）：将从州和地方政府购买最多5000亿美元的短期票据，财政部提供350亿美元信贷保护。
扩大ABS贷款便利（TALF）适用范围：将现有CMBS和新发行的CLO的AAA层级纳入合格抵押品的范围。规模保持1000亿美元不变，财政部提供100亿美元信贷保护。
继续下沉信贷支持，美联储政策聚焦在信用债市场和受疫情影响最严重的中小企业。首先，首次购买BB级投机级信用债（要求评级在3月22日前为投资级）大大缓解了信用债市场压力以及投资者对“堕落天使”（FallenAngels）的担忧。其次，薪资保障计划流动性便利和大众企业贷款便利的推出，有助于缓解中小企业的现金流冲击和流动性风险，从而避免居民收入下滑和失业上升的进一步恶化。
美联储后续可能还有超过2.5万亿美元的信贷空间。由于此前美国2.2万亿经济刺激计划中包括向财政部外汇稳定基金注资4540亿美元，以便辅助美联储信贷扩张，财政部的信贷保护可以使美联储撬动10倍杠杆的信贷规模。美联储此次信贷计划已消耗1950亿美元，剩余2590亿美元，这意味着后续美联储仍然有超过2.5万亿美元的信贷空间。
无论是国会财政纾困，还是美联储下沉信贷支持，在疫情没有得到有效控制前，只能缓解停工防疫和社交疏离政策对企业现金流的“减法”，并不能帮助企业现金流恢复到疫情前的水平。 但是美联储进一步加码宽信用，确实给了市场可以喘息的机会。而随着美国疫情的进一步改善，市场将会更加关注经济和企业基本面的情况，同时开始评估逆周期政策对于基本面的刺激效果。
4. 盈利下修加速增大美股二次探底风险
回顾2008-2009年金融危机，美股熊市探底主要经历了三个阶段：①估值收缩导致市场下跌（2007年10月-2008年9月）。②估值首先见底，但是盈利预期的下修速度大于估值的修复速度，导致市场二次探底（2008年10月-2009年3月）。③盈利预期见底，估值抬升，市场开始复苏（2009年3月以后）。
盈利预期加速下修导致的二次探底过程，通常伴随着幅度不小的“技术性反弹”。2008年10月27日-11月4日和2018年11月20日-2009年1月6日期间，标普500指数都出现过18.5%和24.2%的反弹，但随后都出现了25.2%和27.6%的下跌，指数在2009年3月9日才真正触底，此时盈利预期相比于2008年9月底已经下修了27.4%。指数真正的底部比动态估值的底部滞后三个月左右，但是比盈利预期见底提前约两个月。
当前的美股处于什么阶段？盈利预期正在下修，估值触底快速回升。尽管疫情对于盈利预测带来挑战，市场对于EPS的预期相比于2月19日前期高点已经下修了-17.4%。无论是静态还是动态PE都在见底后快速回升，但是由于近期反弹和盈利预期下修，动态PE已经超过静态PE并且已接近前期高点。我们认为市场在这一阶段会回归基本面，接下来的宏观数据和企业财报将会加速对盈利的下修。
尽管市场已经在下修盈利预期，但可能仍然不充分。当前基于市场对标普500指数2020年EPS预期的同比增速已经从一个月前的+4.4%下修至-10.1%，预计2020年四个季度EPS同比增速都为负，其中一季度同比降幅为-11.2%，二季度同比降幅最大为-22.6%，三季度企稳复苏，此外基于市场对2021年EPS预期的同比增速也上修至18.3%。尽管如此，市场对2020年EPS预期的-10.1%同比增速仍然远远低于2001年的-21.3%和2008年的-35.8%。考虑到市场将会在即将开始的一季度业绩期中重新修正预期，上市公司管理层可能会给出相对悲观的二季度前瞻指引，未来盈利预期仍有进一步下修空间。
美国经济已处衰退之中，高频数据显示经济和盈利的收缩或比08-09年更严重。彭博经济衰退模型的最新结果确认了美国经济的衰退，衰退概率从2月底的33%跳升到100%。纽约联储最近推出了每周经济指数（WEI），该指数追踪美国零售销售、消费者信心、初次申请失业金人数、临时工及合同工情况、钢铁生产、燃料销售和电力消耗等高频实体经济数据。截止4月9日最新数据显示，WEI指标的同比降幅为-8.9%，突破金融危机时期最低点-4.0%，而当时美国实际GDP同比增速最低点为-3.9%，这意味着美国未来一个季度的实际GDP和美股盈利的同比降幅都将比金融危机时期更加严重。
5. 近期美股反弹更像是技术性因素驱动
从衍生品头寸来看，近期的股市反弹可能更多来自杠杆基金空头减仓止盈。代表投机者的杠杆基金的净空头仓位随着美股下跌而不断减少，而代表配置者的资产管理公司的净多头仓位却恢复有限。举例说明，对冲基金DoubleLine Capital的创始人杰弗里·冈拉克在3月19日曾公开宣称已经清空美股空头来止盈。
近期绝对收益/事件驱动对冲基金多头仓位增加，可能挤兑CTA基金减少空单。通过估测不同策略对冲基金对市场的贝塔值，我们发现宏观/CTA和量化CTA对冲基金在美股下跌过程中都由做多转向做空，而擅长把握短线机会的绝对收益和事件驱动对冲基金近期多头仓位增加，可能已经挤兑CTA基金被迫减仓。
近期美股的上涨能否持久，后续需要关注几个技术指标：1）波动率能否继续回落：VIX指数已经从高点82.7回落到41.7，但仍处于高位；2）衡量投资者情绪的美股看跌/看涨期权比能否从高位回落：看跌/看涨比目前仍比07年以来均值高出一倍标准差，意味着不少投资者仍然谨慎；3）价格超过50日均线的股票占比能否明显上升：在下跌最低点，标普500指数只有1%的股票价格在50日均线上，目前该比例已升至24%。如果价格超过50日均线的股票占比超过85%，通常意味着市场真正的触底（参考08年、15-16年和18年）。
1929年以来的美股熊市：平均持续12个月。考虑到本轮下跌在一个月内最多下跌-34%，叠加美国经济已陷入衰退，不排除美股在未来进行二次探底。标普500指数从1929年以来经历了20次熊市，平均最大跌幅为-37.2%（最小为1948-1949年的-20.6%，最大为1930-1932年的-83%），平均持续时间为12个月（最短为1929年的1.9个月，最长为2000-2002年的31个月）。当熊市遭遇经济衰退时，平均最大跌幅会比非衰退期的熊市多出16.5个百分点，下跌时间多出5.9个月。
熊市中超过20%的技术性反弹并不少见：美股最近两次熊市（2000-2002年和2007-2009年）都出现了四次反弹，其中反弹最大涨幅都超过20%（2000年和2008年反弹最大涨幅分别为21.4%和24.2%），但是指数都在这些反弹后继续创新低，直到指数分别在20002年10月9日和2009年3月9日真正触底。
6. 小结和策略展望
美债：收益率曲线未来有望进一步牛平。货币宽松、衰退预期和长端配置需求较弱是当前牛陡的主要原因，财政刺激政策对中长短利率或有扰动，但难以大幅抬升。随着美联储本轮扩表速度和力度空前，短端利率与政策利率贴合，美股二次探底的风险在增加，以及美国疫情尚不乐观，我们认为美债未来有望进一步牛平，或比金融危机时期速度更快。此外，随着债券波动率水平的回落，作为美债主要配置力量的美国商业银行目前持有证券久期水平偏低，资产负债管理目标导致其在未来需要增加久期。
美股：近期的反弹无法逆转进入熊市的趋势，后续下行风险不小，考虑到本轮下跌在一个月内最多下跌-34%和经济已陷入衰退，不排除美股在未来进行二次探底。
疫情：我们对美国疫情出现的拐点持谨慎态度，主要因为检测确诊率仍处高位、医疗资源超负荷运转以及拐点后厚尾的可能性；
政策：尽管美联储推出的2.3万亿信贷计划着眼于信用债市场和受疫情影响最严重的中小企业，但也只能缓解停工防疫和社交疏离政策对企业现金流的“减法”，并不能帮助企业现金流恢复到疫情前的水平；
基本面：盈利下修将会加速，股市将回归基本面。尽管市场已下修盈利预期，但可能仍不充分，经济/盈利的收缩或比08-09年更严重；
技术面：近期反弹更像是技术性因素驱动，更多来自杠杆基金空头减仓止盈。熊市中超过20%的技术性反弹并不少见，1929年以来的熊市平均持续12个月。
中债：美债是中债的重要参考，继续看好国内债市，牛陡行情刚进入下半场。随着海外美元流动性风险明显缓解，美元指数回落，人民币汇率企稳，外资已有回流购买中债的迹象。考虑到中美国债利差维持在历史高位，做多中国国债仍是确定性最高的交易之一。在IOER下调和宽松方向不变的情况下，中短端利率下行至2008年可比状态（甚至更低）只是时间问题，牛陡行情暂时还看不到终点。
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GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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