導讀：過去一年，我們訪談了大約100位基金經理，發現每一個人對投資的理解及執行，都是不同的。最終，所有的投資行為，背後會折射出一個基金經理內在的價值觀、世界觀、性格乃至過往經歷。
因工作、私交等各種因素，筆者在這些年與廣發基金價值投資部的成員多次接觸，有些人我們甚至認識了超過10年以上。他們有相似的價值觀，都愛好看書，探究真相，注重安全邊際，對風險厭惡。
但由於不同的年齡、知識積累、人生經歷，這批基金經理的風格和方法又各有特色。例如，傅友興和程琨注重自下而上深入研究企業護城河和長期的競爭優勢；李琛在消費品領域有很深的積澱，她對行業的變化理解很深刻；王明旭主要投資長期ROE比較高的行業；林英睿喜歡逆向佈局底部週期反轉的行業；田文舟關注消費品行業的長期競爭優勢……
如同巴菲特在1998年的哥倫比亞大學演講說的，市場上有一批來自“格雷厄姆和多得村莊的超級投資者”，但這批人的方法又不盡相同。我們也希望用這一篇文章，儘量完整地呈現廣發基金價值投資部6位基金經理的鮮明特點！
傅友興
代表產品：廣發穩健增長
風格標籤：擅長在消費和醫藥賽道挖掘品種
投資格言：投資就是選擇價值不斷增長的好企業
傅友興是公募基金中極少數多次榮獲金牛獎和晨星基金獎的基金經理，獲得國內外基金評價機構的一致認可。4月1日，我們發了一篇傅友興的訪談（廣發基金經理傅友興：百萬基民的價值守護者），後臺收到很多朋友的留言。投資圈一位朋友對他的評價是“謹慎，腦子很聰明，為人很謙和”；一位基金持有人留言說：“傅友興是個比較低調、自律、踏實的人，以後可以多買點他的基金。”
正如外界所評價的那樣，傅友興的性格中有兩個鮮明的特點：一是心態一直很平和，說話比較輕、語速不快，給人的感覺是理智冷靜、謙遜有禮，很有大學老師的氣質，為此很多人會親切地稱呼他為“傅老師”。二是善於思考，勤奮自律，他所做的每件事情都實實在在。無論是通過財務報表篩選公司，還是從定性角度評估企業的成長價值，我們都能感受到他對工作的高度投入和有條不紊的做事原則。
在組合管理中，傅總的性格特徵也在其投資風格得以體現。傅友興管理的廣發穩健增長過去5年構築了一條穩定向上的淨值曲線：累計收益率排在同類前10%，並且將回撤控制在同類前1%水平，真正給持有人帶來了穩健的淨值增長 。
他是如何在較低的波動基礎上實現淨值的不斷創新高？我們總結有四點：
第一，傅友興比較注重平衡，屬於相對保守、穩健均衡的風格。在投資上，他將目標簡化為追求年化15%的長期收益，操作上不太關注短期如何跟上別人的節奏。
第二，從配置偏好來看，他的組合主要以穩健成長股為核心，重倉標的主要集中在行業成長空間比較好、具有較強的護城河、中長期盈利能力比較強的細分行業龍頭。在行業上，主要聚焦在消費、醫藥、製造業，但會控制單一行業的配置比例。
第三，注重性價比，會不斷評估持倉的風險和收益並進行動態調整。他認為，配置的核心是性價比。有些公司很便宜，但沒有成長性，不屬於他所認同的性價比。回顧廣發穩健增長過往五年的持倉，組合中幾乎沒有市場熱門的一線白馬，而是成長性與估值匹配非常好的二三線“灰馬”品種，在其持有的過程中慢慢變成白馬，體現了選股眼光的獨特性。
第四，淡化擇時，偏向長期持有。根據季報披露的前十大重倉股數據，2014年四季度以來，20只重倉股的持有周期超過一年，6只股票的持有周期超過兩年。長期持有的10只個股中ROE高於15%的有8只。
李琛
代表產品：廣發消費品精選
風格標籤：對消費品中的優質公司做逆向投資
投資格言：以合理的價格投資最好的公司
自2007年6月13日走上基金經理崗位，李琛在這一行已幹了超過12年，是業內少數金牛獎和英華獎雙料得主的女基金經理。
正如行業內的一句話，基金經理的隊伍中匯聚了一批精英人才。李琛也屬於從小就被誇“比較機靈”的一類人，“腦子轉得比較快，對事物的接受程度和學習能力比較強”。體現在投資上，她的目標也很明確，對於研究的“效率”非常看重。她希望找到最具有研究“效率”的公司，並且以這些公司作為核心的股票池。
在做了12年投資之後，李琛發現A股市場的長期超額收益來自“三好學生”：好公司、好產品和好價格。所以，李琛投資的第一齣發點是好公司，或者說在好公司比較多的領域下功夫。芒格說過，要在有魚的池塘釣魚。李琛發現消費品領域就是這樣一個池塘，因而選擇長期在消費品領域耕耘。
何謂好產品？李琛認為，有些產品是天生的好生意。比如高端白酒、胰島素，這些都是粘性很強的好生意，具有“大單品，空間大，壁壘深”的特質。這種好生意的產品屬性，往往很容易出牛股，因此，她會更偏愛有大單品、產品年銷售額達到幾十億的公司。
那麼，如何以好價格去買好公司呢？李琛的策略是在景氣週期底部介入。“
很多人買股票喜歡買在高景氣的階段，但我喜歡處於底部逐步復甦的行業週期，或者是從小變大的週期。”李琛說，價值投資的核心之一是買入的估值一定要便宜。而估值便宜和行業週期底部相輔相成，正因為公司還在復甦週期的底部，所以估值才會便宜。因此，她更傾向於左側交易。關於李琛的投資框架，我們此前也做過一次深度訪談
廣發基金李琛：購買龍頭企業的逆向交易思維
程琨
代表產品：廣發逆向策略
風格標籤：注重安全邊際，嚴格篩選企業基本面
投資格言：有效評估風險，獲取企業時間價值
“我逆流而上，去尋找逝去的時光。”就像歌詞裡面寫的，如同鱒魚一樣，有的人寧願選擇孤獨前行。性格內向、沉穩，喜歡閱讀和研究的程琨，在投資中也選擇了“逆流而行”，做一名獨立思考的價值投資者。
“程琨非常愛鑽研，他會經常在學術世界尋找他想要的答案。他在企業深度上做得非常紮實，研究層次豐富。其中，他對企業戰略和經營層面的思考很深。”熟悉的人評價，程琨的特點是對企業的護城河和長期競爭優勢理解很透，擅長挖掘一家企業被錯誤定價的機會，比別人看得更遠、更深。
正如程琨性格中比較鮮明的獨立性，他在投資上也喜歡獨立思考和判斷，其投資理念的構成也很獨立。程琨認為價值投資的核心包含了有效的風險分析，以及企業的時間價值判斷，這個構成了程琨投資的核心，也和市場上主流中基於當期收益定價不同。
程琨認為，傳統上對風險收益關係的理解並不準確，也就是收益往往不能有效彌補你所承擔的風險。程琨比較認同霍華德·馬克斯講的一句話：“資產的預期收益和風險並不是一條直線而是一條曲線，在高風險區域，我們能獲得的風險補償非常有限。而價值投資的真實風險在於價格和企業經營本身，
對於便宜的優質企業而言其長期風險水平較低，讓其能夠落在風險收益曲線的下端，投資他們有機會獲得更高的長期風險回報。這也使得程琨形成了更注重安全邊際的投資風格。正如其對估值的嚴苛標準，程琨對企業基本面的選擇也非常嚴格。“不同企業的時間價值有著顯著的差異，這是由企業的護城河以及企業本身的文化稟賦決定的，價值投資者的使命就是捕捉到時間價值更優的企業。因此，只有足夠深度的基本面研究以及更豐富的思維視角才能夠有效的理解影響企業時間價值的核心因素。”從研究員開始，程琨就養成了深度研究的習慣，他始終相信成功的投資一定始於有深度的研究。
從投資風格上，程琨始終保持著逆向風格，同時堅持著深度研究。正因為市場會隨波逐流，才給到了價值投資者基於錯誤定價的買入時機。
王明旭
代表產品：廣發內需增長
風格標籤：從中觀出發，行業配置相對均衡
投資格言：所有的勝利最終都是價值觀的勝利
每個基金經理都有一套適合自己的投資思路和投資策略。有些基金經理擅長從微觀層面挖掘投資機會，專注企業護城河、競爭優勢的研究；有些通過宏觀角度，自上而下把握週期變化捕捉投資機會；王明旭則更偏好從中觀層面著手，根據宏觀狀況，通盤分析各行業的景氣變化及產業前景，選定行業後再自上而下進行配置。
這與其從業經歷息息相關。王明旭在2005年入行的時候，從事的就是宏觀策略研究，並且兼具賣方研究和買方投資背景。多年宏觀策略研究經歷，讓王明旭對三種不同的投資框架有了更清晰的認知。
“宏觀研究比較好的選手，講究自上而下配置，但在實踐中，從宏觀到行業再到個股的鏈條比較長，超額收益很難把握；單純從自下而上角度選股票，容易陷入自己的組合中，缺乏對產業趨勢的整體把握。”王明旭認為，“中觀投資”是一條更適合自己的路，一方面，他對經濟週期和行業景氣變化比較敏感；另一方面，中觀方法論將視角放在行業層面，落地鏈條比較短，研究效率更高。
具體投資中，王明旭從中觀視角出發，對A股的行業進行分類，一類是盈利能力比較強、競爭格局比較好、需求又是以國內市場為主的行業，如消費、家電、金融、醫藥，適合進行長期配置；二類是景氣度在未來半年至兩年走出上行的週期行業，如2018年四季度至2019年上半年養殖板塊的機會；2019年四季度以來新能源板塊的機會。
在訪談中，王明旭多次提到自己對價值投資的理解，“基金淨值曲線背後呈現的是基金經理的價值觀”、“所有的勝利最終都是來自價值觀的勝利”。他認為，如果基金經理相信價值投資的長期力量，在選股、買賣決策、持股週期等方面都會折射這一點。
翻閱廣發內需增長過去五個季度的基金季報，我們發現他管理的組合有三個特點：
第一，組合配置均衡，覆蓋銀行、保險、家電、醫藥等7-8個不同的行業，單一行業的配置很少超過15個點；個股集中度比較低，單一個股的比例很少超過5個點。
第二，對企業盈利非常在意，重倉股集中在市值規模大、經濟效益好、護城河深的龍頭企業，具有高ROE、高ROIC、自由現金流充沛的特點。
第三，關注投資的勝率和性價比，即使是非常看好的品種，也會考量買賣時點和配置比例；結合行業估值水平以及未來景氣情況，階段性在配置層面適度偏離。
關於王明旭的投資框架，我們此前也做過一次深度訪談
廣發基金王明旭：通過“透明的底牌”，賺取優質企業的穩定收益
林英睿
代表產品：廣發睿毅領先
風格標籤：內心強大的逆向投資選手
投資格言：先為不可勝，以待敵之可勝
生活中的林英睿，喜歡獨處，不愛去人多熱鬧的地方；下班就回家，看公告、看報告、看書。在投資中，林英睿的性格有著同齡人少見的沉穩，數量領域的研究能力很強，已經形成一套較成熟的投資體系。
我非常有幸在林英睿剛入行時和他共事了一年，這也是林英睿職業生涯中唯一的一段賣方分析師經歷。林英睿絕對是我共事過的所有人中，最聰明的那一組，看問題有自己獨立的眼光。記憶中，林英睿寫的第一篇報告是看多亞馬遜，那還是2012年初的時候。
從投資風格看，林英睿呈現了比較強的逆向風格，他偏好已經充分反映風險、足夠低估、並且在未來進入週期向上拐點的行業，進行逆向佈局。我們發現，林英睿的組合中，偏好有周期性特徵的公司，比如曾經在農業和航空的週期底部都進行較大倉位的配置。
林英睿非常堅信“均值迴歸”的投資理念。他認為，比起長期陪伴一個公司長大，他更相信均值迴歸。在組合構建中，林英睿也秉承了均值迴歸的思想：自上而下尋找市場關注度不高、基本面邊際改善的5-7個行業作為關注方向。然後從低估值、高質量、低波動、管理層等因素進行綜合考慮，選出一籃子股票，進行逆向佈局。
我們也知道，均值迴歸投資需要極強的信仰，需要克服人性的弱點。GMO的James Montier在最新一篇報告也分析了為什麼大部分基金經理更願意“從眾”。因為從眾是人性的一部分，況且也能避免很大的“職業風險”。但是，超額收益從來不會來自從眾，而是勇於不同（Dare to be different）。
林英睿通過逆向投資，在熊市和震盪市都有不錯表現，總體淨值曲線穩健向上。當然最重要的是，逆向投資者都往往具有強大的內心，以對抗和市場的不同。
田文舟
代表產品：廣發龍頭優選
風格標籤：挖掘長期競爭優勢突出的頭部公司
投資格言：長期超額回報來自於企業的成長
田文舟是廣發基金價值投資部的新成員，在做投資之前看了6年多消費品行業。這也讓田文舟非常關注企業的競爭優勢和長期發展。
田文舟認為，即使在消費品這麼好的一條賽道里，真正值得長期關注的頭部公司數量也沒有那麼多。因而，他將精力集中在研究公司的長期競爭優勢、核心競爭力。雖然管理基金的時間不長，但我們發現田文舟也是一位“價值觀非常正”的基金經理。他看重時間函數，認為投資應該長期和優秀公司在一起。“投資最關鍵的是買最好的公司，尤其是持有期限越長，公司壁壘更為關鍵，短期可能受到估值的影響，一兩年的收益率會出現波動，但是長期而言，如果選的公司足夠好，看對了，還是能實現不錯的複合回報。”
田文舟的性格比較溫和，做事情有比較長的計劃性。反映在投資中，田文舟比較喜歡不變的東西，喜歡長期競爭力能夠持續的企業，以及變化比較小的行業。田文舟認為，自己適合慢節奏的投資方式，慢慢理解一個公司的商業模式，找到一批優質的企業，然後以三年的角度實現收益率目標。
長期深耕消費品行業，也對田文舟產生了比較大的影響。一方面，我們看到田文舟的持倉以消費品為主，另一方面，消費品有“時間的玫瑰”特點，也讓田文舟比較看重收益率的持續性，而非短期的業績爆發。
田文舟告訴我們，雖然是新基金經理，但自己屬於“膽小”的基金經理，偏好競爭力比較清晰的白馬股，而不是挖掘獨門的黑馬。價值投資是A股最不擁擠的“賽道”
我們看到，每一位基金經理對於價值投資的理解都不同，畢竟價值投資的方法在具體執行上會延伸出不同的細節。但更重要的是，價值投資的內核本質是一致的：賺取資產本身的價值，而不是賺取有人以更高的價格把你手中“籌碼”買走的差價，後者就是投機。
長期看，價值投資是A股最不擁擠的“賽道”。一方面，投資者的結構依然以個人投資者為主，A股市場經常會出現錯誤定價的機會。另一方面，絕大多數投資者更關注短期的收益，但越是短期，不確定性就越強，反而給長期價值投資者留下了肥沃的土壤。
我們也希望，每個人都能找到適合自己的價值投資方法，希望這篇對6位價值風格基金經理的全面介紹，也能給我們所有人一些啟發。
閱讀更多 點拾 的文章
