在全球化發展大潮中，生產經營活動與全球供應鏈之間聯繫之緊密程度前所未有。新冠肺炎的全球大流行正持續衝擊各國生產活動和全球價值鏈，對企業、消費者和全球經濟發展造成深遠影響。在全球價值鏈中佔據核心地位並在疫情肆虐中首當其衝的中國，自身商業活動受到何種程度的影響？如何對全球供應鏈產生第一波衝擊？中國如何保持全球價值鏈中的核心地位？疫情又如何正通過日本、韓國對全球供應鏈產生第二波擾動？亞洲的製造業格局又將因此發生何種變化？供應鏈的擾動對IT硬件行業、半導體行業分別意味著什麼？
華興證券研究部發布了一系列深度報告，分別從宏觀、策略和行業等角度深入探討了疫情對中國及環球經濟各個環節的影響。本期我們分享系列報告之《新冠肺炎疫情對全球供應鏈的擾動》，以疫情在日本、韓國的蔓延所對供應鏈造成的第二波衝擊出發，分析研究疫情帶來的不確定性，列出資本市場聚焦的8個主要問題並嘗試一一作答。
作者：龐溟博士 | 華興證券（香港）宏觀及策略研究主管
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1. 對全球供應鏈造成重大沖擊
3月開始，中國內地的新冠肺炎疫情已得到有效遏制。而與此同時，疫情卻在中國內地以外的其他地區加速蔓延。3月11日，世界衛生組織（WHO）正式宣佈，新型冠狀肺炎（COVID-19）已經構成全球性大流行。
WHO、各國政府、機構及媒體的報告均清楚表明，新冠肺炎正在擾亂生產活動和全球價值鏈，對企業、消費者和全球經濟發展造成深遠影響。在當前全球化發展大潮中，生產經營活動與全球供應鏈之間聯繫之緊密程度前所未有，而在過去半個世紀中，貿易活動在全球GDP中的佔比相當可觀（圖表1）。
隨著疫情不斷蔓延，當一國生產的產品擁有較強的不可替代性且該國受到影響時，全球生產和供應鏈或將面臨嚴峻考驗。我們預期受到衝擊最大的行業可能為組件或供應鏈集中在一國或幾個國家的行業。國際貨幣基金組織（IMF）表示，就難替代產品而言，2018年，中國、德國和美國在全球供應鏈中的佔比均約為10-20%。
2. 依舊看好中國股市發展我們認為病毒全球蔓延將會使中國經濟和中國股市獲得相對優勢。近期，我們下調了中國2020年第一季度/2020年GDP增長預測值，並預期中國經濟受益於政策刺激及需求延期釋放，將從2020年下半年到2021年呈現V型復甦態勢。
我們認為中國需要出臺更多刺激措施，例如降息、定向信貸寬鬆、增加銀行放款及優惠貸款；分階段定向減免稅費；加大專項債發行和基礎設施投資。隨著其他主要經濟體實行寬鬆政策，我們認為中國可以更靈活地推出刺激措施及降低人民幣匯率壓力。
當中國內地最新感染病例數創下高峰時，從主要中國股票指數的表現來看，中國股市已在一個月內觸底，只是之後一直受到全球股市下行調整溢出效應的拖累。但我們認為，相較其他市場，中國股市應會受益於國內增長潛力、匯率良好走勢及全球投資者的資產配置需求。
我們認為，要想提振市場信心，需要能夠證明重大轉折點到來的證據。這些證據包括：1) 全球新增新冠肺炎確診病例下降；2) 中國經濟觀察到高頻數據的改善信號及全國復工的實證證據；3) 中國推出定向和全面的刺激政策；及4) 中國及其他經濟體出臺更清晰的貨幣寬鬆和財政刺激路線圖。
3. 世界其他地區面臨更多不利發展因素
G7國家當局宣稱將採用一切適當的政策工具對抗疫情爆發的影響。但新冠肺炎全球蔓延已給世界經濟及全球市場帶來更多不確定性，近期發佈的數據表明，全球經濟增長已經放緩且盈利同比增長出現停滯（圖表3-4）。
根據世界衛生組織發佈的數據，全球（中國除外）新增確診病例達到峰值，全球股市可能步中國後塵同樣觸底。但我們認為其他結構性因素可能也會對全球經濟復甦構成顯著風險：盈利明顯出現停滯；相比中國而言，政策操縱空間減少；疫情有可能觸發地緣政治風險上升（例如美國總統大選、油價修正、歐洲民粹主義復甦及英國脫歐最終細節談判受阻等）。病毒對全球供應鏈的干擾是另一個風險因素。因此，世界可能很難輕易複製中國股市在疫情高峰期後的發展模式。
受疫情影響，中國內地的貿易數據和商業活動大幅縮減，交通量也大幅下降。數以千計的公司和工廠暫時關閉。由於中國的工廠活動受到新冠肺炎爆發的嚴重打擊，國家統計局（NBS） 發佈的製造業PMI指數跌至15年新低35.7（1月：50.0），大幅低於全球金融危機期間2008年11月的38.8。21個製造行業的整體PMI指數跌破50進入萎縮區，化學纖維、通用設備、特殊設備和汽車製造板塊，以及中小企業受衝擊最大。
2020年1-2月，中國出口和進口分別同比下降17.2%和4.0%（12月：+7.9%/+16.5%），貿易赤字達到70.9億美元（2019年首2個月：貿易順差414.5億美元）。新冠肺炎疫情爆發，尤其是延遲復工、物流封鎖和隔離措施等嚴重衝擊中國市場供需，導致截止2020年2月的上述指標快速下降。這些表現與2月PMI數據中新訂單和新出口訂單分類指數的萎縮相符。
在中國最近公佈的製造業PMI數據中，供應商交貨時間分類指數大幅下滑，表明供應鏈進一步受到干擾（圖表5）。
冠狀病毒的巨大破壞力也體現在其他主要經濟體的PMI數據中（圖表6）。
此外，我們注意到中國工廠尚未全面復工（圖表7）。
中國內地在全球價值鏈中處於領先和中心位置，此前疫情已對中國內地的生產活動造成廣泛的衝擊（圖表8）。此次疫情表明全球經濟對中國關鍵組件及先進產品的依賴逐漸增加，並暴露了全球供應鏈和中國之間存在的弱點。
美國、日本、墨西哥和韓國是中國內地出口的主要目的地。在所有制造行業中，這些貿易伙伴嚴重依賴中國的計算機、電子產品和紡織產品。隨著中國停止產業經營活動，這些地區的全球供應鏈開始面臨巨大挑戰（圖表9-12）。
從需求角度講，中國內地進口的電子產品主要來自美國、日本、韓國和臺灣，其中韓國和日本佔比很大。這些國家和地區爆發疫情也影響到了中國的出口表現。因此，隨著新冠肺炎在全球不斷蔓延，即使中國製造企業能夠全面復工，這些國家和地區可能還要受到來自貿易伙伴供給下降的第二次打擊，反之亦然（圖表13）。
我們可能很難估計中國經濟放緩對其他國家的確切影響，但可以清楚的是中國生產能力走低將對全球造成影響。根據世界銀行統計數據，中國約17%的出口商品被視為“中間”商品，也就是說其他製造商的成品生產需要使用這些商品，包括電子元件、汽車配件、鋼鐵等。
就全球影響而言，中國裝配供應鏈擾動及跨國商務旅行受限下降可能會影響商業活動的開展速度，直至新冠肺炎得到充分控制。
日本和韓國作為製造大國在全球供應鏈中發揮著重要作用。與中國相比，日本和韓國在電子、機械和汽車產品的技術和產能方面擁有優勢。全球供應鏈可能在這些領域受到第二輪衝擊。
由於中國製造業提早大規模停產，在此背景下，在疫情得到控制之前，日韓疫情擴散可能會導致更多公司減產或甚至停產。毫無疑問，這將會令全球供應鏈更為緊張。
OECD數據顯示，2015年，日本的中間產品出口在全球機械和設備、計算機和電子產品以及基本金屬和金屬製備總的佔比分別為4.4%、4.2%及3.6%。同年韓國在這些產業中的佔比甚至更高（8.0%、4.2%、4.1%）。在這些中間產品中，很多屬於高增值產業鏈的上游產品，是下游製造商的組件。
按照世界海關組織（WCO）《商品名稱及編碼協調製度》（HS）中的分類，中日（0.19）及中韓（0.40）之間的出口相關性相對較弱，而日韓之間的出口相關性相對較強（0.54）（2015年HS-4級）（圖表14-15）。
舉例來說，在電子產品製造中，中國公司主要從事初級材料加工、組件生產和成品裝配。中國公司主要從韓國、日本和德國進口核心組件（圖表16-22）。即便韓國和日本的新冠肺炎情況惡化，產業鏈中高端組件的製造流程也不會輕易迅速地轉至中國。
總體而言，我們認為東盟國家不具備足夠的規模經濟、資源稟賦或工業體系獨立性來挑戰中國在全球供應鏈中的重要地位。
1. 東盟是中國的追隨者，而非挑戰者
中國的生產成本（如勞動力成本、稅收成本等）已超過一些東盟國家。企業可以考慮將勞動密集型產品的生產從中國轉移到東盟國家，因為那裡的勞動力成本較低。但是我們認為，僅憑其在低附加值和勞動密集型工作方面的優勢，東盟國家很難取代中國成為全球價值鏈中心。如果更多的企業在東南亞設廠，伴隨勞動力需求增長，那麼東盟國家在勞動力成本上的比較優勢將被削減。鑑於中國市場的巨大規模和潛力，我們認為全產業鏈不可能完全移至東盟市場。
中國是東盟國家計算機、電子產品、光學產品、電氣及機械設備最大的進口國。日本和韓國也是東盟國家此類產品的主要進口國。東盟國家的疫情升級可能會導致其生產成本增加、生產週期延長和產品交付延遲，反過來對中國的下游產業，例如消費類電子產品和汽車產業，產生不利影響（圖表23-25）。
2. 以越南為例
世界銀行數據顯示，2017年越南在全球製造業的份額為0.27%，中國為28.3%。而同年中國GDP為13.6萬億美元，幾乎是越南（2452億美元）的55倍。兩個國家之間的差距仍然很大。而且，越南從中國、日本和韓國進口的製造業產品價值加成額佔本國的GDP比例在世界各國從中國、日本和韓國進口的製造業產品價值加成額佔本國的GDP比例中均為最高。如果日本和韓國的中間產品供應緊張，預計越南受到的衝擊將比其他製造業國家嚴重（圖表26）。
1月份越南進出口額下滑正是反映了此影響。以計算機和電子產品為例，路透社2020年2月21日報道，由於中國的一些零部件生產停工，過去幾周越南許多工廠的零部件庫存已經耗盡（圖表 26-29）。
我們認為提出這一觀點還為時過早。事實上，中美貿易戰可能減輕了一些外企受供應鏈中斷（主要在中國）的影響。由於特朗普執政頭幾年中美貿易關係的不確定性，很多外資企業開始將生產轉移至其他國家，並在其他國家尋求供應商。如果這些外國企業（包括在越南和泰國設廠的公司）受到的新冠肺炎疫情影響比中國小，那麼我們預估，那些生產依賴於中國以外地區的公司受到的影響應該會較少。
儘管近幾年全球貿易緊張局勢加劇，但我們認為，區域生產價值鏈向其他地方轉移的情況，短期內不太可能成為現實。經合組織的數據顯示，過去幾十年，中國已從一個外圍國家發展成為與德國和美國並稱的全球價值鏈三大生產中心。
就電氣設備行業而言，中國在全球價值鏈上的參與程度尤其高，不僅反映出中國在這些行業的組裝活動和大量資源，以及中國對外國生產資料的依賴，同時也顯示出中國正在全球視野中不斷提升自己的創新能力和增值能力（圖表 30-32）。
根據經合組織的貿易附加值數據庫（TiVA Database），大部分對中國製造產品和市場服務的最終需求表現為中國國內創造的附加值。過去十年，中國不斷推動供應鏈的本土化，中國國內創造的附加值佔本國產品和市場服務新增附加值的比重上升了9個百分點至83%（圖表33）。
但是，鑑於中國在全球價值鏈中的核心地位，以及中國在製造業和製造業產品出口方面的獨特地位，我們認為，任何國家或世界其他地區與中國切斷聯繫都將付出高昂的代價。
包括5G建設、智能手機和數據中心在內的科技硬件行業受制於全球供應鏈現狀。任何一個供應鏈節點的薄弱都可能影響最終產品的交付。無論是硬件/軟件還是封測，任何一個環節出現問題，都可能導致最終產品無法交付，或訂單進一步減少。因此，我們有關新冠肺炎疫情影響的觀點涉及整個科技領域供應鏈的整合與合作。近期，我們將科技硬件行業的評級從“超配”下調至“中性”。
在封裝領域，由於關鍵元件供應存在物流障礙，加上目前中國許多企業嚴控出差，導致技術人員（尤其是現場技術支持工程師）很難前往EMS（即電子專業製造服務）工廠進行測試，因此我們預計運營效率將會下降。此外，我們認為，如果新冠肺炎疫情繼續在全球範圍內蔓延，受影響的將不僅僅是需求側，日本、韓國和美國參與程度更高的上游領域（材料、半導體、先進機械和軟件）也將受到影響）。這將給整個科技行業帶來更大的障礙。
5G建設方面，我們認為受新冠肺炎疫情的影響，中國的5G部署進程可能會推遲1.5-2個月：我們認為，多個城市的5G基站安裝可能會此次受疫情影響，這可能會在短期內拖累中國的5G部署進程。然而，我們認為5G基站的需求仍然存在。我們預計5G基站的需求將推遲到後面幾個季度。根據中共中央政治局與工業和信息化部（工信部）的消息，政府已經確認有計劃在新冠肺炎疫情結束後將加快5G基站建設，部分原因是為了刺激經濟。
數據中心建設方面，由於5G方面的推動增加了對數據中心的需求，我們預測2020年主流互聯網公司和電信運營商的數據中心需求將出現反彈。同時為了應對5G的更高技術要求，我們認為會看到數據中心技術升級，推動相關供應鏈增長。然而，如果疫情在全球的持續高速蔓延，從而增加對各廠商開工的影響，我們認為全球數據中心組裝組件和核心元件，包括內存、交換機、計算元件和光網絡可能受到影響。
關於新冠肺炎疫情對智能手機行業的影響，我們的觀點總結如下：在當前4G向5G轉變的關鍵時刻，由於各家手機廠商的4G手機高庫存難以消耗，我們認為4G智能手機需求下降情況不太可能推遲到以後幾個季度，相反需求會部分消失，我們對2020年智能手機市場持保守態度。我們2020年的全球智能手機預測出貨量為12.75億部，2020年中國市場上的智能手機出貨量預測為3.30億部（圖表35，不包括“其他”項目）。
我們2020年的全球5G智能手機出貨量預測為2.74億部。除需求減少外，智能手機供應鏈復工復產率低，也是我們對智能手機市場前景持保守態度的原因之一。
晶圓代工廠的產能仍在滿負荷運行，訂單隊列仍然很長，現時客戶如削減訂單，未來不一定仍可獲得足夠的產能分配。各代工企業公佈的2月份營收如下：臺積電（2330 TT）環比減少9.9%，同比增長42%；聯華電子（2303 TT）環比減少3.4%，同比增長30%；威兆半導體（VIS，5347 TT）環比增長9%，同比增長22%。基於上述數據，我們認為新冠肺炎疫情對代工企業的影響相對較小。
鑑於封測行業勞動密集的特點，預計總部位於中國的封測代工（OSAT）企業受新冠肺炎疫情的影響將更大。
5G相關需求將會延續多年，並不侷限於服務供應商基站基礎設施，我們預期新冠肺炎疫情只會影響短期需求，不會影響底層的結構性需求。我們認為，數據中心/服務器市場的高性能計算（HPC）相關訂單的恢復也為期不遠。
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