“內聖外王”的邁瑞醫療

導語：罕見的、通吃國內外兩個市場的中國醫療龍頭公司。

自國內新冠肺炎疫情得到控制之後，前期被主力瘋狂炒作的口罩概念股，開始進入第三波行情。隨著國際疫情的不斷爆發，一些具有海外醫療銷售業務的公司也被市場挖掘出來，走出了獨立分化上漲的行情。

這也就意味著，防“疫”板塊依然存在著投資價值。 特別是對於擁有二十年海外銷售先天優勢，以及境外銷售佔據半壁江山的邁瑞醫療來說，國際疫情的持續爆發讓這家中國最大的醫療器械龍頭公司，受益頗深。

自國內疫情爆發以來，邁瑞醫療的股價最高上漲至275.54元（復權價），總市值高達3242億元。雖然近期受到外圍股市的影響，股價有所回落，但整體股價也上漲了近30%，遠高於醫療器械板塊（申萬二級行業）12%的漲幅。

疫情的加速下，邁瑞站在了醫療器械的風口上。

01 風口的形成

2016年，邁瑞以33億美元完成了美股私有化退市。兩年後，它以發行價48.80元/股在A股創業板上市。截至目前，僅一年多的時間股價就上漲了近5倍。

邁瑞醫療的股價如此強勢，主要有三大方面的因素：

1、近年來，受人口老齡化等因素的刺激，中國醫療器械行業快速發展。根據數據顯示，中國醫療器械市場規模，從2001年的179億元增長到2018年的5304億元，年均複合增長率為20.72%，遠高於全球市場增速（5%左右）。

2、政策面刺激：國家推行分級診療等政策，使得基層市場的需求不斷提升，替代進口的速度加快。

3、“自研+併購”模式讓公司的業績平穩增長，由此獲得主力資金的青睞。截止3月20日收盤，外資持股量為4632.93萬股，持股比例為3.81%。

與此同時，全球疫情的爆發也給邁瑞醫療未來的業績增長，迎來了極大利好。

國內疫情期間，邁瑞醫療展現出了強大的作戰能力，建立了“三大產線軍團”（生命信息與信息支持軍團、體外診斷軍團和醫學影像軍團）來進行抗“疫”。

截至3月，邁瑞醫療累計向湖北定點救治醫療機構捐贈總額3300萬餘元醫療設備，其中向武漢同濟、協和醫院捐贈2200萬元醫療設備，並且向武漢火神山、雷神山醫院捐贈總額約1100萬元的設備。

春節期間，亞洲最大的醫療器械製造中心--邁瑞光明製造中心更是在大年初二便提前開展生產，保證產品供應。同時，邁瑞還為北京地壇醫院提供“定製化生命信息與支持、體外診斷解決方案”，並且向地壇醫院交付了逾千臺設備（包括監護儀、呼吸機等）。

數據顯示，截至北京時間4月7日6時30分左右，全球169個國家和地區確診病例超過133萬例，防疫設備需求與日劇增。

邁瑞醫療在北美、歐洲、亞洲、非洲、拉美等地區的超過30個國家設有40家境外子公司；在國內設有16家子公司，超過40家分支機構，形成了龐大的全球化研發、營銷及服務網絡。

從產品結構來看，邁瑞醫療擁有國內同行業中最全的產品線，主要有生命信息與支持類產品、體外診斷類產品、醫學影像類產品三大主營業務，2019年佔總營收的比重分別為38.3%、35.12%、24.4%。

邁瑞醫療產品結構 來源：公司財報，點擊看大圖

比如，此次應對新冠肺炎疫情的重點設備監護儀，公司在國內市場具備絕對領先優勢，市佔率達40%，居國內第一，遠高於第二、三名的飛利浦（24%）和GE（9%）。另外，監護儀在國際市場的市佔率超過10%，居世界第三，僅次於飛利浦和GE。

去年，公司品類齊全的體外診斷板塊的增速最快，特別是曾經被國際巨頭壟斷、技術壁壘高的化學發光，在進口替代大空間下成為了公司的重要增長點。

除了三大產品領域之外，公司也在佈局微創外科領域業務，目前包括外科腔鏡攝像系統、冷光源、氣腹機、光學內窺鏡、微創手術器械及手術耗材等。

從銷售區域來看，以國內銷售份額居多，收入比例為58.39%，其次為北美（9.53%）、歐洲（7.98%）、拉丁美洲（6.57%）等。由此可以預見，基於邁瑞醫療本身已經擁有非常豐富的海外銷售經驗。上述優勢都會引來更多訂單，從而提升邁瑞的業績。

02 “內聖外王”成長史

作為醫療器械龍頭的邁瑞醫療業績如何？

從往年的情況來看，公司業績整體保持著快速增長的態勢。過去六年間，邁瑞的總營收復合增長率為13.28%，淨利潤CAGR為22.88%，可見其盈利能力非常強。而且，隨著盈利能力的不斷提高，公司的負債率也從最高時的64.52%下降到28%。

最重要的是，經過多年來持續不斷的加大研發投入，邁瑞的產品已經從中低端提升到中高端，與強生、美敦力等跨國藥企巨頭相抗衡。 根據財報顯示，公司在全球設有八大研發中心，共有2500餘名研發工程師，研發投入金額佔營業收入的比例也一直保持高於同行的水平。

以2018年中國醫療器械公司研發投入為例，邁瑞醫療投入了14.2億元排名第一，超過第二至第四名之和，2019年這一數字繼續增長，達到16.49醫院，且公司多年來研發費用率一直保持在10%左右。

但邁瑞醫療的發展史頗為“曲折”。如今公司形成的“自研+併購”模式，事實上經歷過了“初創+創新+上市融資+大規模併購+升級自研”的漫長過程。

1991年，李西延創辦邁瑞醫療，他之前是醫械行業“黃埔軍校”安科的辦公室主任。在接受《中國企業家》採訪時，他講過成立邁瑞的初衷：

“外國公司壟斷了高端醫療器械市場，價格高昂。一臺簡單的監護儀售價就高達13萬人民幣。老百姓根本用不起，因為醫院的設備購買成本太高。我們希望打破這一局面，否則中國人看病貴、看病難的問題可能永遠解決不了。”

用一句話概括，邁瑞的成立就是要“為人民服務”。

最開始邁瑞是以代理為主。公司成立一年後，開始走自主研發道路，但是這條路極為艱難，走得並不一帆風順。在1997年邁瑞的營收達到1億元，不過由於研發投入需要鉅額資金，急需現金流輸血。

尷尬的局面從1997年開始得到緩解，之後，邁瑞陸續收到了華登集團、高特佳、高盛等國內外投資集團的投資。1999年，公司自主研發的產品銷售收入達到1億元，標誌著邁瑞的自研產品真正有了一定的市場地位。

2000年開始，邁瑞的監護儀、超聲診斷、體外診斷等一批自研產品，陸續成為了邁瑞開拓海外市場的銷售利器。

與此同時，邁瑞的內部改革也在2006年左右初見成效：

1.通過發放期權，實施導師制的形式來穩住骨幹員工，優化內部結構；

2.出臺“工作3年以上員工可申請轉崗”的措施來完善公司造血機制；

3.成立“平臺化組織”讓研發、市場部門溝通協作，提升效率。

4.另外，對於核心研發部門，公司進行放權，設立雙通道制，出色的研發人員更是可以直接享受與管理層一樣的待遇，極大的鼓舞了人心；

隨著盈利能力的提高，邁瑞醫療於2006年在美國紐交所掛牌上市，成為中國首家醫療設備企業海外上市的公司，擴大了海外市場的知名度。

上市之後，邁瑞通過大舉併購來擴展海內外銷售渠道。 2008年，公司完成對監護儀廠商Datascope的國際收購，在獲得北美及歐洲直銷渠道的同時，監護儀的市場份額也躍居全球第三。

邁瑞收購Datascope的經歷，某種程度上代表了中國企業在全球範圍內崛起的軌跡：兩家本為合作伙伴，隨著邁瑞實力的增強，繼而發展成了Datascope提防的競爭對手，最終在金融危機下演變成了一場跨國併購。

其後6年，為了獲得細分領域高端專利技術以及擴大市場份額、補充產品線，邁瑞醫療也先後併購了12家公司（海外3起、國內9起）。

有數據統計顯示，截至2017年，邁瑞創造了醫療器械行業22箇中國第一，比如第一臺血氧飽和監護儀、第一臺準全自動三分類血液細胞分析儀、第一臺全自動黑白超聲、第一臺全自動生化分析儀、第一臺數字彩超等等。

從中可以看出，邁瑞醫療的產品線非常豐富、齊全，技術也足夠過硬。例如，在此次新冠肺炎疫情中，移動DR先進的整機鋰電技術、呼吸機的人機同步性就廣受醫護人員好評。

總結來看，邁瑞在前十年靠的是“人口紅利”，第二個十年已經轉變為“工程師紅利”，再展望未來十年，“創新紅利”將會為公司帶來更多的可能性。

03 投資價值分析

那麼，從估值來看，由於近年來中醫療器械行業的快速發展，以及此次新冠疫情的刺激，A股醫療器械板塊的估值達到66.19倍，僅次於醫療服務（76.58倍），排名六大板塊的第二名。

而邁瑞的PE為70.80倍，不管是橫向對比，還是從歷史估值的走勢來看，該公司的估值均處於較高水平，存在一定的估值下殺風險。但由於市場普遍給予醫藥行業高估值的預期，因此從長期投資價值的角度來看，這並不貴。

首先，邁瑞的高性價比戰略，符合中國實際情況。在已經步入快車道的醫改進程裡，強基層依舊是不變的主旋律。以縣級醫院為龍頭、鄉鎮衛生院為樞紐、村衛生室為基礎的縣鄉一體化，這將帶動醫療器械中、低端市場的大幅增長。

其次，醫療器械的增長跟人口老齡化密切相關，在這一大背景下，中國市場遠未到天花板。而作為中國醫械領域龍頭的邁瑞，佔據很大優勢。

最後，政策上已經確定了將用國產替代進口，目前一部分高端市場雖然還是被外國公司佔據，但以邁瑞發展的速度來看，打入高端市場只是時間問題。特別是在這次疫情的刺激下，邁瑞的海外市場份額，將進一步擴大。

邁瑞已經走出了“內聖外王”的道路。

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