中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
美凱龍(601828)
2019 業績基本符合我們預期
美凱龍公佈 2019 業績：收入 164.7 億元，同比+15.7%；歸母淨利潤 44.8 億元，同比基本持平，對應每股盈利 1.26 元；扣非淨利潤26.1 億元，同比+1.8%，基本符合我們預期。分季度看， 19Q1~Q4營收同比分別+22%/+21%/+12%/+9.3%，歸母淨利潤同比分別+11%/-25%/-3.9%/+119.5%， Q4 利潤較快增長主因投資收益增加。
發展趨勢
1、營收同比+15.7%，委管開店有所放緩。 全年自營商場營收同比+8.8%，主要受益於成熟同店+6.1%，自營商場數淨增 7 家至 87 家（其中新開 6 家，關 2 家，委管轉自營 3 家）。委管商場營收同比+12.6%，委管商場數淨增 22 家至 250 家（其中新開 35 家，關 10家，轉自營 3 家），弱於年初預期，主因委管合作方資金及供地壓力，截至 2019 年底公司尚有已取得土地證的簽約項目 359 個，我們預計後續開店節奏有望保持在 30-40 家/年。工程施工建設收入同比+52%，保持快速增長。截至 2019 年底，自營/委管商場平均出租率分別為 93.4%/93.5%，受外部環境衝擊有所下行，但受益於持續的全渠道營銷引流和營運能力提升， 2019 年公司在連鎖家居裝飾及傢俱商場行業份額提升至 15.5%，龍頭地位進一步穩固。
2、銷售及財務費用率上行，部分拖累業績。 毛利率同比-1ppt 至65.2%，主因低毛利率的建造施工業務快速增長的攤薄效應，而自營、委管業務毛利率同比均有提升。費用端來看，銷售費用率同比+2ppt 至 13.9%，廣告投放力度有所加大；管理及研發費用率合計同比微增 0.1ppt 至 10.9%；財務費用率同比+3ppt 至 13.7%，主因有息負債規模上升。此外，投資性房地產公允價值變動核算更加審慎，確認收益 16 億元，同比-12%，佔利潤總額比重降至 25.8%（ vs2018 年 30%）。投資收益同比+242%，部分提振業績表現。
3、疫情拖累短期業績，關注公司家居新零售業務變革。 為支持商戶發展並降低疫情衝擊，公司主動免租一個月，公司測算或將影響2020 年營收 5.3-5.9 億元，淨利潤 3.8-4.3 億元。 3 月以來公司賣場客流正逐步恢復，直播等新營銷模式亦積極試水；且 2020 年公司計劃在同城站及賣場數字化方面，與阿里深化合作，加速新零售建設。近期股權激勵計劃落地，業績目標為 2020-21 相對 2019 年營收增速分別不低於 15%/40%（剔除疫情影響），彰顯後續成長信心。
盈利預測與估值
維持 2020-21 年盈利預測。當前 A 股股價對應 2020e12 倍核心淨利潤 P/E。 H 股股價對應 2020e5 倍核心淨利潤 P/E。 A 股維持跑贏行業評級和 12.50 元目標價，對應 15 倍 2020e 核心淨利潤 P/E，有 30%上行空間。 H 股維持跑贏行業評級和 6.50 港元目標價，對應 7 倍 2020e 核心淨利潤 P/E，有 31%上行空間。
風險
行業競爭持續加劇；宏觀經濟持續下行
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