一、公司概况
恩华药业始建于1978年，前身为徐州第三制药厂，经过系列改制、重组和整合，发展为国内优秀的中枢神经系统专科用药领军企业。公司主营业务聚焦于精麻领域，目前医药制剂领域已经形成了麻醉、精神、神经三条产品线，在研管线中有一批潜力品种即将迎来收获期。
复盘公司上市以来的股价，经历了一波三折。
- 2008年-2014年（快速增长）：公司收入和利润快速增长，同时伴随着一些列新品种不断获批，公司股价表现强劲。
- 2014年-2016年（回调）：新一轮标期推进缓慢导致公司在2011-2014年获批的这些新品种放量低于预期，公司收入和利润端增速向下换挡，股价也经历了一轮调整。
- 2017年（重新快速增长）：新一轮招标结束，公司新品逐渐进入放量期，拉动公司收入利润向上加速，又进入到快速增长期。公司也做了一轮股权激励，股价逐渐回到前期高点。
- 2018-2019年（回调）：集采政策对公司造成了较多负向预期，公司因为主要产品都是仿制药，估值不断下挫，但公司利润增速其实并不低（2018年利润增速32.99%，2019年利润增速26.39%）。
二、营收情况
2019年公司营收40.95亿元，增速7.5%；2019年公司归母净利润6.63亿元，增速26.39%。归母净利润增速高于营收增速是受益于高利润率的公司医药制剂业务增长迅速。公司过去五年收入和利润均实现了较快增长。过去五年收入CAGR为8.4%，利润CAGR为20.75%，整体维持了较快速的发展。
主营业务分类来看，2019年收入占比麻醉已经超过商业，成为最大贡献板块。公司医药商业营收占比逐年下降，商业医药占比由2014年的47.7%下降至2019年的30.13%，医药商业主要是子公司恩华和润和恩华连锁，在江苏徐州进行医药批发和连锁药店零售等业务，这块业务毛利率长期位于5-10%，净利润不到1%，公司也在2019年对恩华和润进行了剥离，未来商业的收入仅由恩华连锁提供。医药工业（即制剂业务）是公司主要的盈利点，主要可分为麻醉线、精神线、神经线三个板块，毛利率在80-90%左右，且受益于牌照优势，竞争格局好。
从毛利的角度，毛利贡献最大的板块一直是麻醉，2014-2019年整体毛利贡献占比都在50%左右。2014-2019年精神板块毛利贡献占比在35%左右。麻醉和精神是恩华两个主要利润贡献板块。
从毛利率的角度，麻醉、神经和精神三个主要制剂板块毛利率一直稳定在较高水平，原料药板块近年来毛利率呈现上升趋势，商业板块毛利率整体较低。
三、产品情况
公司是国家定点麻醉及精神药品生产基地，是国内重要的中枢神经系统药物的生产商和销售商，同时也是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的制药企业。公司深耕中枢神经领域多年，产品较为齐全。主要产品包括麻醉类咪达唑仑、依托咪酯、瑞芬太尼等；精神类利培酮、度洛西汀、阿立哌唑等；神经类加巴喷丁。公司在研品种同样围绕这中枢神经领域。未来一段时间将会陆续获批的可能会有普瑞巴林（神经类）、盐酸鲁拉西酮片剂、阿戈美拉汀片、舒芬太尼及阿芬太尼注射液、DP-VPA、地佐辛、羟考酮、TRV130、盐酸齐络那平等一系列产品，随着这些产品的获批、招标和上市销售，将进一步巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位。
公司在研项目较多（截至2019年报披露）：
- 开展一致性评价项目18个，其中在审评项目5个（盐酸右美托咪定注射液、咪达唑仑注射液、加巴喷丁胶囊、氯硝西泮片、注射用盐酸瑞芬太尼）；
- 已通过一致性评价项目3个（利培酮片、利培酮分散片、氯氮平片）；
- 2020年1月获得仿制药生产批件1件（盐酸戊乙奎醚注射液）；
- 仿制药在审评项目5个（枸橼酸舒芬太尼及注射液、盐酸羟考酮注射液、地佐辛及注射液、普瑞巴林胶囊、盐酸阿芬太尼及注射液）；
- 在研创新药项目共计11个，其中3个项目计划于2020年申报临床（CY150112、H04、TRV130）
四、销售情况
2014-2016年恩华销售人员基本没有增长（与各省招标进度低于预期也有关系），而2017年公司启动了销售分线改革，即将销售人员分配到具体的产品和科室进行推广，同时提高一线销售人员的激励力度。且从2017年开始，销售队伍增长较快。预计销售分线改革为后续的增长奠定良好的基础。后续地佐辛、羟考酮等新品获批之后公司将进入新一轮新品放量拉动收入利润增速的周期。
五、麻醉领域壁垒较高，公司麻醉领域即将迎来管控品种获批收获期
1麻醉领域壁垒高，有结构化投资机会
麻醉用药的医学分类繁多，且和行政管理分类是交叉重叠的，两张图综合梳理
一、麻醉用药的医学大类下子类繁多
提到麻醉用药，大家想到可能有很多平行的分类，有麻醉镇静、麻醉镇痛、全麻、局麻、肌松药、吸入麻醉等等，大多数投资者可能都没有一个太清晰的分类概念。中文用麻醉这两个字实际上是包含了两个子类即麻醉剂（手术用）和麻醉药品（手术用+镇痛用）。这两类药品虽然中文都是麻醉，但实际上应用和行政管理有着较大的差别。麻醉镇痛药品有着较多行政管理规定，而麻醉剂大多数都视同于普通药物管理，但麻醉剂中的麻醉镇静和全身麻醉药又有部分属于行政管理类中的精神药品，所以先把分类理清对于投资是非常重要的。➢麻醉剂（Anesthetic）：即用药物或非药物方法使机体或机体一部分暂时失去感觉，以达到无痛的目的，多用于手术或某些疾病的治疗。而在麻醉剂里面分为全身麻醉药、局部麻醉药、麻醉肌松药。而全身麻醉药根据给药方式不同又可以分为吸入麻醉和静脉麻醉（又再细分为静脉全麻和麻醉镇静）。➢麻醉药品（Narcotic Drugs）：指具有依赖性潜力的药品，连续使用、滥用或不合理使用，易产生身体依赖性和精神依赖性，能成瘾癖的药品，其中主要是麻醉镇痛药品。
二、行政分类主要分为麻醉药品、一类精神品、二类精神品
在行政管理上，现在主要遵循的是国务院2005年颁布的《麻醉药品和精神药品管理条例》，主要规定我们总结在下表中。麻醉药品和精神药品定点生产、定点经营，所以国家的行政管理决定了管制麻醉药品的天然寡头垄断格局。国药集团、宜昌人福具备较多的管制麻醉药品生产资格，因而竞争优势明显。而流通方面，国药股份、上海医药和重庆医药具备全国批发企业资质。
三、医学分类和行政分类综合叠加看整体麻醉品种情况
在前两类分类明确之后，我们将医学分类和行政分类叠加整理了一张图，可以帮助各位投资者更为清晰的概览整个麻醉行业。这张图信息量较大，可以多维度分析探讨，几个我们认为值得注意的点先进行提示，后文在分析行业和壁垒的时候会再展开讨论。1.除了局麻药之外，整体麻醉用药各个分类下竞争格局和增速普遍较好，即使有很多是普通药品，但依然不乏大品种和高增速品种。2.麻醉用药里面最好的领域是麻醉镇痛，格局好、有大品种、有非常强的行政壁垒。3.并非所有麻醉镇痛药都属于管制，其中也有一些二类精神品（类似于普通药品），但是这些品种格局也非常好，其中不乏大品种。4.人福、恒瑞、扬子江、恩华几家企业出镜率较高。
六、麻醉用药持续成长性好，核心公司增长快于行业平均增速
一、整体市场规模200亿以上，复合增速10%，核心品种增速更快。整体2018年样本医院麻醉用药市场规模55.7亿元，预计放大后超过200亿元，过去五年复合增速10%，持续快速增长。
- 其中全身麻醉药占比超过50%，肌松药29%，麻醉镇痛18%，局麻2%左右。
- 全身麻醉药：2018年样本医院规模28.23亿元，过去5年复合增速9.3%；
- 肌松药：2018年样本医院规模16.11亿元，过去5年复合增速9.61%；
- 麻醉镇痛药：2018年样本医院规模10.32亿元，过去5年复合增速10.7%；
- 局部麻醉药：2018年样本医院规模1.05亿元，过去5年复合增速5.0%
二、主要竞争企业在过去均实现了快速增长（远快于行业平均增速），毛利率水平和盈利能力极高
1）恒瑞医药（非管制类起家，销售能力强，逐步进入管制类）：
- 恒瑞医药2019年麻醉线收入55.07亿，10年CAGR为31.76%，连续10年超高速增长，毛利率水平接近90%。早期主要产品为阿曲库铵系列和七氟烷，2011年右美获批进入新一轮增长，2019年右美进入集采后麻醉线增速放缓到18.4%。
- 近期新品瑞马唑仑（1.1类新药，二类精神）和艾斯氯胺酮（首仿，一类精神）获批，预计将拉动麻醉线新一轮增长。恒瑞早期的产品并非管制类，但是依靠持续的研发能力和强大的销售能力深耕麻醉领域，并将产品线逐步拓展到管制领域。后续在研品种中还有M6G（III期临床）、右美托咪定鼻喷剂（优先审批）、SHR-0410和SHR-8554。
2）人福医药（管制类品种最多最全）：
- 人福医药2019年麻醉线收入40.05亿，10年CAGR为22.83%，同样是连续10年超高速增长，毛利率水平也接近90%。2008年以前就同时拥有芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼等管制类品种，2012和2013年分别获批了管制类氢吗啡酮和纳布啡，享受了高行政管理壁垒带来的垄断红利。
- 2020年3月公司刚刚获批了管制类的阿芬太尼，后续在研品种中还有羟吗啡酮、等管制品种和M6G注射液。
3）恩华药业（精麻领域品种齐全，逐步拓展管制麻醉类）：
恩华药业2019年麻醉线收入14.23亿，10年CAGR为20.74%，连续10年保持了较高速增长，毛利率水平也接近90%。公司是A股中唯一麻醉、精神、神经类产品线全覆盖的公司，公司麻醉线的收入距离恒瑞医药和人福医药有一定的差距。公司早期品种主要是咪达唑仑和依托咪酯，后续陆续获批了芬太尼、右美、丙泊酚、瑞芬等品种，由于错过了一轮招标，所以品种到2018年才逐步开始放量。公司也是具备麻醉管制药品的资格，已经获批了芬太尼和瑞芬太尼两个管制品种。
后续在研品种中有舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼几个麻醉管制药品以及地佐辛这个二类精神大品种以及创新品种TRV130。管制类麻醉药品即将进入获批收获期，获批后我们预计将拉动公司新一轮快速增长。
4）公司产品线对比：整体来看，人福医药和恩华药业在麻醉管制和精神管制类药品的布局较为全面，后续在研产品线丰富，恒瑞的麻醉领域的产品主要集中在非管制类。
麻醉领域未来成长与镇痛市场扩容及手术量两个指标有关，壁垒较高
一、不同医学分类麻醉药品增长驱动不同。
- 手术用麻醉剂的增长主要与手术量相关。预计未来收入量仍将保持稳定增长。且各个细分领域之间不存在替代和竞争关系都是配合使用（但是各个细分领域内部有部分替代关系）。
- 镇痛类麻醉药品的增长除了与收入量相关，还额外与镇痛观念的升级相关：包括无痛分娩、癌痛管理理念升级等都将带来额外拉动。未来市场增长空间较大，预计增公司吸入全麻药静脉全麻药麻醉镇痛药镇静药肌松药局麻药其他麻醉辅助类七氟烷艾司氯胺酮M6G（在研）右美托咪定阿曲库铵系列美洛昔康（在研）SHR-0410（在研）瑞马唑仑SHR-8554（在研）异氟烷（在研）磷丙泊酚（在研）芬太尼咪达唑仑罗哌卡因瑞芬太尼瑞马唑仑（在研）舒芬太尼阿芬太尼氢吗啡酮纳布啡M6G（在研）羟吗啡酮（在研）依托咪酯芬太尼咪达唑仑戊乙奎醚丙泊酚瑞芬太尼右美托咪定舒芬太尼（在研）阿芬太尼（在研）地佐辛(在研）羟考酮（在研）TRV130恒瑞医药人福医药恩华药业速会快于整体麻醉领域。
麻醉的品种搭配（有助于判断品种间替代关系）：麻醉的过程分为前期诱导麻醉，中期维持麻醉和术后镇痛，有些时候还会加上一些超前的口服给药。诱导麻醉一般是镇静、镇痛、肌松搭配使用（根据麻醉师偏好），维持麻醉用药较多（也是根据麻醉师偏好），术后镇痛一般应用局麻药+镇痛+部分止吐。
二、麻醉药品属于高壁垒领域，新进入者突破难度大。
1.管制壁垒为最高的壁垒，难以突破。拥有管制药品资格的企业盈利能力较高，竞争格局可以持续保持，且持续成长可期。其中管制麻醉＞一类精神＞二类精神。2.部分麻醉药品虽然无管制壁垒，但是生产壁垒较高。例如吸入类（制剂工艺相对复杂），以及甾体类肌松药（原料药有壁垒）。3.公司在这个领域积累的销售渠道优势和品牌能力。在第一部分我们梳理的总图中，可以看出全身麻醉这个领域，虽然大多数品种并非管制类，但是整体的竞争格局依然比较好，体现的是这个领域的整体壁垒。只拥有一两个品种难以进行学术推广和医生覆盖，需要拥有产品集群和整体的学术推广能力，才能形成一定的规模和品牌效应，否则难以盈利。
麻醉药品的投资要点
麻醉药品分类繁多，管理不同，并不能一概而论，投资机会一定是结构性的。1.管制麻醉和一类精神品种仍然是麻醉里最好的投资领域。管控类药品集中在成瘾性较强的静脉全麻、阿片类镇痛和镇静药物中，其中麻醉品管控最严，精神品管控稍弱。管制麻醉和一类精神品实施管控定价，二类精神品定价不受限制。未来集采的概率也比较小。拥有较多管制麻醉和一类精神品的企业，未来对于行业负向政策的抵御能力较强。2.市场对二类精神品可能存在一定的认知差。通过我们前期的梳理，我们也发现了许多二类精神品虽然理论上许多管理条例是和普通药品一致的，但实际发展了这么多年，竞争格局依然很好，例如咪达唑仑、地佐辛、纳布啡、布托啡诺。其中不乏独家的大品种。我们整体的判断是虽然理论壁垒不高（原料药1-5家，单方1-10家），但是由于是管制类药品，国家对于每个品种的批准依然有更高的标准，导致并不会有那么多企业真正能够批出来，里面的核心公司还是那几家拥有管制资格的（人福、恩华、恒瑞、国药系、华润系），所以无需对二类精神品抱有过于悲观的预期。如果有部分企业因为市场担心集采风险而出现大幅度的回调，会带来投资性价比的提升。3.非管制类高生产壁垒品种未来格局有望维持稳定，有一定投资性价比。高生产壁垒的品种包括吸入类和甾体类肌松药，基于其生产壁垒，格局不会有太大变动，集采大幅度降价的风险相对来说比较小。4.非管制类低生产壁垒品种未来变动可能会比较剧烈，要考虑集采的风险和可能性。部分非管制类品种（例如右美托咪定）因为集采的政策，前期靠一些非管制类品种积累的品牌优势未来可能会弱化，预计未来进入非管制类的企业会越来越多，非管制类大品种有可能格局变化会比较剧烈。
七、精神领域未来有望持续快速增长，恩华精神线品种大多属于快速放量期
精神疾病是多种因素导致的精神活动紊乱，导致认知、情感等多方面异常，影响正常生活。随着现代人生活压力的增加以及对于精神疾病的正确认识普及，精神疾病就诊人数持续增长。截止2018年全国精神医院收入达580.1亿元，近十三年CAGR为18.8%，增速快于医药行业平均增速。
总体来看，恩华精神品种包括阿立哌唑、度洛西汀两个放量新品种和利培酮、丁螺环酮、齐拉西酮等成熟品种。2019年全年恩华精神线营收11.01亿，增速27%，增速较快。
八、神经领域主要是加巴喷丁持续放量，后续在研品种有望陆续获批
一、加巴喷丁仍处于快速放量期。
恩华的神经线主要品种是加巴喷丁，γ-GABA衍生物，适应症是传统抗癫痫药物治疗无效或局部转全身癫痫大发作的治疗，同时也off-label用于神经痛的治疗（如带状疱疹、三叉神经）。加巴喷丁整体市场规模在2亿左右，市场规模比较稳定。
二、神经线在研品种普瑞巴林：即将获批，但在研厂家较多
普瑞巴林是神经痛领域一线产品。普瑞巴林为抗癫痫药，临床上主要治疗带状疱疹后神经痛，曾被《时代周刊》评选为2007年十大医学突破之一；辉瑞普瑞巴林产品销售峰值达到52 亿美元，2018年专利到期后出现下滑，2019年下滑到33.3亿美金。原研辉瑞2010年在国内获批，重庆赛维药业于2014年获得审批上市。整体普瑞巴林在国内增长较快。在研梯队中齐鲁于2020年2月刚刚获批上市。后续申报上市处于在审评阶段的华润双鹤、美诺华、诺华、海南锦瑞、海南万玮、石药集团等，竞争相对来说比较激烈。
九、盈利预测及估值
1 关键假设
1、营业收入
麻醉业务：咪达唑仑、依托咪酯15-20%增长，右美托咪定受集采影响下滑，瑞芬太尼50%以上增长，戊乙奎醚、地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等新品获批后2021年逐步放量。2020-2022年麻醉线增速分别为14%、20%、23%。精神业务：利培酮集采未中标2020年影响精神线增速，阿立哌唑和度洛西汀快速放量。2020-2022年精神线增速分别为19%，32%，28%。神经业务：加巴喷丁快速增长，普瑞巴林获批后2021年开始放量。2020-2022年麻醉线增速分别为24%、32%、33%。其他业务：商业2019年进行了剥离，2020年商业部分收入大幅度下降。
2、毛利率
麻醉业务：毛利率维持平稳，预计未来三年维持在90%左右。精神业务：毛利率维持平稳，预计未来三年维持在85%左右。神经业务：毛利率维持平稳，预计未来三年维持在80%左右。其他业务：其他毛利率保持平稳。
3、费用率
营业费用率：公司由于剥离了商业板块，整体费用率变动会较大，营业费用率占比上升，叠加新品上市营销推广活动增加，预计2020-2022营业费用率为44.5%、44.8%、44.9%。管理费用率：公司近年管理费用率略有上升，叠加剥离商业板块的影响，预计2020-2022年管理费用率为6.8%、6.5%、6.6%。研发费用率：研发投入力度加大，预计2020-2022年管理费用率为6.7%、6.8%、6.9%。财务费用率：由利息收入-利息支出计算，其他财务费用率假设为0%。
2盈利预测及估值
基于新品获批预期，预计2020-2022年归母净利润分别为8.00亿元、9.90亿元、12.27亿元，增长分别为20.6%、23.8%、23.9%。EPS分别为0.78元、0.97元、1.20元，对应PE分别为17x，14x，11x。我们认为公司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量，有望维持复合20%以上较快增速。
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