一、公司概況
恩華藥業始建於1978年，前身為徐州第三製藥廠，經過系列改制、重組和整合，發展為國內優秀的中樞神經系統專科用藥領軍企業。公司主營業務聚焦於精麻領域，目前醫藥製劑領域已經形成了麻醉、精神、神經三條產品線，在研管線中有一批潛力品種即將迎來收穫期。
覆盤公司上市以來的股價，經歷了一波三折。
- 2008年-2014年（快速增長）：公司收入和利潤快速增長，同時伴隨著一些列新品種不斷獲批，公司股價表現強勁。
- 2014年-2016年（回調）：新一輪標期推進緩慢導致公司在2011-2014年獲批的這些新品種放量低於預期，公司收入和利潤端增速向下換擋，股價也經歷了一輪調整。
- 2017年（重新快速增長）：新一輪招標結束，公司新品逐漸進入放量期，拉動公司收入利潤向上加速，又進入到快速增長期。公司也做了一輪股權激勵，股價逐漸回到前期高點。
- 2018-2019年（回調）：集採政策對公司造成了較多負向預期，公司因為主要產品都是仿製藥，估值不斷下挫，但公司利潤增速其實並不低（2018年利潤增速32.99%，2019年利潤增速26.39%）。
二、營收情況
2019年公司營收40.95億元，增速7.5%；2019年公司歸母淨利潤6.63億元，增速26.39%。歸母淨利潤增速高於營收增速是受益於高利潤率的公司醫藥製劑業務增長迅速。公司過去五年收入和利潤均實現了較快增長。過去五年收入CAGR為8.4%，利潤CAGR為20.75%，整體維持了較快速的發展。
主營業務分類來看，2019年收入佔比麻醉已經超過商業，成為最大貢獻板塊。公司醫藥商業營收佔比逐年下降，商業醫藥佔比由2014年的47.7%下降至2019年的30.13%，醫藥商業主要是子公司恩華和潤和恩華連鎖，在江蘇徐州進行醫藥批發和連鎖藥店零售等業務，這塊業務毛利率長期位於5-10%，淨利潤不到1%，公司也在2019年對恩華和潤進行了剝離，未來商業的收入僅由恩華連鎖提供。醫藥工業（即製劑業務）是公司主要的盈利點，主要可分為麻醉線、精神線、神經線三個板塊，毛利率在80-90%左右，且受益於牌照優勢，競爭格局好。
從毛利的角度，毛利貢獻最大的板塊一直是麻醉，2014-2019年整體毛利貢獻佔比都在50%左右。2014-2019年精神板塊毛利貢獻佔比在35%左右。麻醉和精神是恩華兩個主要利潤貢獻板塊。
從毛利率的角度，麻醉、神經和精神三個主要製劑板塊毛利率一直穩定在較高水平，原料藥板塊近年來毛利率呈現上升趨勢，商業板塊毛利率整體較低。
三、產品情況
公司是國家定點麻醉及精神藥品生產基地，是國內重要的中樞神經系統藥物的生產商和銷售商，同時也是國內唯一一家專注於中樞神經系統藥物研發和生產的製藥企業。公司深耕中樞神經領域多年，產品較為齊全。主要產品包括麻醉類咪達唑侖、依託咪酯、瑞芬太尼等；精神類利培酮、度洛西汀、阿立哌唑等；神經類加巴噴丁。公司在研品種同樣圍繞這中樞神經領域。未來一段時間將會陸續獲批的可能會有普瑞巴林（神經類）、鹽酸魯拉西酮片劑、阿戈美拉汀片、舒芬太尼及阿芬太尼注射液、DP-VPA、地佐辛、羥考酮、TRV130、鹽酸齊絡那平等一系列產品，隨著這些產品的獲批、招標和上市銷售，將進一步鞏固公司在中樞神經藥物領域的國內領先地位。
公司在研項目較多（截至2019年報披露）：
- 開展一致性評價項目18個，其中在審評項目5個（鹽酸右美託咪定注射液、咪達唑侖注射液、加巴噴丁膠囊、氯硝西泮片、注射用鹽酸瑞芬太尼）；
- 已通過一致性評價項目3個（利培酮片、利培酮分散片、氯氮平片）；
- 2020年1月獲得仿製藥生產批件1件（鹽酸戊乙奎醚注射液）；
- 仿製藥在審評項目5個（枸櫞酸舒芬太尼及注射液、鹽酸羥考酮注射液、地佐辛及注射液、普瑞巴林膠囊、鹽酸阿芬太尼及注射液）；
- 在研創新藥項目共計11個，其中3個項目計劃於2020年申報臨床（CY150112、H04、TRV130）
四、銷售情況
2014-2016年恩華銷售人員基本沒有增長（與各省招標進度低於預期也有關係），而2017年公司啟動了銷售分線改革，即將銷售人員分配到具體的產品和科室進行推廣，同時提高一線銷售人員的激勵力度。且從2017年開始，銷售隊伍增長較快。預計銷售分線改革為後續的增長奠定良好的基礎。後續地佐辛、羥考酮等新品獲批之後公司將進入新一輪新品放量拉動收入利潤增速的週期。
五、麻醉領域壁壘較高，公司麻醉領域即將迎來管控品種獲批收穫期
1麻醉領域壁壘高，有結構化投資機會
麻醉用藥的醫學分類繁多，且和行政管理分類是交叉重疊的，兩張圖綜合梳理
一、麻醉用藥的醫學大類下子類繁多
提到麻醉用藥，大家想到可能有很多平行的分類，有麻醉鎮靜、麻醉鎮痛、全麻、局麻、肌松藥、吸入麻醉等等，大多數投資者可能都沒有一個太清晰的分類概念。中文用麻醉這兩個字實際上是包含了兩個子類即麻醉劑（手術用）和麻醉藥品（手術用+鎮痛用）。這兩類藥品雖然中文都是麻醉，但實際上應用和行政管理有著較大的差別。麻醉鎮痛藥品有著較多行政管理規定，而麻醉劑大多數都視同於普通藥物管理，但麻醉劑中的麻醉鎮靜和全身麻醉藥又有部分屬於行政管理類中的精神藥品，所以先把分類理清對於投資是非常重要的。➢麻醉劑（Anesthetic）：即用藥物或非藥物方法使機體或機體一部分暫時失去感覺，以達到無痛的目的，多用於手術或某些疾病的治療。而在麻醉劑裡面分為全身麻醉藥、局部麻醉藥、麻醉肌松藥。而全身麻醉藥根據給藥方式不同又可以分為吸入麻醉和靜脈麻醉（又再細分為靜脈全麻和麻醉鎮靜）。➢麻醉藥品（Narcotic Drugs）：指具有依賴性潛力的藥品，連續使用、濫用或不合理使用，易產生身體依賴性和精神依賴性，能成癮癖的藥品，其中主要是麻醉鎮痛藥品。
二、行政分類主要分為麻醉藥品、一類精神品、二類精神品
在行政管理上，現在主要遵循的是國務院2005年頒佈的《麻醉藥品和精神藥品管理條例》，主要規定我們總結在下表中。麻醉藥品和精神藥品定點生產、定點經營，所以國家的行政管理決定了管制麻醉藥品的天然寡頭壟斷格局。國藥集團、宜昌人福具備較多的管制麻醉藥品生產資格，因而競爭優勢明顯。而流通方面，國藥股份、上海醫藥和重慶醫藥具備全國批發企業資質。
三、醫學分類和行政分類綜合疊加看整體麻醉品種情況
在前兩類分類明確之後，我們將醫學分類和行政分類疊加整理了一張圖，可以幫助各位投資者更為清晰的概覽整個麻醉行業。這張圖信息量較大，可以多維度分析探討，幾個我們認為值得注意的點先進行提示，後文在分析行業和壁壘的時候會再展開討論。1.除了局麻藥之外，整體麻醉用藥各個分類下競爭格局和增速普遍較好，即使有很多是普通藥品，但依然不乏大品種和高增速品種。2.麻醉用藥裡面最好的領域是麻醉鎮痛，格局好、有大品種、有非常強的行政壁壘。3.並非所有麻醉鎮痛藥都屬於管制，其中也有一些二類精神品（類似於普通藥品），但是這些品種格局也非常好，其中不乏大品種。4.人福、恆瑞、揚子江、恩華幾家企業出鏡率較高。
六、麻醉用藥持續成長性好，核心公司增長快於行業平均增速
一、整體市場規模200億以上，複合增速10%，核心品種增速更快。整體2018年樣本醫院麻醉用藥市場規模55.7億元，預計放大後超過200億元，過去五年複合增速10%，持續快速增長。
- 其中全身麻醉藥佔比超過50%，肌松藥29%，麻醉鎮痛18%，局麻2%左右。
- 全身麻醉藥：2018年樣本醫院規模28.23億元，過去5年複合增速9.3%；
- 肌松藥：2018年樣本醫院規模16.11億元，過去5年複合增速9.61%；
- 麻醉鎮痛藥：2018年樣本醫院規模10.32億元，過去5年複合增速10.7%；
- 局部麻醉藥：2018年樣本醫院規模1.05億元，過去5年複合增速5.0%
二、主要競爭企業在過去均實現了快速增長（遠快於行業平均增速），毛利率水平和盈利能力極高
1）恆瑞醫藥（非管制類起家，銷售能力強，逐步進入管制類）：
- 恆瑞醫藥2019年麻醉線收入55.07億，10年CAGR為31.76%，連續10年超高速增長，毛利率水平接近90%。早期主要產品為阿曲庫銨系列和七氟烷，2011年右美獲批進入新一輪增長，2019年右美進入集採後麻醉線增速放緩到18.4%。
- 近期新品瑞馬唑侖（1.1類新藥，二類精神）和艾斯氯胺酮（首仿，一類精神）獲批，預計將拉動麻醉線新一輪增長。恆瑞早期的產品並非管制類，但是依靠持續的研發能力和強大的銷售能力深耕麻醉領域，並將產品線逐步拓展到管制領域。後續在研品種中還有M6G（III期臨床）、右美託咪定鼻噴劑（優先審批）、SHR-0410和SHR-8554。
2）人福醫藥（管制類品種最多最全）：
- 人福醫藥2019年麻醉線收入40.05億，10年CAGR為22.83%，同樣是連續10年超高速增長，毛利率水平也接近90%。2008年以前就同時擁有芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼等管制類品種，2012和2013年分別獲批了管制類氫嗎啡酮和納布啡，享受了高行政管理壁壘帶來的壟斷紅利。
- 2020年3月公司剛剛獲批了管制類的阿芬太尼，後續在研品種中還有羥嗎啡酮、等管制品種和M6G注射液。
3）恩華藥業（精麻領域品種齊全，逐步拓展管制麻醉類）：
恩華藥業2019年麻醉線收入14.23億，10年CAGR為20.74%，連續10年保持了較高速增長，毛利率水平也接近90%。公司是A股中唯一麻醉、精神、神經類產品線全覆蓋的公司，公司麻醉線的收入距離恆瑞醫藥和人福醫藥有一定的差距。公司早期品種主要是咪達唑侖和依託咪酯，後續陸續獲批了芬太尼、右美、丙泊酚、瑞芬等品種，由於錯過了一輪招標，所以品種到2018年才逐步開始放量。公司也是具備麻醉管制藥品的資格，已經獲批了芬太尼和瑞芬太尼兩個管制品種。
後續在研品種中有舒芬太尼、羥考酮、阿芬太尼幾個麻醉管制藥品以及地佐辛這個二類精神大品種以及創新品種TRV130。管制類麻醉藥品即將進入獲批收穫期，獲批後我們預計將拉動公司新一輪快速增長。
4）公司產品線對比：整體來看，人福醫藥和恩華藥業在麻醉管制和精神管制類藥品的佈局較為全面，後續在研產品線豐富，恆瑞的麻醉領域的產品主要集中在非管制類。
麻醉領域未來成長與鎮痛市場擴容及手術量兩個指標有關，壁壘較高
一、不同醫學分類麻醉藥品增長驅動不同。
- 手術用麻醉劑的增長主要與手術量相關。預計未來收入量仍將保持穩定增長。且各個細分領域之間不存在替代和競爭關係都是配合使用（但是各個細分領域內部有部分替代關係）。
- 鎮痛類麻醉藥品的增長除了與收入量相關，還額外與鎮痛觀念的升級相關：包括無痛分娩、癌痛管理理念升級等都將帶來額外拉動。未來市場增長空間較大，預計增公司吸入全麻藥靜脈全麻藥麻醉鎮痛藥鎮靜藥肌松藥局麻藥其他麻醉輔助類七氟烷艾司氯胺酮M6G（在研）右美託咪定阿曲庫銨系列美洛昔康（在研）SHR-0410（在研）瑞馬唑侖SHR-8554（在研）異氟烷（在研）磷丙泊酚（在研）芬太尼咪達唑侖羅哌卡因瑞芬太尼瑞馬唑侖（在研）舒芬太尼阿芬太尼氫嗎啡酮納布啡M6G（在研）羥嗎啡酮（在研）依託咪酯芬太尼咪達唑侖戊乙奎醚丙泊酚瑞芬太尼右美託咪定舒芬太尼（在研）阿芬太尼（在研）地佐辛(在研）羥考酮（在研）TRV130恆瑞醫藥人福醫藥恩華藥業速會快於整體麻醉領域。
麻醉的品種搭配（有助於判斷品種間替代關係）：麻醉的過程分為前期誘導麻醉，中期維持麻醉和術後鎮痛，有些時候還會加上一些超前的口服給藥。誘導麻醉一般是鎮靜、鎮痛、肌松搭配使用（根據麻醉師偏好），維持麻醉用藥較多（也是根據麻醉師偏好），術後鎮痛一般應用局麻藥+鎮痛+部分止吐。
二、麻醉藥品屬於高壁壘領域，新進入者突破難度大。
1.管制壁壘為最高的壁壘，難以突破。擁有管制藥品資格的企業盈利能力較高，競爭格局可以持續保持，且持續成長可期。其中管制麻醉＞一類精神＞二類精神。2.部分麻醉藥品雖然無管制壁壘，但是生產壁壘較高。例如吸入類（製劑工藝相對複雜），以及甾體類肌松藥（原料藥有壁壘）。3.公司在這個領域積累的銷售渠道優勢和品牌能力。在第一部分我們梳理的總圖中，可以看出全身麻醉這個領域，雖然大多數品種並非管制類，但是整體的競爭格局依然比較好，體現的是這個領域的整體壁壘。只擁有一兩個品種難以進行學術推廣和醫生覆蓋，需要擁有產品集群和整體的學術推廣能力，才能形成一定的規模和品牌效應，否則難以盈利。
麻醉藥品的投資要點
麻醉藥品分類繁多，管理不同，並不能一概而論，投資機會一定是結構性的。1.管制麻醉和一類精神品種仍然是麻醉裡最好的投資領域。管控類藥品集中在成癮性較強的靜脈全麻、阿片類鎮痛和鎮靜藥物中，其中麻醉品管控最嚴，精神品管控稍弱。管制麻醉和一類精神品實施管控定價，二類精神品定價不受限制。未來集採的概率也比較小。擁有較多管制麻醉和一類精神品的企業，未來對於行業負向政策的抵禦能力較強。2.市場對二類精神品可能存在一定的認知差。通過我們前期的梳理，我們也發現了許多二類精神品雖然理論上許多管理條例是和普通藥品一致的，但實際發展了這麼多年，競爭格局依然很好，例如咪達唑侖、地佐辛、納布啡、布托啡諾。其中不乏獨家的大品種。我們整體的判斷是雖然理論壁壘不高（原料藥1-5家，單方1-10家），但是由於是管制類藥品，國家對於每個品種的批准依然有更高的標準，導致並不會有那麼多企業真正能夠批出來，裡面的核心公司還是那幾家擁有管制資格的（人福、恩華、恆瑞、國藥系、華潤系），所以無需對二類精神品抱有過於悲觀的預期。如果有部分企業因為市場擔心集採風險而出現大幅度的回調，會帶來投資性價比的提升。3.非管制類高生產壁壘品種未來格局有望維持穩定，有一定投資性價比。高生產壁壘的品種包括吸入類和甾體類肌松藥，基於其生產壁壘，格局不會有太大變動，集採大幅度降價的風險相對來說比較小。4.非管制類低生產壁壘品種未來變動可能會比較劇烈，要考慮集採的風險和可能性。部分非管制類品種（例如右美託咪定）因為集採的政策，前期靠一些非管制類品種積累的品牌優勢未來可能會弱化，預計未來進入非管制類的企業會越來越多，非管制類大品種有可能格局變化會比較劇烈。
七、精神領域未來有望持續快速增長，恩華精神線品種大多屬於快速放量期
精神疾病是多種因素導致的精神活動紊亂，導致認知、情感等多方面異常，影響正常生活。隨著現代人生活壓力的增加以及對於精神疾病的正確認識普及，精神疾病就診人數持續增長。截止2018年全國精神醫院收入達580.1億元，近十三年CAGR為18.8%，增速快於醫藥行業平均增速。
總體來看，恩華精神品種包括阿立哌唑、度洛西汀兩個放量新品種和利培酮、丁螺環酮、齊拉西酮等成熟品種。2019年全年恩華精神線營收11.01億，增速27%，增速較快。
八、神經領域主要是加巴噴丁持續放量，後續在研品種有望陸續獲批
一、加巴噴丁仍處於快速放量期。
恩華的神經線主要品種是加巴噴丁，γ-GABA衍生物，適應症是傳統抗癲癇藥物治療無效或局部轉全身癲癇大發作的治療，同時也off-label用於神經痛的治療（如帶狀皰疹、三叉神經）。加巴噴丁整體市場規模在2億左右，市場規模比較穩定。
二、神經線在研品種普瑞巴林：即將獲批，但在研廠家較多
普瑞巴林是神經痛領域一線產品。普瑞巴林為抗癲癇藥，臨床上主要治療帶狀皰疹後神經痛，曾被《時代週刊》評選為2007年十大醫學突破之一；輝瑞普瑞巴林產品銷售峰值達到52 億美元，2018年專利到期後出現下滑，2019年下滑到33.3億美金。原研輝瑞2010年在國內獲批，重慶賽維藥業於2014年獲得審批上市。整體普瑞巴林在國內增長較快。在研梯隊中齊魯於2020年2月剛剛獲批上市。後續申報上市處於在審評階段的華潤雙鶴、美諾華、諾華、海南錦瑞、海南萬瑋、石藥集團等，競爭相對來說比較激烈。
九、盈利預測及估值
1 關鍵假設
1、營業收入
麻醉業務：咪達唑侖、依託咪酯15-20%增長，右美託咪定受集採影響下滑，瑞芬太尼50%以上增長，戊乙奎醚、地佐辛、羥考酮、舒芬太尼等新品獲批後2021年逐步放量。2020-2022年麻醉線增速分別為14%、20%、23%。精神業務：利培酮集採未中標2020年影響精神線增速，阿立哌唑和度洛西汀快速放量。2020-2022年精神線增速分別為19%，32%，28%。神經業務：加巴噴丁快速增長，普瑞巴林獲批後2021年開始放量。2020-2022年麻醉線增速分別為24%、32%、33%。其他業務：商業2019年進行了剝離，2020年商業部分收入大幅度下降。
2、毛利率
麻醉業務：毛利率維持平穩，預計未來三年維持在90%左右。精神業務：毛利率維持平穩，預計未來三年維持在85%左右。神經業務：毛利率維持平穩，預計未來三年維持在80%左右。其他業務：其他毛利率保持平穩。
3、費用率
營業費用率：公司由於剝離了商業板塊，整體費用率變動會較大，營業費用率佔比上升，疊加新品上市營銷推廣活動增加，預計2020-2022營業費用率為44.5%、44.8%、44.9%。管理費用率：公司近年管理費用率略有上升，疊加剝離商業板塊的影響，預計2020-2022年管理費用率為6.8%、6.5%、6.6%。研發費用率：研發投入力度加大，預計2020-2022年管理費用率為6.7%、6.8%、6.9%。財務費用率：由利息收入-利息支出計算，其他財務費用率假設為0%。
2盈利預測及估值
基於新品獲批預期，預計2020-2022年歸母淨利潤分別為8.00億元、9.90億元、12.27億元，增長分別為20.6%、23.8%、23.9%。EPS分別為0.78元、0.97元、1.20元，對應PE分別為17x，14x，11x。我們認為公司未來受益於地佐辛、戊乙奎醚、羥考酮、舒芬太尼等品種放量，有望維持複合20%以上較快增速。
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