價值投資在A股是否有效？

一、 價值投資在美國的實踐

1984年，為了紀念本傑明格雷厄姆和戴維多德合著的《證券分析》一書出版50週年，哥倫比亞大學舉行了一次座談會，期間巴菲特生動地論證了格雷厄姆—多德式的超級投資者是如何根據他的價值投資方法獲得股市上的巨大成功的。

他首先通過擲硬幣的例子對市場有效論進行了有力抨擊：

“全美2.25億居民都拿出1美元做賭注。每天早上，去猜硬幣落下時的面向，猜對了，就從猜錯了的一方贏得1美元，並將贏得的資金再投入到下一天的賭注中。10天后剩下22萬名贏家，20天后剩下215名贏家，連續猜中20次，資金從1美元變成100萬美元。這些贏家會寫一些諸如”我如何在20天內從1美元掙到100萬美元，而且每天只在早上工作30秒“之類的致富秘籍，會飛往全國各地，在關於如何有效擲硬幣的研討會上發表演說，並反問那些懷疑它們的教授”如果我們沒有制勝秘訣，為什麼最後的贏家會是我們這215人呢？“

質疑的教授們會毫不猶豫地指出如下事實：即使是2.25億隻猩猩進行同樣的比賽，結果也會與此完全相同——215只趾高氣揚的猩猩將連續20次押中結果。”先看到這個例子，巴菲特貌似在為市場有效論進行辯護，你看，市場是隨機的，即使猩猩參與，最後也會有215個勝者。

但隨即話鋒一轉，反問“這2.25億隻猩猩的地區分佈與美國人口的分佈大致相當；20天后同樣剩下215位贏下；其中40只猩猩來自奧馬哈的某一個動物園，那麼，這些猩猩肯定會有什麼特別之處。”

不錯，在證券市場上，隨機分佈的戰勝市場者不能說明什麼問題，但是若長期戰勝市場的一些人運用同樣的投資方法和理念、有著某些共同的特點，這就很能說明問題了：這樣的投資方法和理念是可行的，是可以戰勝市場的。讓我們看一下那些長期超越市場投資者的戰績：

1.沃爾特.施洛斯：1956-1983的28年間，公司年化複合收益率21.3%，投資人（即有限合夥人）收益率16.1%，同期標普指數8.4%。

2.湯姆.納普：1968-1983的15年間，公司年化收益率20%，投資人16%，同期標普指數7%。

3.巴菲特： 1957-1969年間，公司年化收益率29.5%，投資人23.8%，同期指數7.4%。

4.比爾.魯安： 1970-1984年間公司年化收益率18.2%，投資人17.2%，同期指數10%。

5.查理.芒格：1962-1975年間公司年化收益率19.8%，同期指數5%。

6.裡克.格林：查理.芒格的朋友，1965-1983年間公司年化收益率32.9%，投資人23.6%，同期標普指數7.8%。

7.斯坦.珀爾米特：巴菲特的鄰居。1965-1983年間公司年化收益率23%，投資人19%，同期指數7%。

他們有什麼共同點呢？他們都是格雷厄姆-多德式投資理念的信奉者，他們買股票有一個共同的思想觀點：去尋找某企業的價值與該企業所佔的一小塊市場份額的市場價格之間的差異。這個投資理念包含了三層意思：

$ 1. 股票代表公司的一部分權益，是有一定的價值的，而不僅僅是一個交易的代碼；

2. 股票的價格是來回波動的，有時在內在價值以上、有時在以下，並不能時時刻刻準確反映內在的價值；

3. 當股票的價格大幅低於內在價值時，買入股票，等待它漲到內在價值時，大概率會獲得收益。

格雷厄姆-多德的追隨者們只需關注兩個變量，價格和價值。價格是投資者付出的購買成本，而價值則需要一定的方法進行計算，由於價值無法準確地計算得出，只能得到一個大概的範圍，因此需在價格存在安全邊際時在買入，在等待買入和買入之後還不得不忍受價格的波動。因此投資股票需要的能力主要有：計算公司內在價值的

能力、等待吸引人的價格的耐心和無視價格波動的平常心。

二、價值投資者在A股也同樣能賺錢嗎？

一直以來，中國市場上流行的觀點是A股沒有價值投資，所有以公司研究為基礎而做出決策的買賣股票行為都或多或少受到他人的哂笑。甚至認為股票市場都被一股神秘力量操控，公司的財務報表都是經過有目的調節後展現給市場的，據此進行交易，正中“莊家”圈套。A股的上證指數也在2008年創下6124的高點後，再也沒有突破當年的高點，對照美國指數，從2008年的低點起來後，一路長牛，幾乎沒有較大的調整。那麼真的如市場的大多數人認為的那樣，價值投資在中國行不通嗎？

答案顯然是否定的。指數的表現出來的下跌，是由於指數編制方法導致的。在A股市場已有眾多價值投資實踐者，公開業績也有目共睹（當然，騙子基金除外）。價值投資的理念是放之四海而皆準的真理。這可能不是收益最高的方法，但一定是一個可行的方法。回本溯源，股票代表公司的一部分股權，只要公司的利潤穩定增長，股價一定會跟隨著增長的，相反地，利潤平穩或者下滑，股價長期也會趨於一致。利潤就是股價的錨，可以偏，但是不能偏的太離譜，總有一種力量讓價值迴歸。

那麼我們看下股東取得回報有幾種方式呢？基本上只有這三種：

1.估值的波動。也就是賺市場先生的錢。這個可遇不可求。需要儘量低估值買進。

2.業績的增長。估值不變的情況下，股價隨著利潤的增長而增長，也就是所謂的賺公司成長的錢。但是有一種情況就是，利潤增長較慢，估值波動的影響大於利潤的增長。

3.賺分紅。這種最直接，看得見摸得著的利潤，一鳥在手。分紅的好處是可以排除一大部分現金流緊張無法分紅的公司。對於盈利增長的公司，分紅也隨著增長，幾年後，可能分紅相對於買入的價格，已經相當可觀了。這基本就可以避免掉入價格低估，並且一直特別低估但股價不漲的陷阱了。

賺分紅的錢，主要取決於公司的分紅能力、意願和利潤成長能力。低估值下的股利再投資長期來看可以跑贏市場上絕大部分的參與者。這個《投資者的未來》一書中已有充分論證。對A股高分紅的股票回溯也可以證明。

賺市場先生的錢，和股票買入賣出時的估值有關係，這個需要投資者可以估算公司的價值，並且在有安全邊際時買入，這主要和投資者的能力和心態有關係，無法通過歷史數據回溯，只能通過知行合一、有能力的優秀投資者進行實證。

賺公司成長的錢，可以通過A股股票回溯來進行驗證。短期看市場是公司的投票機，長期來看市場是公司的稱重機，隨著時間的延長，公司終會塵歸塵、土歸土。我們選幾家上市時間較長的公司來看一下，股價和公司業績的關係：

1. 000001平安銀行：1991上市，利潤由1991年1.127億上市以來利潤從2018年末248億，增長220倍；股價由1991年末的52

元（後復權）增長到目前的800元，增長15倍。考慮到增發和估值的降低等影響，股價基本可以反映利潤的增長。

2. 000002 萬科：1991年上市，利潤由1992年1.534億上市以來利潤從2018年末 337.7億，增長219倍；股價由1991年末的37元（後復權）增長到目前的2800元，增長75倍。考慮到增發和估值的降低等影響，股價基本可以反映利潤的增長。

這兩個例子也從側面說明，買入的估值是多麼重要。多高的業績成長，碰到高估值，業績也會大打折扣。

綜上來看，在A股價值投資理念同樣適用。能不能取得良好的收益取決於對公司價值的判斷能力和等待低估值機會的耐心。

三、在A股踐行價值投資的優勢

對於關注價格與價值差異的投資者，A股有天然的優勢：

1.由於我國證券市場創建時間較短，參與資金結構散戶，小機構，短期資金較多。如此一來，股市呈現出較大的波動性。如此一來，對於投資者，永遠不擔心以低於內外價值的價格買不到優質的股票。而像美國那樣的成熟市場，市場更加有效。優質的大盤股總是享有較大的溢價。很難得到超過市場的回報。

2.額外的新股收益。中國有特有的打新股現象，買入一些優質的股權兼顧打新，收益不菲。

3.優質的分紅股。由於股市的不成熟，及參與者的高預期，A股的高分紅股票及有分紅潛力的股票沒有得到應有的估值。這樣的境地不知還能持續幾年。但是可以肯定，一旦社會經濟增速下滑，投資需求減弱，無風險利率下降，首先得益的就是這類公司股票。

4.同股同權的B股經常折價，甚至以a股一半的價格出售。不僅如此，分紅率更高。充分享受分紅再投入的威力。

…………

好處種種難以言盡。常常有很多人抱怨a股的市場，其實他們應該慶幸。對於真正的投資者來說，混亂的市場定價才是高收益的來源。很少聽到美國散戶抱怨股市，主要原因一個是跟我們太遠，瞭解不深，另一個大概是他們都被消滅了。

所以好好珍惜我大A股吧。