有地方國資和中信高管加持的國聯證券上演“蛇吞象”式吸收合併國金證券，在拉開行業併購大幕、加速行業整合的同時，也為中小券商轉型發展帶來一定的借鑑意義，國有背景中小券商可更加關注行業內其他民營券商的併購整合機會。
本刊特約作者 劉鏈／文
9月20日，國聯證券與國金證券雙雙發佈停牌公告，國聯證券將通過換股的方式吸收合併國金證券，國金證券控股股東長沙湧金（集團）有限公司與國聯證券簽署股份轉讓意向性協議，擬通過協議轉讓方式將其持有的約7.82%的公司股份轉讓給國聯證券。
半年報顯示，國金證券總資產達653.58億元，幾乎是國聯證券369.32億元的兩倍。同時，國金證券上半年營業收入及淨利潤分別為28.96億元、10.02億元，而國聯證券分別為8.22億元、3.21億元。從財務數據來看，雙方量級差距較大。
在鼓勵證券行業做大做強監管導向以及內外部競爭加劇的背景下，國聯證券與國金證券的合併計劃，有望開啟券商新一輪併購潮，且將為中小券商業務發展路徑提供參考。在此次整合過程中，雙方可以通過優勢互補，提高行業競爭地位。
近年來，券商行業競爭日愈激烈，馬太效應顯著，行業整合是一個大趨勢。國金證券、國聯證券的這次合併適應主管部門鼓勵券商行業做大做強的發展要求，主動進行合作，將會引領行業發展新格局。
以小並大
根據國聯證券的公告，公司於2020年9月18日與長沙湧金（集團）有限公司簽訂了《國聯證券股份有限公司與長沙湧金（集團）有限公司關於國金證券股份有限公司之股份轉讓意向性協議》，擬受讓長沙湧金持有的國金證券股份有限公司約7.82%的股份。
同時，國聯證券與國金證券正在籌劃由國聯證券向國金證券全體股東發行A股股票的方式換股吸收合併國金證券。雙方於2020年9月18日簽署關於本次合併的《國聯證券股份有限公司與國金證券股份有限公司之吸收合併意向性協議》。本次合併預計構成《上市公司重大資產重組管理辦法》規定的重大資產重組。本次收購與合併尚處於籌劃階段，存在不確定性。
這種不確定性主要體現在交易對價尚未確定，相關事項尚待批准。根據雙方的公告顯示，此次交易分為兩個階段：第一，國聯證券收購國金證券約7.82%的股份；第二，國聯證券與國金證券換股吸收合併。目前定價有待進一步協商，轉讓與合併事項尚處於籌劃階段，整體存在不確定性。此次合併及正式簽署的吸收合併協議需提交雙方各自董事會、股東大會審議，並需經有權監管機構批准後方可正式實施。
國聯證券此次吸收合併國金證券類似“蛇吞象”，若成功合併有望躋身行業中上游。國聯證券是總部位於江蘇無錫的中小型國資券商，第一大股東為無錫市國聯發展（集團）有限公司(22.87%)，實際控制人為無錫市國資委。國聯證券2020年中報顯示，公司實現營業收入8.22億元，同比減少3.42%，實現歸母淨利潤3.21億元，同比減少9.84%，實現加權淨資產收益率3.9%，期末總資產、淨資產分別為369.32億元、83.89億元。國聯證券各項業務發展較為均衡，經紀業務相對較好，是首批獲得基金投顧資格的證券公司之一。據中國證券業協會發布的2019年證券公司經營業績排名，國聯證券資產規模處於行業中下游位置，經營業績處於行業中游水平。
國金證券是總部位於四川成都的中型民營券商，第一大股東為長沙湧金（集團）有限公司，持股18.09%，實際控制人為自然人陳金霞。國金證券2020年中報顯示，公司實現營業收入28.96億元，同比增長51.36%，實現歸母淨利潤10.02億元，同比增長61.24%，實現加權淨資產收益率4.73%，期末總資產、淨資產分別為653.58億元、215.46億元。公司經紀業務依託互聯網取得較大發展，投行業務在中小券商中處於領先水平。據中國證券業協會發布的2019年證券公司經營業績排名，國金證券資產規模及經營業績處於行業中上游位置。
雖然目前兩家券商的市值基本處於同一水平，但資產規模和經營情況仍有較大差異，國聯證券資產規模約為國金證券的一半，經營業績僅為國金證券的三分之一，各項業務的行業排名均落後於國金證券。若此次合併最終順利實施，國聯證券資產規模及經營業績預計將出現一定幅度的提升，公司有望由區域型中小券商一舉轉變成為全國性中型券商。
根據首創證券的分析，國聯證券對國金證券的吸收併購被視為“蛇吞象”，同時也是國有資本整合券商的體現。從股本結構來看，國金證券為典型的民營券商，前兩大股東長沙湧金（集團）有限公司和湧金投資控股有限公司均為“湧金系”企業，國聯證券則屬於地方國有券商，發行後無錫市國聯發展(集團)有限公司直接與間接合計持有公司57.87%股份。
國聯證券重點發展經紀業務，區域特色明顯。國聯證券於2020年7月31日在主板上市，發行募集資金淨額19.38億元，實現A+H兩地上市。上半年，國聯證券實現營業收入8.22億元，同比下降3.4%；實現歸母淨利潤3.21億元，同比下降9.8%，公司業績增長略顯疲態。公司重點發展經紀業務，是首批開展基金投顧業務的七家券商中唯一中小券商，且為首家展業的券商，區域特點明顯，營業部網點主要集中在江蘇省。
國金證券投行業務發展迅猛。上半年，國金證券實現營業收入28.96億元，同比增長51.4%；實現歸母淨利潤10.02億元，同比增長61.2%。其中，投行業務淨收入7.45億元，同比增長196.5%，股權主承銷金額84.88億元，業內排名第7位，比2019年排行前進19名，是少有的投行業務排名靠前的中小券商，且公司創業板註冊制和科創板業務發展勁頭足。截至目前，報審創業板註冊制公司18家，與華泰證券並列第5，科創板11家，業內排行第12位，在資本市場改革紅利下，公司投行業務發展可期。
若合併成功，通過簡單加總，新成立的公司全年營業收入將達到60億元，業內排名21位；淨利潤將達到18億元，業內排名18位。除公司規模的提升外，兩者合併有望實現業務優勢與區位互補，即國聯證券的經紀業務與國金證券的投行業務優勢相結合，以及從無錫區位優勢拓展到全國網點，而民營企業經營理念的融合也有望給國聯證券注入活力。
優勢互補
在證監會鼓勵券商併購合併、監管釋放紅利的背景下，國金證券和國聯證券又在業務層面上存在一定的優勢互補，意味著證券行業新一輪市場化合並趨勢初現。
國聯證券與國金證券均為有一定特色的小型券商，國金證券的投行業務出色，市場化程度高，是具有特色的小型券商。國金證券屬於“湧金系”，公司第一大股東和第二大股東均為“湧金系”企業，合計持有國金證券27.43%的股份，是一家民企背景的高市場化程度的小型券商。上半年，國金證券實現營業收入28.96億元，同比增長51.36%；實現歸母淨利潤10.02億元，同比增長61.24%。
值得一提的是，憑藉市場化運作，國金證券投行業務優勢突出。上半年，國金證券投行業務實現營收7.4億元，佔營收比重達25.56%，投行業務佔國金證券營收比重基本穩定在25%以上。根據證券業協會的數據，在上半年證券公司的排名中，國金證券投行業務淨收入位居行業第九位。不過，國金證券重資產業務方面相對不足，上半年重資產業務佔比僅為36%，其中投資收益佔營收比重為25%，利息淨收入佔營收比重為11%。
國聯證券於7月成功上市，是一家國資背景深厚、國企風格濃郁的證券公司，資本中介業務具備較大的優勢。國聯證券第一大股東為無錫市國聯發展（集團）有限公司，合計持有國聯證券72.35%的股份，上半年，國聯證券實現營業收入8.22億元，同比減少3.42%；實現歸母淨利潤3.21億元，同比減少9.84%。
國聯證券資本中介業務具備優勢，重資產業務佈局收穫一定的成果。國聯證券資本中介業務具備一定的優勢，上半年實現利息淨收入1.56億元，佔營收比重達18.98%；實現投資收益2.49億元，佔營收比重達30.31%。重資產業務佔國聯證券營收比重從2016年的27.25%震盪上升至2020年上半年的51.76%，與其他中小型券商相比，重資產業務更加深入。
由此可見，國金證券和國聯證券在業務上優勢互補，且各具特色，若成功合併或將熨平業績波動實現高質量發展。此次合併若能順利完成，除了單純規模上的擴張，在業務和股東背景亦存在有力互補。
由上述分析可知，兩家券商是在不同業務條線具備一定優勢的小型券商，國金證券通過市場化運作在投行業務方面相較其他小型券商優勢突出；而國聯證券在重資產業務方面具備一定的優勢，投資收益與資本中介業務驅動下國聯證券重資產業務轉型不斷深化。從股東背景來看，國金證券為早在A股借殼上市的老牌民營背景小型券商，而國聯證券則為國資背景深厚且近期成功上市的小券商，若成功合併將實現在背景資源上的優勢互補。
不過，作為中小型券商，兩家券商由於優勢業務佈局並不全面，受行情、政策風向、自身資源變動影響業績波動較大。從國金證券和國聯證券的歷史營收來看，2016-2020年上半年，兩家券商均出現兩次同比變動超50%的大幅波動。此次若成功合併，有望通過優勢互補和規模擴張實現高質量的發展，從而熨平業績波動向中大型券商進軍。
還有一點也值得關注，國聯證券高管換血後中信系背景深厚。2019年6月，國聯證券迎來原中信系兩位高管加盟，原中信證券信息技術中心執行總經理汪錦嶺擔任首席信息官，原中信證券重量級高管葛小波擔任執行董事、總裁兼財務負責人，同時兼任華英證券董事、中海基金董事。2019年1月，曾任中信證券人力資源部總監、執行總經理、董事總經理的王捷入職國聯證券，擔任公司人力資源部總經理，隨後擔任董事會秘書。2019年6月，中信證券原財務負責人、首席風險官葛小波正式加盟國聯證券出任執行董事。2019年11月，中信證券原主管財富管理條線的尹紅衛和負責管理衍生品部門的李欽先後加入國聯證券，分別擔任副總裁兼首席財富官和首席風險官。目前，在國聯證券高管中，中信系高管已佔據半壁江山。高管換血後，在中信系高管的助力下，國聯證券在重啟A股IPO不到半年後就成功過會。
根據廣發證券的分析，在行業低迷時期，憑藉高管層獨具慧眼，中信證券把握逆週期佈局機遇，通過收購兼併等方式，低成本擴大市場份額，迅速確立行業龍頭地位，在眾多中信證券高管的加持下，國聯證券恐會借鑑中信證券收購擴張之路。
2004年，中信證券收購萬通證券，邁出併購擴張戰略的第一步，營業部數量由45家增至58家；2005年，通過出資設立中信建投證券，完成對華夏證券的收購重組，營業部家數增至145家；2006年，收購中信資本市場控股有限公司三家全資子公司，獲得香港證券市場銷售網絡，同年，收購華夏基金40.7%股權，佈局買方業務；2007年，收購中信基金100%股份，同年收購金牛期貨，建立股指期貨平臺，發展多元業務；2013年，收購里昂證券，打造國際化業務平臺；2015年，收購崑崙國際金融，構建全球外匯交易業務平臺。2019年，發行股份收購廣州證券100%股權，收購完成後補全了中信證券在華南地區的戰略拼圖。
因此，國聯證券或將複製中信證券的成長道路，以併購實現高質量發展。作為規模較小的券商，國聯證券此次併購相對規模更大的國金證券或許只是一個開始。鑑於其濃厚的中信系高管背景，我們有理由期待國聯證券在中信系高管的帶領下，通過收購補齊業務短板，並繼續發揮精英高管層優勢。
不過，市場也有擔心的聲音。目前，國聯證券對長沙湧金持有的國金證券股權的收購與兩家券商後續合併事項尚處於籌劃階段。兩家券商即使實施合併，後續整合仍然存在較大的難度。一是經營理念和機制存在差別。國金證券是民營背景券商，經營機制十分靈活，激勵機制市場化程度較高；而國聯證券是國資背景券商，雖然近期持續引入頭部券商管理團隊並進行業務改革，但其市場化程度與民營券商相比仍存在一定的差異，合併後在經營理念引導上和激勵機制轉變上存在難度。二是合併後存在人員流失可能。國金證券的優勢業務在於經紀和投行，而上述兩項業務均為輕資產業務，對專業人才和團隊的依賴性較高。若在業務整合階段未能妥善處理人員安排和薪酬等問題，或將引起專業人才和團隊的流失，降低合併對業務發展的積極影響。整體來看，兩家券商合併後整合難度較大，整合存在不確定性，難以實現“1+1>2”的效果。
市場化併購可期
此前，證監會相關部門向派出機構下發通知，支持證券基金行業實施組織管理創新，鼓勵有條件的行業機構實施市場化併購重組，在資本實力、管理水平、信息技術等方面實現快速發展。此次國聯證券擬合併國金證券，一方面符合目前監管支持併購整合的政策導向，另一方面表明在《金融控股公司監督管理試行辦法》落地實施的背景下，監管層更加關注民營性質非金融企業控股券商的經營運作情況，將主動防範化解系統性金融風險放在更加重要的位置。
此外，此次併購也為中小券商轉型發展帶來一定的借鑑意義，國有背景中小券商可更加關注行業內其他民營券商的併購整合機會。總體來看，券業併購整合提速，未來行業集中度將進一步提升。
廣發證券認為，監管導向下證券行業併購整合將持續提速，行業集中度將進一步提升。在行業併購重組進程加速推進的刺激下，券商板塊或將出現短期交易性機會，但仍需注意相關風險。
從國聯證券的角度看，此次併購體現了國聯證券通過併購做強的意願。國聯證券2015年7月在港交所上市交易，2016年起籌劃回A股上市。2019年12月，國聯證券公告，其申請恢復A股發行審查獲證監會同意，此後公司回A進程明顯提速。
2020年7月31日，國聯證券正式完成A股上市，募集資金總規模約20億元。招股說明書顯示，本次發行募集資金扣除發行費用後，擬全部用於補充資本金，增加營運資金，發展主營業務。同時，公告顯示，截至2020年7月31日，公司借款餘額為104.56億元，1-7月累計新增借款金額39.56億元。
光大證券認為，通過併購增厚公司實力是行業向資本中介業務轉型下的可行方式。回顧中國證券行業四波併購整合浪潮以及國內外龍頭券商的成長史，可以看到通過併購整合，券商能夠拓展區位佈局、延長業務鏈條、突破發展瓶頸，中信證券即是從中型券商起步，抓住機遇通過多次併購逐步鎖定龍頭地位。因此，在新一波併購整合時點，通過併購突破重圍向上晉升或是券商實現整體實力迅速增強的有效方式。
從交易方式來看，吸收合併與控股合併是兩個常見選擇：吸收合併指的是兩家券商合併成一家券商，只保留一個法人資格；控股合併則是兩家券商均保留，僅股權關係上達到一家券商控制另一家券商的合併形式。吸收合併控制程度更強，有利於整合雙方資源，減少重疊，降低管理成本和交易成本，發揮整體優勢，提高企業運作效率；控股合併法律程序相對簡單，可以保留部分牌照資源，有利於資產、業務及人員的平穩過渡。
國聯證券實際控制人為無錫市國資委，截至7月31日，間接持有公司58%股份，管理層從業經驗豐富；國金證券前兩大股東合計持股27%，為一致行動人，公司實際控制人為陳金霞。國聯證券控股股東持股比例更高，且市場估值較高，預計換股合併後公司第一大股東仍為無錫市國資委。
金控新規不可小覷
未來券商併購重組事件有望進一步增多。2019年後，券商併購重組事件增多，頭部券商傾向通過併購增強整體實力，通過交易整合，上市券商資產規模將進一步擴大，盈利能力得到提升，公司整體實力會進一步增強，從而全面提升抵禦風險的能力。未來券商行業併購事件或將進一步增多，券商行業性併購重組大幕就此拉開，券商通過併購實現資源優化整合或將提速。
在行業併購趨勢得到強化、主題性投資機會增加的情況下，監管已明確表態鼓勵券商市場化合並，國聯證券和國金證券合併後，兩家公司將實現業務與區域互補，帶來“1+1＞2”的效應，進一步向頭部券商靠擾。隨著金融控股公司監管管理辦法落地，金控公司監管趨嚴，後續或有更多金融牌照進行重組、合併，證券行業主題性投資機會增多。
國聯證券公告合併國金證券，顯示地方國資背景券商合併民營券商或成為行業趨勢。在監管鼓勵金融機構做大做強+高質量發展，加強對金控公司的管控背景下，“國資”合併“民營”為國有券商引進了民營券商的靈活高效機制，民營券商也能借助國資的資源背景提高抗風險能力，二者合併可互取所長，或成為券業兼併重組的新趨勢。
根據東吳證券的分析，隨著行業兼併重組趨勢加速，“市場化”併購重組風潮再啟，近年來，券商併購重組事件頻出。隨著證券業對外開放的提速，外資控股的合資證券公司不斷增多，行業競爭日趨激烈，大型券商競爭優勢突出，頭部效應顯著，行業整合需求持續攀升，監管意圖打造航母級證券公司也是順勢而為。從2018年中信證券收購廣州證券，到2019年天風證券與恆泰證券的橫向聯合，再到華創證券接手轉讓股權入主太平洋證券，金元證券轉讓76%的股權，證券業併購整合的大戲已開始上演，監管、行業格局與估值三大分化促進金融機構加速整合。
在監管方面，扶優去劣：龍頭與優質券商得到更大的扶持力度，體現在券商分類評級與創新業務的推動力度差異性較大，衍生品業務量集中在龍頭券商，風控問題較大的中小券商受約束較嚴。在行業格局方面，龍頭化與特色化成為趨勢：大券商業務廣而全，中小券商特色化發展。龍頭券商強者更強，業務規模與盈利能力不斷推高，尾部公司規模不斷收縮，ROE承壓，引發中小券商尋求被併購機會來獲得良好的股權收益。在估值層面，龍頭券商享受估值溢價，尾部券商估值折價，中小券商併入龍頭的資本市場操作更加便捷。
資本市場供小於求促行業變動，行業競爭格局與盈利空間持續向好。資本市場快速發展亟須投行服務的加持。發展高質量投資銀行是貫徹落實國務院關於資本市場發展決策部署的需要，也是推進和擴大直接融資的重要手段。與國際頂級投行相比，中國券業龍頭在服務提供的廣度與深度上還有很大差距。在當前金融供給側結構性改革、對外開放不斷提速以及資本市場深化改革的大背景下，打造中國高質量的航母級券商是市場發展的必然要求，併購整合將優化行業競爭空間。中國證券行業競爭激烈，零售業務佣金率不斷降低，業務同質化嚴重。併購重組將實現供給側改革，優化行業競爭格局，中期和長期維度來看，龍頭公司的盈利空間將得到極大的改善。
創新業務將成為下一盈利增長點。中國券商創新業務仍處於發展初期，制度的完善與行業的變動將使該類業務得到極大延伸，業績新增量可期。以衍生品為例，作為市場風控的核心工具之一，是投資者開展套期保值和風險對沖、引導中長期資金入市的重要工具，2019年以來期貨品種擴張、股指期權推出，為券商增加展業空間。FICC業務（即固定收益、外匯和大宗商品業務）有助於完善證券公司業務結構，提供業績穩健程度，未來或成為證券行業競爭焦點業務，具有較大盈利暢想空間。
金控監管新規攪動券業，9月13日，央行發佈《金融控股公司監督管理試行辦法》，強調加強對金控公司實施市場準入管理，將金控公司納入央行統一監管，規範非金融企業、民營企業向金融業盲目擴張，且金控平臺不得從事非金融業務。在此背景下，民營背景金控集團預計要在金融與實業之間做出選擇，目前，行業民營背景券商約20家左右，回顧證券行業歷史上三輪併購潮，分別是在分業經營、綜合治理、一參一控等監管要求下催生，金控監管新規下，可能將再次引發行業整合大潮，併購預期下券商板塊有望受益。
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