本文摘自信达证券研报《上海家化：股权激励彰显新任管理层信心，品牌、渠道优化值得期待 》
事件：公司公布 2020 年股权激励草案，拟向 139 名激励对象授予限制性股票 869 万股，占比公司总股本的 1.29%，首次授予价格为 19.57 元/股，解除限售比例分别为 30%/30%/40%。
点评：
1、推出新一期股权激励计划，业绩解锁目标超预期，彰显管理层信心
公司推出 2020 年股权激励草案，彰显出新董事长上 任后改善公司经营现状信心，具体来看：
1）激励对象广：本次股权激励对象合计 139 人，其中核心高管包含董事长潘秋生、副总叶伟敏以及首席财务官兼董秘韩 敏，分别拟授予 60 万股、20 万股、20 万股，占公司总股本的 0.09%/0.03%/0.03%，其他中层管理人员及骨干员工 136 人，合计授予 600.3 万股，占比公司总股本的 0.89%，预留 168.7 万股，合计占公司总股本的 0.25%。
2）业绩解锁条件超预期，彰显管理层信心：根据公司层面业绩考虑目标，若公司 2021-2023 年营业收入分别不低于 76 亿/86 亿/98 亿，累计净利润分别不低于 4.1 亿/11.1 亿/21 亿（对应 2020 到 2023 年收入及净利润复合增速分别为 8.8%/34.2%），则解锁比例为 80%；若 2021-2023 年营业收入分别不低于 83 亿/94 亿/106 亿，累计净利润分别不低于 4.8 亿/13.1 亿/24.7 亿（对应 2020 到 2023 年净利润复合增速分别为 8.5%/34.2%），则解锁比例为 100%。
从试算表来看，2021 年的最低目标较易达成，故而 2020 下半年-2021 年股东给予了上 海家化一段调整恢复期。
而公司如能顺利完成目标 A 的三个考核年度，预计其 2023 年净利率将达到 11%左右，处于同行平均及自身历史良 好水平中。从这一角度来看，考核目标略超市场预期。
3）激励效果显著：本次股权激励计划首次授予价格为 19.57 元/股，相较于最新收盘价折价比例为 47.2%，截至最新收盘价及授予股份数量对应市值为 1.9 亿，激励效果良好。
2、9 月淘系佰草集线上降幅收窄，玉泽重回三位数高速增长，品牌调整逐步显效
根据最新淘数据观察，公司旗下玉泽品 牌在合理化直播带货比重策略下继续维持高速增长，9 月玉泽淘系全网增速达三位数，同比增速超过 200%；同时，佰草 集降幅收窄，9 月双位数下滑但好于前两个月。整体来看，公司品牌调整逐步显效，玉泽乘皮肤学护肤行业红利有望更上 一层楼，佰草集有望逐步走出低谷。
3、黑暗时刻已过，伴随品牌调整、渠道进阶、降本增效有望释放新活力
从品牌角度，护肤品各品牌优化打法，玉泽利用 红人带货+口碑背书表现持续活力，皮肤学护肤赛道高景气度持续；典萃新品标签更明显，主打功效性 CS 渠道表现良好； 佰草集调整后明年有望获得恢复性增长；婴童个护领域继续深耕，巩固并挑战细分冠军地位。从渠道角度，电商团队逐 步调整，加强与电商平台合作，通过数字化运营获得可持续发展，同时缩减线下亏损门店，布局新零售、O2O 到店等，优化线下布局。此外，产品结构的优化毛利、加强 ROI 管理等举措有望降本增效，释放业绩弹性。
4、盈利预测与投资评级：公司股权激励彰显新任管理层信心，同时经营层面我们观察到佰草集线上降幅收窄，玉泽合理化直播带货比重的同时仍维持高增长，品牌调整逐步显效。我们预计公司 2020-2022 年摊薄 EPS 分别为 0.56/0.72/1.08 元 （前值分别为 0.56/0.77/1.03 元）， 目前股价对应 75/58/38 倍 PE，维持公司“买入”评级。
风险因素： 玉泽等品牌收入不达预期；组织架构及品牌调整等不达预期。
文末思考：
看了券商的点评，目标给出明确目标价的是国泰居安的訾猛分析师：考虑到公司改革提效效果逐步释放，并参考股权激励考核目标，调整2020-2022年EPS为 0.54，0.72(-0.1)，1.24(+0.25)元，维持目标价51元（前高）。
节前收盘价为37.7元，按照目标价51元算涨幅37.8%，将近4个涨停板的涨幅。
