作者：陳思遠
【前言】
“原油寶”爆雷後，投資者適當性管理和相應的投資者損失賠償問題再次成為業內乃至全社會關注的焦點。《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“九民紀要”）正式發佈後，筆者曾對私募股權投資基金管理人需要重點關注的問題進行了總結（點此閱讀全文），其中亦包括投資者適當性管理問題，但未作更多展開。本文將專門圍繞投資者適當性管理這一主題，對“九民紀要”下適當性義務的內涵進行分析，並以此為工具，探討在私募投資基金投資者適當性管理實務中極易被忽視的幾個問題。
一、“九民紀要”下適當性義務的內涵及其對適當性管理的內在要求
1.適當性義務的內容
“九民紀要”第72條規定，賣方機構適當性義務的內容是“瞭解客戶、瞭解產品、將適當的產品（或者服務）銷售（或者提供）給適合的金融消費者”。
可見，適當性至少體現在兩個方面：一是賣方機構對投資者和產品的認識是適當的（即做到了“瞭解客戶、瞭解產品”），
不存在高估投資者風險偏好及承受能力或低估產品風險等級的情形（儘管低估投資者風險偏好及承受能力或高估產品風險等級也應屬於對投資者或產品的不適當認識，但基於適當性匹配的運行原理，其並不會導致賣方機構違反適當性義務）；二是賣方機構適當地把具體產品匹配給了具體投資者，不存在產品風險等級超過投資者風險偏好及承受能力的情形。2.適當性義務的目的
“九民紀要”第72條同時規定，賣方機構承擔適當性義務的目的是“確保金融消費者能夠在充分了解相關金融產品、投資活動的性質及風險的基礎上作出自主決定，並承受由此產生的收益和風險”。
上述規定至少包含三重內涵：一是賣方機構應當充分進行信息披露，尤其是要充分揭示風險；二是賣方機構的披露是否充分，取決於該等披露是否足以支撐投資者作出自主決定，可見該等披露是否充分沒有統一標準，需根據不同投資者和不同產品的具體情況而定；三是履行適當性義務的目的是支撐投資者作出自主決定，假如這一目的在賣方機構違反適當性義務的情況下仍能夠不受影響地實現，則賣方機構應可免責（這一點已體現在“九民紀要”第78條的規定中）。
3.適當性義務的內涵對適當性管理的內在要求
通過分析適當性義務的內容、目的及其內涵，可以歸納出降低適當性風險的如下幾項內在要求：
（1）從嚴評估投資者風險承受能力和產品風險等級
在投資者風險承受能力評估方面，從嚴評估並非要求賣方機構故意低估投資者的風險承受能力，而是要求其更加謹慎、更加全面地對投資者的風險偏好及承受能力進行評估。賣方機構一方面要用好風險測評，不僅要關注風險測評的最終結果，還應關注測評中的具體細節問題，另一方面不能侷限於風險測評，要重視收集和評估測評問卷以外的其他佐證材料。
在基金產品風險評級方面，就私募股權投資基金而言，根據中基協《基金產品或者服務風險等級劃分參考標準》，R3以下（含R3）產品均具有較好的流動性，顯然不符合私募股權投資基金的一般特徵；R4產品估值政策較清晰，一般也不符合定增基金以外的私募股權投資基金產品特徵。因此，私募股權投資基金一般應屬於R5風險等級，最低不應低於R4等級。
（2）從嚴匹配投資者與產品
在從嚴評估投資者風險承受能力和產品風險等級的基礎上，針對某一具體基金產品，賣方機構不應僅僅滿足於產品風險等級不超過投資者風險偏好及承受能力，為進一步降低適當性風險，還應儘量選擇風險偏好及承受能力更高的投資者。就私募股權投資基金而言，一般應當匹配專業投資者或C5等級投資者。
（3）充分披露風險
鑑於披露是否充分需結合不同投資者和不同產品的具體情況判斷，並無統一標準，因此信息披露尤其是風險披露應當結合投資者和基金產品的具體情況開展，謹慎使用模板。
二、私募投資基金實務中極易忽視的幾個適當性問題
對照適當性義務的內涵對投資者適當性管理的內在要求，私募投資基金實務中存在如下幾個極易被忽視的適當性問題：
1.從嚴評估投資者風險偏好及承受能力
——重視投資者在風險測評問卷中對具體題目的作答情況
對普通投資者進行風險測評已成為絕大多數私募基金管理人都不會遺忘的“標準動作”，而風險測評問卷的得分情況也成為投資者風險承受能力評級的重要依據。但是，部分私募基金管理人只關注投資者風險測評問卷的最後得分情況，卻忽視了對投資者在具體題目中的作答情況的評估，這也導致管理人可能面臨較大適當性風險。
【案例】
在王翔訴建行恩濟支行一案（（2018）京01民終8761號）中，法院查明，“建行恩濟支行對王翔做了風險評估，王翔填寫了《個人客戶風險評估問卷》。該問卷中，“以下哪項最能說明您的投資經驗”項下王翔的選項為“大部分投資於存款、國債等，較少投資於股票基金等風險產品”；“以下哪項最符合您的投資態度”項下王翔的選項為“保守投資，不希望本金損失，願意承擔一定幅度的收益波動”；“您的投資目的”項下王翔的選項為“資產穩健增長”；“您的投資出現何種程度的波動時，您會呈現明顯的焦慮”項下王翔的選項為“本金10％以內的損失”。”
據此，北京市一中院認為，“建行恩濟支行對王翔進行風險評估，是其瞭解王翔實際情況、投資態度以及對承受風險能力的有效途徑，而風險評估結論的得出顯然依賴於王翔對評估問卷的回答，王翔在評估問卷中明確表明了其投資態度是保守投資，不希望本金損失，其投資目的為資產穩健增長，並且在本金出現10％以內的損失時會出現明顯焦慮，故建行恩濟支行對王翔的上述投資風格及風險承受能力應為明知。根據基金招募說明書顯示，建行恩濟支行向王翔推介的涉訴基金為股票型基金，屬證券投資基金中較高風險、較高收益品種，該基金類型明顯與王翔風險評估問卷的回答及評估結果不符。”
可見，在投資者適當性糾紛中，法院不僅會關注投資者風險測評的最終結果，可能還會將投資者對某些具體題目的作答情況納入認定投資者風險偏好和風險承受能力的考量因素，因此建議：
第一，管理人應高度關注投資者對風險測評問卷中重點題目的作答情況，比如投資經驗、投資目標、最大投資損失承受意願等題目。即使投資者風險測評得分已滿足適當性匹配要求，但只要仍存在部分重點題目作答情況與基金產品相關情形不匹配，則建議重新對投資者進行風險測評。
第二，管理人在設計投資者風險承受能力等級評定機制時，應充分考慮對風險測評重點題目的權重安排，提高風險測評問卷得分結果的準確性。
2.從嚴匹配投資者與產品
——私募基金管理人應結合各自實際設置投資者門檻
為最大程度降低適當性風險，私募基金管理人應結合自身情況設置投資者門檻，儘可能選擇風險偏好和風險承受能力更高的投資者。
（1）儘量選擇機構投資者
“九民紀要”關於適當性義務的一系列規定適用於金融消費者權益保護糾紛案件。對於何為金融消費者，現行法律及“九民紀要”本身均未作出明確界定，筆者僅在《中國人民銀行金融消費者權益保護實施辦法》中找到有關金融消費者的定義，即“購買、使用金融機構提供的金融產品和服務的自然人”。此外，“九民紀要”中有關金融消費者的用詞，比如“手寫”、“受教育程度”等，亦似乎指向自然人。因此，有觀點認為金融消費者僅指自然人投資者。如果這一結論成立，則儘量只接受機構投資者可以幫助私募基金管理人免於適用“九民紀要”下較為嚴苛的適當性義務（但並非免除適當性義務）和投資者損失賠償責任。
（2）儘量選擇專業投資者或C5等級普通投資者
我國監管機構要求私募基金管理人對普通投資者和專業投資者實施差別適當性管理，履行差別適當性義務。根據中國證監會《證券期貨投資者適當性管理辦法》的規定，“普通投資者在信息告知、風險警示、適當性匹配等方面享有特別保護”。相應地，中基協在《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》中也僅對“普通投資者與基金產品或者服務的風險匹配”進行了規定，對普通投資者只能匹配風險等級等於或低於其風險承受能力的產品。也就是說，私募基金管理人對普通投資者負有更高的適當性義務，且普通投資者的風險承受能力越低，則管理人負有的適當性義務越高。因此，儘量選擇專業投資者可以有效降低私募基金管理人的適當性風險。
此外，“九民紀要”第76條規定：“綜合理性人能夠理解的客觀標準和金融消費者能夠理解的主觀標準來確定賣方機構是否已經履行了告知說明義務”。第78條規定：“賣方機構能夠舉證證明根據金融消費者的既往投資經驗、受教育程度等事實，適當性義務的違反並未影響金融消費者作出自主決定的，對其關於應當由金融消費者自負投資風險的抗辯理由，人民法院依法予以支持”。作為專業投資者，其對投資事項的理解能力比普通投資者更強，其“能夠理解的主觀標準”理應比普通投資者更低；其對投資事項的專業判斷能力比普通投資者更強，相較於普通投資者，“適當性義務的違反”更難影響其“作出自主決定”。因此，面對專業投資者時，私募基金管理人更容易證明其已履行告知說明義務，也更容易證明違反適當性義務免責事由的成立。
同樣，基於上述兩方面因素，如需向普通投資者募集，建議儘量選擇C5等級普通投資者。就私募股權投資基金而言，這也是其產品風險等級所決定的。
（3）儘量選擇具有類似既往投資經歷的投資者
根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》的規定，除金融機構、行業協會登記機構及其產品以及某些特定機構（比如社保基金）之外，專業投資者應當具有2年以上投資經歷或相關職業經歷，但是並未要求前述投資經歷必須與目標產品類似。而對於普通投資者，監管規定甚至並未要求其必須具備投資經歷。鑑於此，管理人往往忽視對投資者類似投資經歷的掌握和評估。
事實上，無論專業投資者還是普通投資者，其既往投資經歷尤其是與目標產品類似的投資經歷既是投資者風險承受能力評估中除測評問卷以外的重要支撐材料，也是證明投資者“能夠理解”管理人的告知說明內容、能夠“作出自主決定”的重要佐證材料。
【案例】
在徐禎弘訴平安銀行豐臺支行一案（（2018）京02民終7731號）中，徐禎弘稱“《客戶風險承受能力調查表》、《客戶風險承受度評估報告》中除本人簽名外，其他選項非本人勾選，勾選內容不符合自身實際情況，且其未看到案涉理財產品投資說明書、資產管理合同等資料，僅僅是按照理財經理馬學斌的指引在要求處簽名並書寫要求的內容”。
對此，北京市二中院認為，徐禎弘“具有既往投資經驗，在購買案涉理財產品時，應仔細閱讀並審慎簽署相關協議，對於自己簽名確認的評估內容應視為其已接受認可，並承擔簽名確認後的相關法律後果”。
在該案中，鑑於徐禎弘具有類似既往投資經歷，法院認為其有義務仔細閱讀並且有能力理解風險評估內容，故其簽名能夠反映其真實意思表示，其應當承擔簽名確認後的相關法律後果。綜上，建議私募基金管理人儘量選擇具有與目標產品類似的投資經歷的投資者，並要求其提供相關證明材料（比如基金合同等）。
3.充分披露風險
——風險揭示書應當“量身定製”
充分的信息披露尤其是風險揭示，是投資者作出自主決定並承擔“買者自負”責任的前提，也是賣方機構承擔適當性義務的目的。風險揭示的充分性至少體現在以下兩個方面：
一是風險揭示書應明確告知投資者“最壞的結果”。
【案例】
在林娟訴工行下關支行一案（（2016）蘇01民終1563號）中，南京中院認為，“工行下關支行未能提供充分的證據證明其以金融消費者能夠充分了解的方式向林娟說明案涉基金產品的運作方式和將最大損失風險以顯著、必要的方式向林娟作出特別說明”，並最終認定工行下關支行違反了適當性義務。
二是風險揭示書不能一字不改地使用模板，而應具體揭示目標產品乃至底層資產的具體風險。
【案例】
在王翔訴建行恩濟支行一案（（2018）京01民終8761號）中，北京市一中院認為，“《須知》和《確認書》上載明的內容均是建行恩濟支行提供的通用一般性條款，未能體現涉訴基金的類型及風險等具體內容，即不能體現建行恩濟支行向王翔告知說明的具體內容，故雖然王翔在上述文件上簽字，但不能就此認定建行恩濟支行履行了告知說明和文件交付等適當性義務，不能因此而減輕建行恩濟支行未向王翔盡到告知說明等義務的過錯”。
4.其他
——重視“留痕”，重視“雙錄”
私募基金管理人應當高度重視適當性管理制度建設與執行、過程留痕和檔案管理，充分發揮錄音或錄像（即“雙錄”）對自證履行告知說明義務的作用。相關內容筆者已在此前的文章中作過分析（點此閱讀全文），在此不再贅述。
