摘要：讀懂歷史，才能展望未來，在百年未有之大變局之前，回首過去則更為重要。在一季度的極端行情之後，富途研究覆盤港股過去十年的數據，並對港股市場的流動性進行了定量研究，試圖尋找市場的風格切換的趨勢。
我們發現港股市場呈現出強者恆強的馬太效應，前5%的大公司虹吸了70%以上的市場流動性。這背後到底有什麼樣的市場秘密？這次的全球大放水又是否能解港股之渴，都值得我們深思。
核心觀點
1、總量變化：過去十年，港股市場流動性並未明顯提高，越來越多的上市公司在爭奪有限的存量流動性。相比於A股市場，港股市場流動性整體偏弱，北上資金的熱潮+美股十年牛市讓外資機構對港股的配置逐步下降。
2、港股流動性風格變化：追捧大票冷落小票。2018年至今，市值前5%的大公司持續虹吸市場流動性，佔全港股日均成交額的70%以上。頭部成交額佔比膨脹的同時，中小票的流動性持續惡化，80%的中小票僅佔市場日均成交額的5%。
3、未來流動性風格預測：在無特殊突發變量的影響下，市場慣性會導致頭部市值公司繼續擠佔流動性，若未來中概股密集登陸港股，流動性的頭部效應或更加明顯。但目前中小市值公司流動性已經跌入十年最慘的階段，在絕對的估值面前，若全球貨幣氾濫可能會有邊際改善。
正式分析之前，有必要先交代本文的統計口徑。本文統計的時間跨度包含過去十年的41個季度。統計的對象是各個時期港股的所有上市公司，但剔除了微軟-T、思科-T等成交量幾乎為0的T類股。相比於恆生指數，本文的統計對象不包含牛熊證等衍生品，因此日均成交額很可能小於恆生指數。
統計指標上，本文主要以「每季度日均成交額」作為衡量當時流動性的指標。例如15年Q2的日均成交額，指的是15年第二季度的90天中，所有港股的日均成交額之和，以此衡量這一時期的流動性活躍度。
一、過去十年，港股流動性規模增長几何？
總體上看，港股市場的流動性在過去十年並無明顯變化，全部港股（並非恆生指數）日均成交額基本在400億—600億區間中徘徊了10年。在2015年/2018年/2020年受極端行情的衝擊，成交額迅速放大，但隨著市場情緒的恢復，日均成交額又滑落至十年的平均區間之中。
隨著滬港通、深港通相繼的開通，北水開始逐步流入香港市場。但從日均成交額的維度考慮，北水的流入並未明顯改善港股市場整體的流動性，2016-2017年末的日均成交額改善主要是由港股市場的全面牛市所帶動，而在2018年Q1牛市見頂之後，港股的日均成交額隨即回落至近十年的平均區間中。可見，港股通並未明顯抬升港股市場整體的成交活躍度。
行情來源：富途證券
相比之下，2010年-2020年中國A股市場的成交活躍度提升一倍以上。近年來內地居民存款不斷湧向證券市場。加之互聯互通機制下，外資在A股的權重不斷提高，A股的日均成交量從2010-2015年的2000億-3000億人民幣區間，上升至目前5000億至8000億區間。
在絕對規模上，即便計入港幣/人民幣匯率差價，A股的日均成交絕對值也明顯高於香港市場，在行情異動的期間該差距則更大。
港股成交活躍度低，一大原因是由港股的交易者結構及偏好所致。港股作為一個離岸市場，本地資金相對市場容量而言規模不足，導致了存量資金優先，需要依靠外部資金提供增量流動性，近十年來，港股的海外投資者成交額佔比平均達45%左右。而其中英國、美國、歐洲等國家又是港股外資的重要組成部分。在2010年-2019年美股十年牛市的巨大光環下，池淺大魚少的港股對歐美外資的吸引力顯得黯然失色。
另一方面，A股巨大本土市場的優勢顯著，居民存款搬家就能夠提供源源不斷的流動性。再者，A股逐步與全球資本互聯互通，從無到有。如白酒、醫藥、家電等稀缺股票快速吸引了大量的海外資金湧入。2014年底深港通/滬股通開通之後，大量外資借道香港北上A股。在陸股通的大力抬升之下，中國A股的外資佔比從2014年不足0.5%升至目前3%左右。近期熱門的醫藥、消費行業中，外資佔流通股的比例甚至達到了10%以上。
外資可以直接進入A股，熱門個股被買爆之際，香港跳板的角色相對就弱化了，海外機構配置港股的熱情在下降。根據Refinitiv統計，2017年末至2019年，外資機構持有港股的熱情明顯下降，持股市值從29700萬億港幣下降2019年末的25000萬億左右。港股的「主力資金」顯然對十年慢牛的美股和標的稀缺的A股興趣更大。
二、 港股流動性風格變遷史
在存量資金沒有明顯變化的這十年，港股的流動性結構卻發生了三次明顯的更迭。每一次風格變化的背後，均是資金風險偏好與市場環境的轉變。
富途研究覆盤了近10年30萬條歷史數據，將過往10年港股的流動性風格劃分為了三個主要階段：
第一階段（2010-2014年）：頭部效應尚未極端化，中小票在市場中仍有較強的活躍度。
在2010年—2014年港股通啟動之前，香港的成交額流動性尚且處於相對平衡狀態。雖然市值排名前5%的公司佔市場日均成交額60%左右，但中小盤股票在特定的行情期間，日均成交量仍可迅速改善。
在2011Q4-2014Q4恆指反彈期間，小盤股的成交額彈性顯著高於大盤股。在此階段中，大量小盤股的日均成交額放大數倍。市值排名後50%的公司日均成交額的環比增速甚至高達300%。在第一階段的流動性風格中，市值越小規模的公司，日均成交額的彈性越明顯，越有可能在某些關鍵時期受到流動性的追捧。
第二階段（2014-2017年）：流動性的頭部效應開始加劇，小票佔比下降彈性衰減。
2014年底港股通逐步開通之後，內地資金開通了流入香港的新渠道。在北水洶湧入港和A股牛市的帶動下，2015年港股同樣也走出了一波大牛市。其中走勢最為激進的莫過於2015年4月的「復活節大牛市」。
2015年3月末，內地的保險資金和公募基金開閘流入港股。當時A股正處於全民狂歡的牛市階段，躁動資金的流入港股後迅速引爆市場。恆生指數在2015年Q2的成交額刷新了歷史的新高，全市場日均成交額也在統計內的10年排名第一。
股指方面，恆生指數單月上漲12.98%。在A股牛市中賺的飛起的資金，湧入低估值且盤子更小的港股之後，同樣將炒作題材的遊資習氣帶入其中。
在遊資風格的炒作下，市場的整體風險偏好暴增，中小市值股票一時風頭無兩。在2015Q2期間，市值排名後80%的中小票成交極度活躍，期間佔到了全港股日均成交額的21.73%，達到了近十年的歷史新高。
然而，2015年中A股出現巨震的行情，港股也進入近兩年的下跌通道，大量操作資金北撤。在量價普跌的熊市，存量資金再次湧入頭部公司。之前炒作充分的中小票成交量急速萎靡，2015Q3的日均成交額僅為上一季度成交量的三分之一，在市場的佔比也銳減了一半。
另一方面，頭部市值公司開始成為資金的避風港，大量流動性聚集於此。自2015年Q3開始，前5%市值公司的日均成交額逐步提升，其佔市場總日均成交的比例升至65%-70%區間中，相比上一階段提升了10%之多。
沒有大量增量資金入場的背景下，港股池子裡流動性總量不變，大票成交興盛意味著中小票的流動性受到擠壓。中小市值（市值排名後80%公司）的日均成交額佔比明顯下滑，從2015年Q2的21%下降到17年末的不足10%，而肩部公司（市值排名在5%-20%）在成交額佔比上基本未發生變化，基本穩定在25%左右。
對比之下，結論就足夠清晰了。在2015-2018年之間，前5%的公司逐步蠶食了小市值股票的成交活躍度，而排名肩部（5%-20%）的公司基本保持了穩定。
不僅如此，在這個階段中，原本彈性十足的中小市值股票，成交額的活躍度突然喪失了增長彈性。即便是在2016-2018年兩年的長牛市階段，中小市值（市值排名20%以下）的公司不再有明顯的環比增長，甚至在2017末-2018初年環比漲幅低於頭部市值前1%的公司。
綜合來看，復活節行情是一個流動性氾濫的特例，背後是南向資金湧入疊加A股風險偏好的傳導。
在2015-2017年期間，港股的流動性頭部效應進一步增強，中小票流動性在2015年熊市之後元氣大傷。頭部公司的日均成交額的絕對量、市場佔比與中小票的差距愈發擴大，而增長彈性也不再明顯優於頭部與肩部公司。簡而言之，中小票成交額基礎差的同時，進步幅度還小。
第三階段（2018年-至今）：頭部持續搶佔流動性，小票大票流動性呈一九分化
自2018年開始至今，頭部公司對港股流動性的虹吸效應進一步提升，市值前5%的公司佔市場日均成交額提升到了72%-75%之間，相比起第二階段又抬升了接近10%。
在這一階段，頭部公司又擠壓了誰的流動性？答案是2015-2017年未受波及的肩部市值公司（市值排名在5%-20%）。2015年後，中小市值公司的流動性已經被頭部榨得所剩無幾，在資金增量不足的前提下，肩部市值公司的日均成交額佔比逐步受到頭部擠壓，市場佔比從25%逐步下降到20%左右。
為何市場的流動性愈發向頭部傾斜？
首先，在於經濟下行的大背景下，市場的利潤被頭部企業逐步虹吸，而新的技術創新潮尚未出現，頭部公司的吸引力從基本面上優勢盡顯。在定價理性且估值較低的港股市場，扎堆頭部成為了這一時期的最佳選擇。
其次，制度帶來了關鍵性的趨勢變化。港股通的開通為港股帶來關鍵的增量資金，然而，入駐門檻較低的深港通也需要恆生綜指和50億市值要求，這就導致了小公司無緣增量流動性。當前南下資金已經成為市場的一股重要的定價主體。試問沒有流動性，何來定價的有效性？
同時，港交所在2017年末發佈《創業板諮詢總結修訂創業板及主板上市規則》，新規將創業板公司的轉板通道被無情封殺，大量的低市值創業板公司「殼價值」消失殆盡，中小市值公司所剩的吸引力也隨之消減。港交所改革之後，意圖明顯，小市值公司逐步被主流資金所拋棄。
最後，曾經痛失阿里的港交所於2018年引入「同股不同權」，意在將高新科技類的公司重新引入港交所。2018年後，美團、阿里巴巴等內地科技巨頭相繼登陸港交所，稀缺標的的快速增加，進一步加劇了頭部公司搶佔流動性的狀況。
在政策受冷和巨頭夾擊之下，中小型股票的估值從2018年後進一步下滑，至2019年之後甚至和中型、大型股的估值已無明顯差距，均跌入了10倍左右TTM的低估值區間。恆生中型股的估值已經歷史性的低過恆生大型股，而恆生小型股的估值（PE-TTM）也跌落了十年來的底部。
港股小票估值、流動性雙殺的風格鉅變，讓很多沒有切換思路的投資者舉步維艱。
三、未來展望：全球大放水是否能解港股之渴
當下的疫情速凍了全球的經濟，不論發達還是發展中國家，都爭相開啟了新一輪的貨幣寬鬆，海量的資金都在尋求出口。同時，連續十年牛市的美股慢牛進入了寬幅震盪，疫情過後，氾濫的流動性很可能流入長期低估值的港股市場，給港股整體的流動性帶來改善。
流動性總量改善樂觀預期下，流動性的頭部效應是否會持續加劇？
大概率會的。疫情期間的經濟衝擊基本是全面性的，從抗風險能力上看，頭部公司的韌性強於中小公司，資金風險偏好在經濟下行中也偏向保守，在頭部資產中抱團通常是更加安全和穩妥的選擇。港股作為成熟的機構市場，只要理解機構的運作邏輯，就知道，流動性是他們參與的前置條件，只有流動性合理充裕了，市場定價才是有效合理的。
另一方面，中概股在海外的日子可能會越來越面臨挑戰。張開雙臂歡迎中概股「二次上市」的港交所，很可能迎來更多互聯網巨頭的迴歸。屆時，這些稀缺的大市值頭部公司很可能進一步虹吸市場的流動性。
短期來看，港股大市值股票的流動性優勢大概率會持續下去，如果大市值的中概股密集迴歸，很可能加劇這一現象。
回顧2010-2020年Q1港股流動性，不難看出近10年中小市值的公司成交活躍度逐年下降，不論是日均成交額的市場佔比還是絕對值，均被頭部公司明顯擠壓。
在這樣流動性匱乏行情下，不少肩部、中小市值的公司估值遭受到低成交額的抑制，也就是買家厭惡低流動性的風險，拒絕買入中小市值的股票。在這一機制下，不排除優質中小市值公司的定價受到了流動性的過多幹擾。
當下，中小市值公司的流動性似乎已經到了長週期的底部了。從日均成交額絕對量、日均成交額佔全市場比例兩個維度看，中小市值公司的流動性已經達到了近十年最差的階段。此外，中小市值公司的市盈率也同樣走到了近十年的低位。
在疫情引發的全球大放水背景下，港股的流動性或許會迎來轉機，可以密集關注市場流動性的結構變化趨勢。
2020年一季度，受到全球股市瘋狂波動的影響，港股總體流動性開始出現反彈，全市場日均成交額上升至950億港幣左右，在近十年40個季度中排名第三。
假設港股的流動性再迎來明顯的改善，很可能提升港股被壓制多年的估值中樞。其中改善最明顯的，大概率還是頭部市值的公司。原因很簡單，疫情改變了全球的基本面，頭部公司相比之下抗風險能力明顯較強。而5G、人工智能代表的新技術週期太過遙遠，難以為中小市值公司帶來新的故事，因此頭部優質公司可能率先獲得重新估值。
同時，中小票的估值改善潛力當下也是不小的。中小市值的流動性當下已經夠慘了，只要有規模尚可的流動性流入其中，其帶來的邊際增量效應是非常可觀的。屆時，估值跌至十年低點、流動性慘淡的中小型股票可能將被市場重新定價。屆時優質的、低流動性的且估值長期受流動性壓制的中小票，或許能夠走出恢弘的估值恢復行情。
然而，另一種悲觀的假設是，全球經濟萎靡，流入港股市場的資金寥寥無幾。那麼之前的頭部股票很可能繼續壓榨中小股票的流動性，日均成交額的二八分化可能走向一九分化。在這種情況下，思路正常的決策就是緊抱頭部優質大市值公司，遠離小市值、低成交的沼澤區。
結語
如果一句話總結港股過去10年的流動性變遷，那就是：總量平穩，結構鉅變。
頭部公司對港股流動性的虹吸正在逐步加強。背後的機制在於，流動性總量不變的情況下，高市值的公司形成了流動性和估值的正反饋。
不論在恆生指數編制還是港股通篩選中，規則均以流動性作為重要參考指標。這便引導市場將更多的流動性引入大市值公司。未來打破低流動性僵局的希望，或許就隱藏此次全球大放水之中。
能否突破流動性的臨界點就是港股上市公司參與價值的關鍵市場因子，南下資金的持續進入，正在一步步的改善港股市場的結構，未來十年，流動性的結構又會發生怎樣的變化，帶來怎樣的結構性機會，2020Q1放量之後，風格是否又會迎來切換，富途研究將持續深入跟蹤挖掘。
編輯/Edward
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