核心觀點
4.17政治局會議強調，要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，首提“降息”的同時強調“房住不炒”。在這些表述的背後，映射出宏觀政策組合更深層次的變化——從“土地+財政”走向“貨幣+財政”。政策組合的轉變，可能會改變通脹和利率的邏輯。
從“土地+財政”到“貨幣+財政”。會議同時強調了更加積極的財政貨幣政策和“房住不炒”，意味宏觀政策組合將由“土地+財政”走向“貨幣+財政”。過去“土地+財政”的組合，推升以房價為代表的廣義通脹，帶動利率上行，也是我們“看到財政發力就會擔心利率上行”這種直覺的內在原因。現在的“貨幣+財政”組合，同時降低私人部門和政府部門的融資成本，既可以刺激私人部門投資和消費的積極性，又能夠在一定程度上緩解政府的債務壓力，對於通脹和經濟的刺激相對溫和，充足的流動性供給也會使利率趨於下行。這種政策組合的轉變將會影響到債市的核心邏輯。
會議還強調了疫情防控、六穩六保、擴大內需、堅持改革。疫情防控方面， 海外疫情仍在擴散期，不同國家疫情爆發和反覆的案例不僅意味著未來全球經濟的不確定性增加，也意味著國內疫情防控不能過快放鬆。六穩六保方面，“六保”是在“六穩”的基礎上、疫情特殊時期更具體和更基礎的任務目標。“六保”的提出在很大程度上意味著政府充分估計了未來經濟的困難，從政策層面看，補貼、減稅、降低融資成本等保障措施可能會更多的運用，難走大水漫灌和鉅額財政支出的老路。擴大內需方面，加快復工復產、復商復市，幫助企業度過難關是形成需求的基礎，基建投資是短期內的主要驅動力，居民消費尤其是公共消費的擴張仍將有所節制，總消費需求可能保持一個緩慢改善的過程。堅持改革方面，會議主要強調了“房住不炒”和要素市場化。
如何看待政治局會議首提“降息”？降息是“貨幣+財政”政策組合的必然選擇。從貨幣政策的目標看，降低實體融資成本是長期目標，也是現階段緩和疫情衝擊，幫助企業度過難關的緊迫任務。降息需要從政策利率、LPR和存款基準利率三個層面關注，三個層面的相互聯繫和制約是判斷降息路徑的重要依靠。本次政治局會議之後，根據過往的經驗判斷，政策利率可能率先迎來調降，OMO利率和1年期MLF利率可能在下個月之前出現10bp或以上的調降，預計反映在5月的LPR。考慮到近期政策利率的下調較快，且銀行負債成本對於LPR的制約已經廣泛討論，下調存款基準利率的概率進一步增大。
債市策略：“貨幣+財政”的政策組合利多長端利率。政治局會議首提“降息”，直接對貨幣政策操作做出指導，更大力度的寬鬆將是貨幣政策一段時間內的基調。從更深層次看，宏觀調控的政策組合由“土地+財政”向“貨幣+財政”傾斜，利多債市，長端利率仍存下行空間。我們認為，維持低利率是“貨幣+財政”組合的必然選擇，政治局會議後存款基準利率調降的可能性增大，若存款基準利率鬆動，長端利率還將有更大的下行空間。
正文
一季度經濟數據公佈，中國GDP增速跌入歷史谷底。4月17日召開的政治局會議指出，今年一季度“極不尋常”，“當前經濟發展面臨的挑戰前所未有”，並在首次在政治局會議中提到“降息”，即便在08年經濟危機和15年的降息週期，政治局會議也未曾提及“降息”二字，顯示出政府進一步加強宏觀調控力度的決心。除了這些吸引眼球的提法之外，你可能忽略了本次政治局會議的更深層次信息——宏觀政策組合的本質改變：從“土地+財政”到“貨幣+財政”，以及它們對於債市截然相反的影響。
從“土地+財政”到“貨幣+財政”
“積極財政”+“貨幣寬鬆”+“房住不炒”意味著什麼？會議同時強調了更加積極的財政貨幣政策和“房住不炒”，意味著過去以“土地+財政”為主的宏觀政策組合將逐漸退出歷史舞臺，取而代之的是“貨幣+財政”的組合。“土地+財政”的政策組合在過去幾次經濟下行時期中起到了明顯的效果，但其弊端也逐漸顯現出來，導致房價上漲過快，金融脫實向虛，也在一定程度上助長了私人部門和政府部門債務風險的累積。時至今日，依靠土地財政和房地產市場支撐的經濟增長模式已經舉步維艱。從近年來一系列房地產和金融監管政策的趨嚴，到財政舉債的顯性化，再到貨幣政策的不斷配合，政策組合越來越體現出“貨幣+財政”的特徵。“貨幣+財政”的政策組合，對於通脹和利率的影響與“土地+財政”有明顯的不同。
過去“土地+財政”的組合，推升廣義通脹，帶動利率上行。過去十年的利率週期，在很大程度上就是以房地產為代表的廣義通脹週期。每當國內經濟遭遇下行壓力，宏觀政策傾向於增加土地出讓獲得財政收入，進而增加基建投資。同時，房地產不僅是與土地財政緊緊相扣的一環，也通過其較長的產業鏈和財富效應推動經濟和通脹上行。因此，土地財政的背後是基建和房地產的雙雙刺激，帶動製造業和消費景氣提升。這種刺激模式在拉動經濟迅速回暖的同時，也帶動信用貨幣大幅擴張，貨幣幻覺之下廣義通脹明顯上行。與信用無序擴張和廣義通脹大幅上行一致的，是利率的週期波動，這一點非常明顯的體現在了房價、PPI（或者CPI非食品項）和長端利率三者高度相關的關係中：房價作為廣義通脹的一部分，領先於工業品通脹和利率。因此，在“土地+財政”的組合下，政策刺激是抬高利率水平的，這也是我們“看到財政發力就會擔心利率上行”這種直覺的內在原因。
現在“貨幣+財政”的模式下，利率將趨於下行。“貨幣+財政”的好處在於，它能夠同時降低私人部門和政府部門的融資成本，既能夠刺激私人部門投資和消費的積極性，又能夠在一定程度上緩解政府的債務壓力。這些政策效果恰好是當前國內經濟轉型所需要的，因此政府也更有動力走向“貨幣+財政”的政策組合。從橫向的對比來看，使用“貨幣+財政”模式刺激經濟的國家主要是房地產泡沫破裂後的日本和次貸危機後的美國。根據兩國的經驗，這種政策組合只要控制在一定範圍以內，對於經濟增長和通脹的刺激都較為溫和，不會像過去國內的土地財政政策一樣，一張一弛之間，經濟和通脹出現大幅波動。對於利率而言，隨著貨幣財政化程度的不斷深化，利率將呈現出逐漸下行的趨勢，我們從日本央行資產負債表和長期利率走勢的關係中可以很清晰的看到這一點，這也回到了該政策組合的初衷——降低私人的融資成本和政府部門的債務壓力。
政治局會議和近期的一系列政策映射出的宏觀政策組合從“土地+財政”到“貨幣+財政”的轉變可能是市場更加值得深思之處。這種政策組合的轉變將會影響到債市的核心邏輯。
值得關注的其他要點
疫情防控不鬆懈
海外新冠疫情形勢嚴峻。據美國約翰·霍普金斯大學發佈的數據顯示，截至4月18日，全球累計確診225.7萬例，累計死亡15.4萬例，累計確診國家和地區數185個。全球新增確診病例的拐點尚未出現，仍處於上升階段。具體來看，美國和歐洲依然是全球疫情最嚴重的地區。美國新冠疫情迅速擴散，目前確診人數已超70萬。此外西班牙、意大利、德法英等主要歐洲經濟體累計確診人數也超10萬。部分國家政府早期處理不善、消極應對，是導致疫情蔓延的主要原因之一。
除歐美疫情重災區外，部分國家疫情初現不利信號。印度近期有爆發趨勢，封城後20天漲近20倍，截至18日確診人數已達1.48萬。我們認為印度在實施“封城令”後仍無法阻止疫情迅速蔓延的原因主要有二：一是醫療資源匱乏，位居世界人口第二的國家在冊醫護人員人數遠不如歐美髮達國家，核酸檢測力度不夠，基數小且試劑緊缺；二是公共衛生差，貧民窟居民密集。印度已有貧民窟聚集式傳染案例，在公共衛生差且人員密集的環境下，預計後期貧民窟會成為印度疫情的爆發點。此外日本疫情有二次反彈的傾向，截至18日確診人數已達1.11萬。4月16日，安倍晉三宣佈日本所有地區進入緊急狀態，也顯現了日本疫情形勢的嚴峻。
全球疫情的潛在風險和不確定性依然較大。儘管第二波疫情爆發國家（意大利、西班牙、美國等）的每日新增確診人數已經趨於穩定或震盪向下，新增確診的拐點或已出現，但部分新興市場國家，如印度和一些東南亞、非洲國家的防疫措施並不理想，統計數據也未必能夠真實反映疫情在該國的擴散程度，可能帶來全球疫情的第三波爆發。另外，部分國家面臨疫情二次爆發的可能性（新加坡、日本等）。全球疫情爆發和反覆的案例不僅意味著未來全球經濟的不確定性增加，也意味著國內疫情防控不能過快放鬆。
國內疫情已取得階段性成效，復工復產逐步推進。國內疫情防控形勢逐步向好，新增人數基本控制在百位以內，疫情已經轉入下半場。和1-2月相比，3月金融數據顯現了工業生產逐步恢復、新經濟表現突出，投資和消費也呈現好轉趨勢，經濟活動逐步趨於正常。4月工業生產隨著中小企業復工提升進入緩慢提速的過程。隨著各類宏觀政策的落地，總需求有望得到回補，要素市場化改革也能進一步激發經濟潛力，改善供給結構。我們認為二季度經濟會有明顯好轉，樂觀判斷二季度可能回升至0%以上2%-3%的水平。
後續防疫重點在外防輸入、內防反彈。目前國內新增病例以境外輸入為主，但近期因幾起區域性二次爆發導致本土新增數量增加。整體來看國內防疫措施完善，但部分地區仍有疫情管控措施存在漏洞現象。哈爾濱發生多例聚集傳播感染事件，4月9日以來已致51人感人，且出現“跨省”傳播。從疫情發展看，造成哈爾濱疫情區域性二次爆發的原因是境外輸入防控漏洞及聚餐導致病毒鏈式傳播。境外輸入防控不周導致境外輸入新冠肺炎既往感染者傳染，而防疫意識減弱、防疫力度不夠，家庭聚集及住院使得疫情擴散。目前海外疫情擴散，輸入風險大幅增加。後續需認清國內外疫情形勢的嚴峻，將重點放在防境外輸入和防二次爆發，才能進一步鞏固國內戰疫成果。
充分估計困難，“穩”字為先
據公佈的3月份經濟數據顯示，一季度同比增速-6.8%，下沉到歷史谷底。雖然3月經濟迎來邊際好轉，但復甦的進程仍將受到疫情影響，投資、就業、收入等重要變量都會受到持續衝擊。本次中共中央政治局會議（下稱會議）再次強調政策要加大“六穩”工作力度，穩中求進，並首次提出“六保”，用更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。
外貿停滯對製造業造成較大沖擊。據國家統計局公佈的經濟數據，3月固定資產投資同比下滑-10.9%，增速較1-2月（-24.5%）有所改善。分項來看製造業投資降幅最大，表現依舊低迷，3月仍然下滑20.6%。由於出口在製造業中佔比較大，外貿停滯和外需受阻將對我國製造業造成較大的衝擊，這一點在08年金融危機期間以及過去十年中都有明顯的體現。目前來看，海外疫情高發，製造業的前景較不明朗，是製造業企業投資趨於謹慎的原因。
就業形勢嚴峻，居民收入增速下滑。自疫情爆發以來失業率顯著抬升，居民收入增速大幅下滑。據統計局數據顯示，3月城鎮調查失業率為5.9%，較2月6.2%略有下滑，但仍處於歷史高位。失業率上升和一部分在崗員工的減薪壓力導致居民收入滑落到同比下降的邊緣。今年一季度居民可支配收入當季同比增速0.50%，較前值7.96%下滑了7.46個百分點。失業率處於歷史高位和居民收入處於歷史低位，說明當前就業形勢嚴峻。此外2020年874萬的應屆畢業生人數創新高，但因疫情影響使得企業利潤下滑，私人部門的工作機會或將出現明顯的萎縮，可能產生勞動力市場供需缺口。為此會議著重提出把高校畢業生就業作為重中之重，要抓好重點行業、重點人群就業工作。
消費總體修復緩慢，政策刺激汽車消費的效果已經有所顯現。從經濟數據來看，3月消費邊際好轉，但恢復速度偏慢（-15.8%，+4.7pcts）。主要分項走勢分化，不同類型的消費在疫情防控時期體現出了不同的特徵。具體來看，服裝鞋帽類需要在公共場合消費的商品下滑比較嚴重，零售額同比從2月份的-30.9%到3月份的-34.8%；汽車和家電音像同屬可選耐用品，受到疫情衝擊較大，但因許多城市落地了汽車相關支持政策，3月汽車零售有所修復，雖然下降-18.1%，但降幅已經較1-2月明顯收窄，且4月高頻數據顯示汽車消費有回正勢頭；糧油食品作為必需消費品受疫情影響小，較前值上升9.5個百分點至19.2%。本次會議明確指出要積極擴大國內需求。社零數據回暖但仍處於低位，表明前期政策的刺激帶來一定效果，消費依舊疲弱因此需要更多的內需刺激。
鑑於目前國內經濟困難仍然較多，穩定和保障在現階段可能比數字目標更加重要，“六穩”之後首提“六保”。“六保”是指保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉。我們認為“六穩”與“六保”一脈相通，但“六保”是在“六穩”的基礎上、疫情特殊時期更具體和更基礎的任務目標。“六保”的提出在很大程度上意味著政府充分估計了未來經濟的困難，把穩定和保障放在了現階段最重要的位置，從未來的政策層面看，補貼、減稅、降低融資成本等保障措施可能會更多的運用，難走大水漫灌和鉅額財政支出的老路。
進一步加大宏觀政策力度
本次政治局會議相比於前幾次，更加強調了宏觀對沖政策的力度，對於貨幣和財政政策的指向也更加明確具體，能夠對市場預期產生更加積極的引導意義，也能在一定程度上增加市場信心。
財政政策的表述更加積極，赤字率或有更大突破。上一次政治局會議對於赤字率的描述是“適當提高財政赤字率”，而本次則刪掉“適當”二字，預示著財政赤字率將大概率突破3%的限制。我們在過去的多篇報告中提及了狹義財政擴張的可能性，從本次政治局會議更加積極的財政表述和目前的狀況看，赤字率提升到3.2%的可能性較大，同時專項債也可能大幅增發，預計在3.35-3.5萬億之間。不僅如此，近期政策性銀行債發行有所提速，作為廣義財政的政策性銀行也將更多的發揮作用。
貨幣寬鬆的方向更加明確，首提“降息”。政治局會議罕見提及“降息”和“降準”，我們搜索了08年以來三次降息週期中的政治局會議內容，發現僅有本次政治局會議直接對貨幣政策操作做出指導。我們在過去的多篇報告中提到，貨幣政策在配合財政發力以及刺激經濟內生需求中起到的重要作用不容忽視，這一信號也意味著未來貨幣寬鬆的方向將更加明確，給市場吃下了一顆定心丸。
內需是穩經濟的主要抓手
外需是二三季度經濟的顯性壓力點，內需的重要性更加凸顯。隨著國內疫情狀況大幅改善，政策的天平已經向復工復產傾斜，內需的緩慢復甦是有跡可循的。然而愈演愈烈的國外疫情給未來兩個季度的外貿前景蒙上了一層陰影，未來一個季度的劇烈下滑不可避免，而更遠一些的前景也存在不確定因素，上文中已經有所提及。若全球疫情的影響持續更長時間，全球貿易將面臨更長時間的壓力，外需不足的困境可能延續更久。在這段時期，外向型的企業需要更多的支持，支持出口轉內銷是一個必然的選擇，我們在過去的報告中也曾多次討論。然而對於總需求而言，出口轉內銷只能在一定程度上彌補外需的下滑，外需和內需顯然不能完全替代，因而穩經濟還需要以更大的力度來刺激內需。
內需的基礎是復工復產、復商復市，幫助企業度過難關。只有充裕的資金或者想法不代表需求，真正的需求還需要有能力。即便一個企業有充足的資金，如果它的工人仍未完全復工，產能並未完全啟用，那麼它對於上游產品的需求依然會低於以往。如果一個消費者有充足的現金和消費慾望，但部分服務業尚未完全開放，那麼他的想法或者慾望也不能真正形成需求。也就是說，如果經濟沒有完全復工復產、復商復市，那麼總需求必然是弱於以往的。
基建先行，適當擴大居民消費。從內需的兩駕馬車來看，投資、消費都面臨著一定的壓力。私人投資要應付當前的虧損和未來的不確定性，居民在公共場合的消費面臨顯性的疫情管制壓力和潛在的對自身感染新冠肺炎的擔憂，在疫情風險過去之前只能是有節制的擴大，因此總消費需求可能仍將保持一個緩慢改善的過程。在這種情況下，穩內需在現階段能夠依靠的主要還是公共投資也就是政府投資，基建先行是現階段的必然。會議中既提到了傳統基建，也提到了新基建，可能出於兩方面考慮。一方面穩定傳統制造業需求，使國民收入不至於下滑過快；另一方面加快新興產業的發展，把財政資金投入到更有未來和潛力的方向，完善新興產業和新興需求所需要的基礎設施，更高效的配置和利用資源。
把握長期改革的方向
堅持房住不炒，穩定房地產市場。政治局會議再次強調“房住不炒”，意味著類似於09年或15年的地產刺激不會出現，大規模依靠土地財政收入支撐基建支出的刺激模式也大概率不會再登歷史舞臺，改變過去長期以來不太健康的經濟增長模式。但是，房地產市場的穩定同樣需要關注。從一季度房地產數據看，房地產銷售受挫相對嚴重，商品房銷售額同比下滑24.7%。疫情對房地產需求的短期和中長期衝擊不可忽視，1918-1920年的西班牙流感使美國房價大跌並長期處於谷底。儘管本次疫情的影響難及西班牙流感，但國內房地產市場本身存在一定風險，部分三四線城市房價偏高，缺少支撐，可能面臨前期刺激政策退潮帶來的需求缺口，導致房價和需求連鎖下跌的風險。相比之下，一季度的地產投資則比較較為穩定，僅回落7.7%，可能與政府優質土地的出讓以及土地購置費的支撐有關。雖然如此，但銷售是投資的前提，如果需求面臨壓力，那麼投資也很難持久。由於房地產在國內居民資產結構中佔比超過70%，穩地產和穩房價的重要性不言而喻。如果未來房地產市場向不利的方向發展，那麼“房住不炒”會自然而然的實現，而穩定房地產市場的政策權重或將有所增加。
完善要素市場化，釋放市場活力。從長期經濟增長動力上看，現在這些傳統的要素在推動經濟增長方面都遇到了一定的瓶頸。土地方面，大城市的土地供應已經較為緊張，很多中小城市的土地財政又走的過快，部分土地利用效率偏低。勞動力方面，我國的人口紅利時期已然過去，我國20歲-60歲的人口占比在2011年達到了峰值62.8%，2018年已經下降到60.2%，再加上較低的人口自然增長率，勞動力的瓶頸已經到來了，未來可能還要應對更加嚴峻的老齡化問題。資本方面，資本的積累或者產能的擴張是由需求決定的。以鋼鐵行業為例，根據發達國家在不同發展階段的經驗，對鋼鐵的需求總是先上後下的，因此，在一些夕陽產業過多積累資本的意義並不大。同時，技術創新在不斷髮生，新技術終將取代舊技術，新技術的資本積累對未來的增長更加重要，但也更有可能受到舊經濟、舊制度和舊模式的擠壓。技術方面，技術進步和技術應用也是在放緩的，像人工智能、5G這種先進技術，在大規模的應用場景出現之前可能都是量變的過程，而不是質變，對於真實需求的帶動相對有限，這一點我們從消費者的角度可能也會有切身的感受。當土地、資本、勞動力、技術等生產要素都面臨瓶頸的時候，還有一個變量可能給經濟增長重新注入活力，這個變量就是制度。通過制度的完善與變革，如果能夠更好的發揮市場的作用，使要素更有效率的分配，就能夠進一步激發經濟的活力。
如何看待“降息”？
降息是“貨幣+財政”政策組合的必然選擇。從貨幣政策的目標看，降低實體融資成本是長期目標，也是現階段緩和疫情衝擊，幫助企業度過難關的緊迫任務。從宏觀調控方式看，全球發達經濟體早已體現出了突出的貨幣財政化特徵，而國內宏觀刺激政策也開始由過去的土地財政向貨幣財政傾斜，“貨幣+財政”將成為宏觀調控的主要組合。從這兩個角度出發，降息不管對於企業還是政府，都有降低融資成本和債務壓力的作用。
降息需要從政策利率、LPR和存款基準利率三個層面進行關注，三個層面的相互聯繫和制約是判斷降息路徑的重要依靠。本次政治局會議之後，根據過往的經驗判斷，政策利率可能率先迎來調降，OMO利率和1年期MLF利率可能在下個月之前出現10bp或者超過10bp的調降。本月LPR大概率僅反映3月30日降息的20bp，未來新一輪降息預計在5月份反映到LPR上。考慮到近期政策利率的下調較快，且銀行負債成本對於LPR的制約已經廣泛討論，下調存款基準利率的概率進一步增大。
存款基準利率是壓艙石，政治局會議之後下調的可能性增大。央行對於調整存款基準利率的態度並非全盤否定，而是認為需要充分考察。如央行劉國強副行長和孫司長所說，存款基準利率是我國利率體系壓艙石，對於維護存款市場的正常秩序，防止非理性競爭發揮重要作用，要長期保留。保留並不意味著不能調整，對於存款基準利率的調整也出現了很多新的契機。首先，銀行在利率自律機制下自主定價，近期已經有部分銀行存款實際執行利率下降。其次，隨著近期央行有序引導市場整體利率下行，像貨幣市場基金、餘額寶等收益率已經降到2%以內，已經低於銀行一年期定期存款的實際執行利率，因而商業銀行也可以進一步主動調節存款的實際執行利率。最後，貸款利率等資產端利率下行也將引導負債端利率的下行，一方面是貸款創造存款理論下，貸款利率下行給存款利率下行創造了空間，另一方面是銀行本身保持淨息差的衝動也將使得存款利率隨著貸款利率下行。
本文作者：中信證券明明債券研究團隊，來源：明晰筆談(ID:gh_21c573a56db3)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《4.17政治局會議有何深意？》
