投资要点
回购利率稳定VS长钱稀缺
3个月到1年的存单利率相比7天回购利率的利差进一步扩大，但1年到10年的各期限利差仍处于平坦化的状态，这说明：1）回购市场压力不大，但金融体系长钱稀缺；2）市场担心的是负债体系的压力，而非经济的超预期走强。
债券市场为何缺乏长钱，缺乏配置盘？
市场投资者结构的转变，跟金融体系缺乏稳定的长钱有深度关联：1、14年以来外汇占款系统性下降，银行负债依赖于表内同业扩张和表外理财，负债久期缩短，不稳定性增加。2、16年下半年开始金融去杠杆加速，同业负债及大资管规模扩张困难。3、18年资管新规推出后，资产回表、贷款增速维持高位，但存款增速远低于贷款增速，加上地方债挤占明显，表内负债非常稀缺。
金融体系缺乏稳定长钱对银行资产负债结构及债市投资者结构的影响：1、负债端：银行整体缺乏长期稳定的负债，而且中小行同业存单和结构性存款受到监管影响扩容困难，大行逐步成为存单的最大新增融资主体（尚未达到监管红线）。2、资产端：大行有优质企业的贷款、房贷及地方债，对于非地方债类型的债券需求并不高，配置力量偏弱。中小银行缺优质安全资产，在资产配置上更加倾向于短贷、债券投资（主要是存单和利率债）。3、债市投资者结构：国内机构普遍缺乏长期稳定的资金，受负债端制约较大，而外资成为最为稳定的配置盘。
金融体系缺乏长钱的问题怎么解决？1）资产增速回落、信用从扩张到收缩、资产端收缩进而缓解负债端的压力；2）同业和理财重新扩张，监管重新放开；3）央行宽货币方式缓解负债体系压力。依靠监管重新放开来缓解缺乏长钱的问题概率较小，在当前经济修复的环境下，央行大幅宽松的概率也较小。综合来看，金融体系缺乏长钱可能是一种常态，负债体系压力的缓解，更多需要信用扩张的高位回落，即新的一轮信用扩张周期结束。
负债体系压力缓解及其对市场的影响
财政支出加速+社融增速逐步见顶，有助于缓解负债体系压力。
负债体系压力缓解对市场的影响：当前市场情绪较为谨慎，但只要长期负债的压力不再进一步上行，可能形成新的预期差。时点可能需要等到政府债供给高峰过去及政府债券和贷款对社融的拉动出现高点（大概率在10月中下旬到11月初），届时中短端可能出现交易性机会。但考虑到经济仍在修复期，曲线也较为平坦，长端利率债的空间可能不大。
风险提示：逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期
报告正文
1 回购利率稳定VS长钱稀缺
最近一段时间，央行加大净投放，资金面预期转松，利率互换亦显示市场对资金利率的预期进一步缓解、R007回归至政策利率下方。尽管央行在9月份MLF加量续作，但存单压力仍然较大，1Y存单利率仍在上行，长短钱的分化仍在加剧。从曲线形态上看，3个月到1年的存单利率相比7天回购利率的利差进一步扩大，但1年到10年的各期限利差仍处于平坦化的状态，这说明：1）回购市场压力不大，但金融体系长钱稀缺；2）市场担心的是负债体系的压力，而非经济的超预期走强。也就是说债市的空间打开，需要长钱压力的化解。
2 债券市场为何缺乏长钱，缺乏配置盘？
在13年之前银行（特别是大行）和保险是配置的主要力量，债券市场也基本是配置盘主导的市场。而在13年之后配置盘的力量逐渐变弱，交易盘成为主导市场定价的力量。市场投资者结构的转变，跟金融体系缺乏稳定的长钱有深度关联：
14年以来外汇占款系统性下降，银行负债依赖于表内同业扩张和表外理财，负债久期缩短，不稳定性增加。 在14年之前，外汇占款持续维持高增长（12年外汇占款曾一度流出），存款增速亦普遍高于贷款增速，银行有较为充裕的稳定负债来配置债券。而在14年之后，外汇占款出现系统性下降，银行通过表内同业及表外理财来解决负债的压力，负债久期偏短。由于缺乏长期稳定的资金，伴随着大资管规模的扩容（14-16年），债市的主导力量从传统的银行配置盘转为以“加杠杆、久期、降低资质”方式来博取收益的交易盘。而在14-16年大资管基本表现为刚兑、资金池及期限错配的特征，负债久期的缩短对债市的影响并不大。
16年下半年金融去杠杆加速，同业负债扩张困难、大资管规模扩张困难。16年下半年开始，负债端同业及表外负债收缩，去杠杆导致负债缺口加大，最为典型的是17年同业理财出现收缩，18年同业存单纳入同业负债监管后扩张受到限制。表外负债扩张受阻情况下，结构性存款成为稀缺的负债资源。
18年资管新规推出后，资产回表、贷款增速维持高位，但存款增速远低于贷款增速，加上地方债挤占明显，表内负债非常稀缺。资管新规推出后，对金融体系的资产端和负债端有两方面深远影响：1）资产端非标持续萎缩，间接缓解了依赖于表外非标业务的中小银行负债端压力。2）但资产回归表内，加上地方债挤占明显，表内长期负债压力上升，特别是对于大行影响更大，大行在19年以后发行存单的诉求明显上升。
金融体系缺乏稳定长钱对银行资产负债结构及债市投资者结构的影响：
负债端：银行体系整体缺乏长期稳定的负债，而且中小行同业存单和结构性存款受到监管影响扩容困难，大行逐步成为存单的最大新增融资主体（未达到监管红线）。
资产端：大行有优质企业的贷款、房贷及地方债，对于非地方债类型的债券需求并不高，配置力量偏弱。中小银行缺优质安全资产，在资产配置上更加倾向于短贷、债券投资（主要是存单和利率债）。
债市投资者结构：国内机构普遍缺乏长期稳定的资金，受负债端制约较大，而外资成为最为稳定的配置盘。
金融体系缺乏长钱的问题怎么解决？1）资产增速回落、信用从扩张到收缩、资产端收缩进而缓解负债端的压力；2）同业和理财重新扩张，监管重新放开；3）央行宽货币方式缓解负债端压力。近年来，对于同业监管仍处于严厉的态度（监管同业及结构性存款等等），依靠监管重新放开来缓解长钱问题概率较小。而央行宽货币的程度则依赖于经济的判断，在当前经济修复的环境下，央行大幅宽松的概率较小。
综合来看，金融体系缺乏长钱可能是一种常态，负债体系压力的缓解，更多需要看到信用扩张的高位回落，即新的一轮信用扩张周期结束。负债体系压力缓解的过程中被动的成分的居多，比如18年下半年信用收缩加速，负债体系压力得到很大程度上的缓解，而19年1季度信用扩张负债体系压力重新回升，19年2-3季度信用有收缩压力，负债体系压力不大，今年3月以来新的一轮信用扩张开始，负债体系的压力快速飙升。
3 负债端压力缓解及其对市场的影响
财政支出加速+社融增速逐步见顶，有助于缓解负债体系压力。
近期财政支出的速度慢于政府债券融资的速度，导致大量的资金被冻结为财政存款（不计入M2）而无法进行信用派生，这进一步增大了银行的负债压力，也导致7月以来社融与M2增速的背离。预计9月起M2和社融增速可能会开始收敛，尤其是10月地方债供给高峰过后，这一现象可能加速。
尽管社融增速有进一步上行的空间，但政府债券和贷款对社融的拉动可能分别在9月和10月达到高点。社融见高点后，有助于缓解银行负债和超储压力，债市配置盘力量也可能有所增强。
负债体系压力缓解对市场的影响：如前所述，债市的空间打开，需要长钱压力的化解。当前市场情绪较为谨慎，但只要长期负债的压力不再进一步上行，可能形成新的预期差。时点可能需要等到政府债供给高峰过去及政府债券和贷款对社融的拉动出现高点（大概率在10月中下旬到11月初），届时中短端可能出现交易性机会。但考虑到经济仍在修复期，曲线也较为平坦，长端利率债的空间可能不大。
风险提示：逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《金融体系缺乏长钱的问题如何解决？》
对外发布时间：2020年9月28日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：徐琳
（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
（2）投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
（3）免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
