作者 | 田亞雄 邵航 中信建投期貨農產品事業部
本報告完成時間 | 2020年4月30日
五一節前，又到了持倉過節or空倉保平安的抉擇時刻。但期權市場並不平靜，買賣跨式組合或者正反日曆價差組合都為投資者提供了交易波動率和時間價值的機會。大家關心的話題從判斷價格漲跌反向上轉移到波動率預期或節後振幅上來。無視價格漲跌的Delta中性策略有效規避了節後價格大幅變動的無風險，而組合在Gamma、Vega和Theta上的風險敞口面對更具確定性預期的節後寬幅震盪、波動加劇和到期臨近時，收益表現會更加穩定。
買跨組合：買入平值看漲期權和平值看跌期權（或選擇虛一至兩檔買入寬跨式組合）獲得：正Gamma，正Vega和負Theta。若節前波動率處於相對低位，節後有升波預期的情況下，適合節前入場。
正向日曆價差：買入近月平值期權並賣出遠月平值期權（均選擇看漲或看跌）獲得：正Gamma，負Vega和負Theta。適合節前波動率處於高位，節後有降波預期的品種。
反向日曆價差：賣出近月平值期權並買入遠月平值期權（均選擇看漲或看跌）獲得：負Gamma，正Vega和正Theta。
賣跨組合：賣出平值看漲期權和平值看跌期權（或選擇虛一至兩檔買入寬跨式組合）獲得：負Gamma，負Vega和正Theta。適用於節高波動率且節後有降波預期的品種。
通常節假日前會有以下市場預期：
1.節後標的價格大幅變化可能性增加，畢竟現貨市場信息量增加至平時隔夜甚至週末時間的數倍。
2.時間跨度大，臨近到期合約時間損耗增加，這對於5/6月到期的期權合約尤為明顯。
3.節前收盤與節後開盤成交量大，交易情緒助推波動率升降幅度較大，這往往與節前一段時間波動率運行區間高低相關。
針對各品種波動率運行狀況和節後預期，衡量三個維度上的性價比，可以分別做出搏Vega、賺Gamma的組合：買跨和反向日曆價差一比一配置能基本消除Gamma影響合力做多Vega；買跨和正向日曆價差一比一配置能做到合力做多Gamma而對沖Vega風險。這兩者均以時間價值損耗作為持倉成本來衡量性價比。節後在高波動率環境下賣跨也是常見策略之一，但缺乏炒作題材的市場往往節前波動率被壓得足夠低，壓縮節後做空波動率空間。
這裡我們簡單回溯了農產品期貨期權的五一假期前後表現。白糖和豆粕在2017年上市，玉米和棉花於2019年上市，以每年的09合約為標的，五一節前最後一個交易日的收盤價為基準，計算五一節後第一個交易日的收盤漲跌幅。從漲跌幅度的絕對值來看，豆粕的波動比白糖更劇烈， 兩者從17年開始，五一假後的漲跌幅度在收斂。
圖1：五一節前後標的價格波動統計
數據來源：WIND, CFC農產品整理
接下來，我們考慮跨式組合在五一前後的盈虧表現，在五一節前最後一個交易日同時買入一份看漲和看跌，並分為平值、虛一檔和虛二檔，分別在2017、2018和2019年三個年份上做回測。結果表明，在農產品期貨期權上，long gamma策略在大部分時候是虧損的，3年的平均收益率為負值，在平值、虛一和虛二之間並沒有明顯的優劣。但是，與買跨相反的賣跨short gamma策略是能獲得明顯不錯的收益，賣跨組合除了在2019年的豆粕期權上出現虧損，其餘所有時間均是盈利的。
圖2：五一節前後買跨組合權利金收益率
數據來源：WIND, CFC農產品整理
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作者姓名：田亞雄
聯繫人：邵航
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