作者：林續
在下半年竣工需求加速回暖的態勢下，防水材料後續仍有較大的釋放空間，據WIND顯示，防水材料板塊年初至今漲幅高達112.88%。東方雨虹為我國防水龍頭企業，年初至今公司股價雖然漲幅已超100%，但據券商研報數據顯示，目前公司估值仍然處於相對底部，迎來較好的佈局時點。
公司近些年經營呈現出量質齊升的現象，依託於良好的基本面以及廣闊的市場空間，公司擬定增募資80億元用於產能擴張及現金流補充，此次定增在提升公司防水領域競爭優勢的同時，也將促進公司積極穩妥佈局防水業務及建築裝飾塗料等非防水業務，助力公司經營再上臺階。
下游市場景氣度持續回暖 東方雨虹業績靚麗
進入三季度以來，伴隨各項政策措施持續顯效發力，重大項目建設加快恢復，投資增速逐月回升向好。據國家統計局數據顯示，9月基建投資同比增加3.2%，地產投資同比增長12%；1月—9月狹義基建投資同比增長0.2%，增速年內首次由負轉正，其中，房地產發投資同比增加5.6%，增速較上半年提升3.7個百分點。此外，9月房地產開發景氣指數為100.43，較8月提高0.11點，1月—9月，商品房銷售額為115647億元，同比增長3.7%，考慮到第四季度交付需求高企，房地產竣工增速仍有望改善，頭部地產商的防水材料集採需求依舊有望維持較高增速。
受益於下游景氣度的溫和回升以及前三季度原材料價格的下跌，東方雨虹作為我國建材防水龍頭企業，公司業績持續向好，盈利彈性顯現，競爭優勢鞏固。今年第三季度，公司實現營收61.94 億元，同比增加24.22%，單季收入增長繼續提升；實現歸母淨利潤10.41億元，同比分別增長59.61%。今年前三季度公司共實現營收149.78億元，同比增長16.15%；實現歸母淨利潤21.3億元，同比增加43.35%。
疊加基建投資提振和“舊改”需求釋放帶來的潛在需求紅利，公司仍能通過前期原材料的戰略儲備延續盈利增長，今年全年收入增速有望維持在較高水平。與此同時，房地產市場中長期將回歸合理規模，一些龍頭企業正逐步在下沉工程市場中構築優質渠道及客戶資源等競爭優勢，未來伴隨地產集採比例的提升，東方雨虹將持續受益。
疫情壓力之下，優異的業績表現凸顯了東方雨虹的經營韌性，與此同時，公司也獲得了外資加倉。從行業特點來看，下半年竣工端需求具有確定性，後續仍有較大的釋放空間，可以說，三季度是佈局竣工旺季的較好時點，這從外資持倉方面也獲得了印證，其中優質消費類建材細分賽道的龍頭企業普遍受到青睞。以基金持股市值計，消費建材持倉最多的依然是防水板塊，合計約為124.49億元，其中，東方雨虹的持倉總市值便高達105.4億元，佔比為84.67%，持股數量同比增加22.69%。對此，華安證券表示，竣工缺口修復將是對行業整體業績的提振，而行業集中度提升帶來的龍頭企業alpha機會廣泛存在於防水等眾多細分領域，在第三季度消費建材龍頭業績普遍轉正的背景下，可以同時關注企業的報表質量，因為這可能反映了下一階段公司業績增速的持續性和其最終的市場份額天花板，板塊方面建議關注東方雨虹。
定增擴張恰逢其時 未來充滿想象空間
近年來，受基礎設施和翻修市場的影響，防水材料市場需求逐年上升，防水材料產量持續增加，據我國建築防水協會公佈的數據顯示，2019年全國規模以上的防水材料生產企業共有653家，主營業務收入累計高達990.43億元，利潤總額達65.79億元。東方雨虹深耕防水領域二十餘載，始終致力於新型防水材料的研發、生產、銷售和防水工程施工業務領域，目前已形成以主營防水業務為核心，民用建材、節能保溫、非織造布、特種砂漿、建築塗料、建築修繕、建築粉料等多元業務為延伸的建築建材系統服務商。
今年10月，公司發佈80億元定增預案，主要用於7個新建項目基地、5個老項目擴建和補充流動資金。其中12個項目包括年產2.9億平防水卷材（包含1億平高分子卷材）、100萬噸建築塗料、年產125萬噸砂漿、年產15萬噸非織造布和13.5萬噸功能薄膜等材料，在主業和拓展業務上均有明顯加碼。
眾所周知，防水行業企業在經營過程中呈現資金投入量大、回收週期相對較長的特點，因此適時適度補充流動資金成為助力公司進一步發展的重要因素。三季報顯示，東方雨虹前三季度經營現金流量淨額為-9.08億元，較上年同期增長55%、改善明顯，遠超淨利潤增速水平。此外，公司第三季度其他應收賬款21.8億元，與第一季度基本持平，這也反映了在公司現有的銷售模式下，履約保證金並沒有呈現明顯上漲的態勢；公司前三季度收現比約92%，同比增加4個百分點，第三季度收現比約89%，同比提升5個百分點。可以看到，目前公司現金流持續好轉，此次定增募資中的24億元用於補充流動資金將有助於改善公司資本結構，降低有息負債率、節約財務成本，同時滿足公司經營規模擴大帶來的營運資金需求，從而提升公司的整體運營和盈利能力。
此次定增募投計劃中，公司共有多達11個項目涉及產能擴建，範圍基本涵蓋了公司目前所有品類，同時也將對部分新業務進行重點佈局。據華安證券統計，公司此輪將新增高分子和瀝青防水卷材產能2.89億平米，佔現有產能的比重超過50%，新增防水塗料產能（不計砂漿）近50%。其他品類方面，建築塗料、非織造布、減水劑是公司擴產規模最大的三個領域，新增產能規模均超過100%。可以看到，公司此次定增後產能提升的確定性得到保證，產能的擴張將進一步鞏固公司全國化佈局優勢，確保公司產品以較低的倉儲價格和物流成本輻射全國，在滿足客戶多元化產品需求的同時達到行業領先的全國性供貨要求，同時，向上遊領域延伸的功能薄膜項目和非織造布項目將降低公司產品製造成本、並將成為公司新的盈利增長點，且公司通過自身的渠道優勢和綜合服務實力，在中短期即有望加速新品類的業績釋放，此外，考慮到相關品類市場龐大，未來公司在新業務上將擁有巨大的成長空間。
此次定增實施後，公司將在華南、西南、華北、東北進一步擴大產能和區域輻射範圍，並與區域內已有的基地形成協同效應。同時，傳統優勢區域華東地區的產品旺盛需求將得以更好地滿足。對於此次定增，國盛證券、西南證券等券商紛紛給予肯定，並表示公司防水主業受益集中度提升，新業務賽道優質且勢頭迅猛，多品類戰略開始嶄露頭角，未來隨著下游客戶集中度的逐步提高，公司市佔率有望持續提升，強者恆強效應愈發明顯。同時，公司在民用建材、塗料、保溫、砂漿、修繕等多元化業務佈局方面也領先行業，公司站在了新一輪週期成長的起點上，當前公司市佔率僅在12%左右，未來成長空間依舊廣闊，多家券商給予公司“買入”、“增持”評級。
槓桿率下降 發展質量與發展速度並重
伴隨下游客戶對防水產品品質要求不斷提高，大型防水企業的競爭力逐步增強，防水製造行業市場集中度呈現逐年上升趨勢，並且逐步向龍頭企業聚攏，東方雨虹作為我國建築防水龍頭企業，公司第三季度毛利率維持40%以上高水平，同比上漲近4個百分點；淨利率為16.8%，同比提升3.72個百分點，且預計第四季度毛利率保持相對穩定，淨利率繼續提升。此外，公司在兼顧發展速度的同時，經營質量也在穩步提升。
眾所周知，巴菲特和芒格在選股時最看重的單一財務性指標即為ROE，因為一家公司的長期ROE平均水平基本上等於它的投資回報率。三季報數據顯示，公司第三季度加權平均淨資產收益率（ROE）為8.2%，較去年同期增加0.82個百分點，前三季度ROE為17.83%，均高於同行業可比上市公司。將時間維度拉長來看，公司ROE已由2015年前三季度的12.77%增 長至今年前三季度的17.83%，較可比上市公司具有一定的優勢，這從側面顯示出東方雨虹盈利能力的穩健，以及公司在二級市場上穿越熊牛週期的關鍵所在。
值得一提的是，公司費用率控制得當，槓桿下行明顯。公司前三季度期間費用率為20.27%，同比下降1.3個百分點，總體費用率控制良好；其中財務費用率同比下降0.88個百分點，主要系償還部分短期借款，總體負債與槓桿率降低。 與此同時，截至2020年9月末，公司資產負債率為47.06%，同比下降8.07個百分點，低於同行業可比上市公司，在一定程度上反映了公司資本結構更趨合理。此外，截至2020年三季度末，公司應收賬款週轉天數為125.5天，不僅較二季度末下降8天左右，也明顯低於可比公司140.8天的平均值，應付票據及應付賬款 40.88 億元，同比增加 35.33%，高於營收增速，顯示出規模帶來的議價能力提升。
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