前言：2020年5月21日起兩會將於北京召開。作為全年國家工作部署的重要會議，兩會歷來對全年政策走向、經濟預期和股市表現有重大影響。本篇報告將統計彙總近15年兩會前後的大盤走勢、風格演繹和行業表現，以期為當前市場提供借鑑。
1、兩會前後大盤走勢回顧
統計樣本上，我們選取2005-2019年的時間跨度，以各年人大會議和政協會議開幕孰早和閉幕孰晚為統計節點，對兩會召開期間，以及召開前、後一個月內的大盤表現加以分析。
兩會前一個月，市場大概率錄得正收益。近15年來，除07、08、13和18年外，上證綜指在兩會前的一個月內均取得上漲，這一方面源於兩會帶來的政策預期升溫，另一方面也源於歷年兩會召開前夕市場往往正處於流動性相對寬鬆和風險偏好較高的春季攻勢階段。
兩會期間，大盤窄幅震盪居多。回顧兩會期間大盤走勢，往往處於窄幅震盪中，除08年等個別年份，上證綜指震幅往往維持在2%以下。
兩會後一個月，市場上行概率較大。兩會後首月67%概率大盤取得正收益。此外，相較於會前，部分年份會後的漲幅更加顯著，07、09和15年單月漲跌幅中位數更是接近或突破20%。
總結而言，兩會前後一個月市場往往處於性價比較高的做多窗口。大部分年份上證綜指錄得正收益。除了08年的極端年份，市場出現系統性風險的概率低。今年來看，我們自3月中旬以來便反覆強調市場已經處在底部區域，當前已被不斷夯實。後續伴隨兩會預期升溫、外部風險緩和、利率快速下行，兩會前後市場有望繼續震盪向上。
2、兩會前後市場風格回顧
大盤走勢之外，我們將視角轉向市場風格的演繹，從板塊、市值、估值、業績四個維度觀察兩會前後市場不同風格板塊的歷史表現：
兩會之前，成長風格相對佔優，小盤股、高估值和虧損股表現較好。兩會前夕，各類風格普遍收漲，其中成長板塊漲幅中位數居前約為6.5%，領跑其他板塊。同時，中小盤、高估值、虧損股等具備高風險偏好、高beta特徵的風格表現更佳。
兩會期間，市場風格收斂，伴隨大盤轉入窄幅震盪。兩會期間，市場通常進入窄幅震盪，各板塊沒有顯著的優先劣後，風格並不明晰。
兩會後一個月，市場雖然也大概率上漲，但風格與兩會之前往往截然不同甚至相反。大類板塊上金融領漲，而成長板塊表現較弱，大小盤風格逆轉，大盤股階段性佔優。此外低估值板塊顯著跑贏，績優股相對兩會前也表現更好。
為何兩會前後一個月會出現如此明顯的風格差異？核心在於兩會前後市場風險偏好的變化、分子分母主導因素的不同。兩會前一個月，市場正處於春節前後的數據業績空窗期。投資者風險偏好較高、流動性充裕、政策預期升溫。因此高beta風格超額收益顯著。而兩會之後，一方面政策開始進入實質落地階段，更重要的是市場本身逐漸進入年報季報期，業績空窗期結束，市場主要矛盾開始轉向分子端。因此市場風格與兩會之前發生逆轉、價值股和績優板塊開始跑出超額收益。
今年有何不同？今年與往年最大不同在於兩會召開時間延後至5月下旬。從時間節點上，當前市場已經處於往年兩會之後的業績披露期，市場主要擔憂已經聚焦於疫情對分子端的衝擊。因此今年往後，往年兩會前到兩會後的成長到價值的風格切換今年可能不會顯著。伴隨著季報期高峰（金麒麟分析師）過去、分母端（流動性+風險偏好）驅動力強化，對分母端更敏感的科技+週期有望在兩會前後獲取超額收益。
3、兩會前後行業表現回顧
落腳到細分行業，我們將從行業的階段漲幅和漲跌概率兩個維度出發，統計兩會前後的行業板塊表現：
兩會之前，綜合、紡服、電氣、電子漲幅靠前，而金融板塊表現較弱。兩會前一個月各行業大概率普遍上漲。綜合、紡織服裝、電氣設備、電子和公用事業表現較好，單月漲跌幅中位數分別達到+9.36%、+7.99%、+7.56%、+7.09%和+6.98%；同時銀行、非銀金融、通信、交通運輸和鋼鐵表現較差，單月漲跌幅中位數分別為+1.34%、+1.74%、+3.40%、+3.60%和+3.74%。
兩會期間，醫藥、食品、商貿等板塊相對佔優，農林牧漁表現較弱。醫藥生物、食品飲料、商業貿易漲幅中位數分別為+1.36%、+1.25%和+1.23%；同時農林牧漁、輕工製造、綜合和採掘等行業跌幅居前，單月漲跌幅中位數分別為-2.28%、-1.47%、-1.43%和-1.17%。
兩會之後，地產鏈表現相對佔優。地產鏈相關行業漲幅居前，房地產、建材、軍工、家電和交通運輸漲跌幅中位數分別達到+7.72%、+7.33%、+6.96%、+6.77%和+6.34%；同時，醫藥生物、電氣設備、傳媒、農林牧漁和電子錶現較弱，單月漲跌幅中位數分別為-0.64%、-0.61%、-0.34%、+0.69%和+1.01%。
4、總結展望
從歷史經驗來看，兩會前後一個月市場往往處於性價比較高的做多窗口。大部分年份市場整體上漲、出現系統性風險的概率低。風格來看，歷史數據顯示兩會前高風險偏好、高beta的成長板塊相對佔優，而兩會之後市場風格逐漸向價值板塊轉移，驅動力從分母端轉向分子端。這種風格變化核心在於兩會前後市場特徵的不同：兩會前市場往往處於數據業績空窗期，投資者風險偏好較高、流動性充裕、政策預期升溫；而兩會之後，一方面政策進入實質落地階段，更重要的是市場本身逐漸進入年報、季報披露期，市場開始更聚焦於分子端變化。由此也導致兩會前後市場整體上漲概率較大，但行業表現有顯著差異。
回到當下，自3月中旬以來我們反覆強調市場已經處在底部區域，當前已被不斷夯實。後續伴隨兩會預期升溫、外部風險緩和、利率快速下行，市場有望繼續震盪向上，建議把握兩會前後這段做多窗口。
但風格上今年與往年或有較大差異，核心在於兩會召開時間延後。從時間節點上，當前市場已經處於往年兩會之後的業績披露期，市場主要擔憂已經聚焦於疫情對分子端的衝擊。市場風格上，投資者也持續給予大消費等內需板塊確定性溢價，績優板塊相對佔優。往年兩會前到兩會後的成長到價值的風格切換今年可能不會顯著。伴隨著季報期高峰過去、分母端（流動性+風險偏好）驅動力強化，對分母端更敏感的科技+週期有望在兩會前後獲取超額收益。結合歷史兩會行情回顧及今年的特殊情況，當前到兩會後這段時間，建議關注兩個方向：1）科技成長仍是中長期主線，關注新基建、半導體、雲計算等板塊；2）對利率下行敏感同時受益政策對沖的地產、基建、券商。
