期權的奇妙之處在於其擁有市場漲跌之外的第三交易維度：波動率，可以通過賣出期權做空波動率，實現在標的物橫盤的時候仍然可以獲取豐厚的利潤。而且通過前期介紹我們發現，大佬們無論是巴菲特還是上交所年報中披露的國內機構，都偏愛做空期權。
我們知道有一半以上的期權都會最終歸零（期權空頭完全獲利）， 然而也有漲個1000%，2000%像毛毛雨一樣的狠角色…… 如果投資者賣出期權後，遇到漲1000%的期權意味著賣出期權投資者需要以更高的價格買回期權實現平倉，虧損是收取的權利金的10倍以上。正所謂薅羊毛搞砸了一次，前面一年的都白搭了……
例如：期權上漲案例
圖1：上證50ETF期權 2015年購4月2800，最大漲幅約1100% 來源：Choice數據
有沒有辦法讓我們愉快，安心的賣出期權，輕鬆等待多數期權最終歸零的辦法呢？我們今天就來介紹機構控制賣出期權的法寶之一：期權垂直價差貸方策略。
期權垂直價差貸方策略
如果備兌賣出期權，是不會存在大虧的，頂多上漲以後對方要求行權拿走標的（認購，通過持有標的應對行權申請）或者對方要求取得現金賣出標的（認沽，持有現金應對行權申請）。巴菲特明確表示其賣出的期權在到期日如果被行權，他樂意照單全收，被行權被動買進指數標的（20年後有足額的現金來應付行權）。
但是如果我們沒有大佬那麼多資金來買入標的應對認購行權，或持有大量現金應對行權，我們就沒法玩大佬的遊戲了嗎？散戶能安全的讓權利金歸零薅羊毛嗎？可以，今天我們介紹的垂直價差貸方策略恰好能讓我們從容面對標的的漲跌。
和垂直價差借方策略類似，垂直價差貸方策略包含同時賣出同到期日，不同行權價期權合約。差別在於貸方策略賣出了權利金較貴的合約而買入了權利金較低的合約，從而實現了權利金的淨流入。
假設投資者學習大佬的操作：在期權上市首日以保證金賣出上證50ETF期權2015年購4月2800單腿合約：
圖2：上證50ETF期權 2015年購4月2800 來源：Choice數據
然而，該期權沒有按照投資者的預期“歸零”，反而產生了較大的上漲，那麼在到期日券商會催促投資者平倉合約：以更高的價格“買回”賣出的期權實現平倉產生巨大的虧損。
假設投資者以開盤價0.0373賣出期權，收到373元，在到期日按照日內高價0.4387絕望的平倉，必須付出4387元買回合約，實現淨虧損-4,014元 計-1,076%，遠比連續跌停板刺激，因為連續跌停板最壞的結果是退市歸0，虧損-100%。而期權投資者，開通了三級交易權限後，一般只需要2000多元就可以下單一張保證金裸賣出平值期權，而多數投資者不會只賣出一張吧？請自行計算賣出幾十，幾百張的後果……
類似垂直價差借方，如果我們放棄部分賣出權利金（購4月2800）的潛在利潤，同時買入行權價更高的認購期權，結果會大有不同！2015年4月認購2800上市首日沒有配對的更高的認購期權可賣（因為2015年期權鏈只保證最少2檔虛値，1檔平值，2檔實值期權）。故在3月31日上交所波動加掛了4月認購2850合約（開盤價524元，而此時2800合約開盤價為728元）。
圖3：上證50ETF期權 2015年購4月2850 來源：Choice數據
構建垂直價差貸方同時賣出2800合約，買入2850合約，淨流入權利金+204元。然而，隨著標的的上漲，二者權利金均出現大幅度上漲，至到期日，按照開盤價平倉：
賣出 4月2800認購合約到期虧損：-（3538-728）=-2810元
買入4月2850認購合約到期盈利：+（3020-524）=+2496元
我們發現相比單腿合約，垂直價差貸方組合實現損益 -314元（不計算交易費），垂直價差貸方策略由於引入了2850認購這艘“護衛艦”，彌補了單腿合約賣出2015年4月認購2800近90%的虧損！
圖4：垂直價差貸方認購策略買4月2800賣4月2850 組合損益日頻細節
期權，不同於股票，可以通過多個不同種類（認購/認沽），到期日，行權價的期權組合出多種不同的損益圖，遠非傳統股票要麼做多買入，要麼做空賣出那麼死板。甚至我們利用股票期權可以完美“合成”標的股票（規避股票漲跌停板），這個合成問題我們後續會陸續介紹。
我們來看看垂直認購貸方組合損益圖（不計算權利金價差）：
圖5：期權組合構成垂直價差貸方策略
我們發現，通過引入“護衛艦”，合成損益圖潛在的最大風險被鎖死在了-0.05，控制住了做空認購後無窮的上漲風險。
說過了不開心的，那麼我們再看看開心點的：例如2月上證50的上漲，投資者可以通過構建垂直價差貸方賣出認沽期權（淨權利金流入，+Delta組合）策略來獲利：例如月初投資者賣出平值認沽期權2月2500，但同時引入護衛：買入虛値認沽2月2450。
這樣理論上單腿賣出認沽2500的極限風險：
-25,000元+月初開盤賣出權利金500元=-24,500元/張
降低到 （500-305）-（25,000+24,500）= -305元/組合
我們通過引入護衛認沽2450，付出了305元權利金降低了90%的極限風險。
到期如果標的收盤價大於2500則兩組期權全部歸零作廢，賣出期權獲利500元，而買入的期權虧損305元，實現淨利潤195元/組合。
垂直價差貸方認沽策略損益組合圖：
圖6：垂直價差貸方認沽策略多場景風險收益對比
我們可以使用不同買入行權價來構架垂直價差貸方認沽組合，選擇較低的行權價買入，能提供的組合保險越小（絕對風險會增大），但同時對應付出的買入權利金也越少，最終收入的權利金數額會增加。
選擇組合1（最接近的2500行權價2450）提供最大的下行風險對沖同時，也極大的稀釋了潛在的賣出權利金利潤。
選擇組合3 （較遠離2500的行權價2350）以較小的代價（縮減了20%的潛在最大利潤），實現了極限風險的對沖。
投資者完全可以根據自己的風險偏好，選擇不同的行權價組合構成垂直價差貸方策略，而不論哪種行權價組合其面臨的風險均顯著小於單腿賣出期權的風險！
垂直價差策略總表：
雙腿垂直價差（行權價K1
圖7：垂直價差風險，收益表
（*注：深度實值期權，由於行權效應折價，會出現違反無套利原則，時間價值為負的情況，故此處僅為大致結果）
同時買賣兩組同到期日，不同行權價的期權組合構成期權垂直價差策略
垂直價差策略分為：淨權利金投入（借方）和淨權利金收取（貸方）
借方（Debit）意味著投資者未來收益有限，風險有限，初始淨支付權利金。
貸方（Credit）意味著投資者未來收益有限，風險有限，初始淨收取權利金。
而且借方或者貸方均可以構成牛市，熊市不同的投資方向：
圖8：垂直價差策略應用場景
期權垂直價差貸方策略總結
- 通過構建垂直價差貸方策略，投資者可以消除“無窮大”的賣出風險；可以像備兌投資者或巴菲特一樣從容安心的賣出期權，無懼“無窮大”風險。
- 垂直價差貸方策略，最大利潤限於權利金的價差；由於引入了“保險”護衛，倉位縮減了賣出單腿期權的淨權利金。
- 根據買入期權行權價的不同，越貼近賣出期權的行權價能提供的風險保護越高，其中近一檔行權價（例如賣出2800認購，買入2850認購的貸方策略）能提供90%以上的風險對沖。
- 通過垂直價差貸方策略，可以收穫標的上行收益（賣出貸方認沽組合）或者下行收益（賣出貸方認購組合）。
（版權聲明：本文系微信公眾號：從零開始學期權（ID：xueoption）原創，免責聲明：本文所介紹的投資策略不構成任何投資建議，投資者需承擔投資風險。）
